舜宇光学(2382:HK)分析 - 对焦在黎明前的黑暗
舜宇自二月起股价便在 HK$120-170 之间上落，究竟今年余下月份可否再现升浪？ 我们综合投资者忐忑不定主要由于三大问题，当然还有舜宇是42.5倍的17年市盈率：
行业高速增长期是否已过？ 尤其丘钛科技(1478:HK) 发出盈利警告，瑞声科技(2018:HK) 股价亦创今年新低 究竟如何应对中美贸易战的影响？ 最近的有关假账评论
我们作出研究
手机光学高潮已过？
手机高增长期是否已过？ 是！ 但手机零部件结构性升级正继续发生，光学上更加速发展！ 去年iPhoneX的3D感应其实正快速向Android蔓延，下半年将会有更多 3D 感应 Android 手机；华为 P20 Pro 的三镜头令手机镜头更行近单镜反光相机，下半年开始亦有不少品牌很可能加入；而「留海」面板更令前镜头微小化，即 COB/ MOL 技术；还有明年 5G 带来的换机潮。 其实我们看一看不同品牌手机的广告重点就不难看出拍摄及大屏幕就是在用家(我们)的第一二位! 而镜头只占手机成本的低单位数，何妨看小米赚的是靠软件，所以为加强竞争力再加大投放光学功能，可乐而不为？
但为何上半年就没有表现？ 一季度是没有什么新机款，oppo vivo 又去库存，至二季度有所恢复。 新型号今年不少在下半年，而近一两个月才比较清晰，HOVX亦最近发布：Huawei nova 3, Oppo Find X, Vivo Nex,小米 Max3，当然还有Apple 传闻的多款9/10月的新手机...
以上是质 (qualitative) 的分析，另外我们亦应该究硏上半年舜宇以及丘钛的每月出货量 (quantitative) 。 可以看到第一季度两间公司手机摄像模块(Camera Module) 作为龙头的舜宇反而按年下跌；接下来第二季度舜宇便增长反超前丘钛。 其实作为“一供”的舜宇第一季淡季的时候应该下跌幅度是可以少于丘钛， 所以在第一季下跌幅度较多则代表舜宇拿到更多新型号的订单已准备作未来销售，明白这点笔者便有信心舜宇第二季度的超前增长是基于新型号销售的拉动作用从而之后会有更良好的表现。
另外我们亦观察到丘钛的高端模块比例始终不能超越 40% ，就算是第二季度反而徐徐以下，所以其盈利警告其中很大原因是因为集中在低对模块（在公告亦说明如此）而相信发生价格竞争的缘故，在高端模块方面可见竞争对手已由三间减少至两间，估计随良率的提升及高端新产品增加， 下半年舜宇的毛利率将会开始持续上升。
上半年舜宇镜头模块数量增长 16% ，估计单价没有什么增长，因为低端产品将会有价格竞争而新品良率有待提升占比，所以毛利率亦有所压力，不过最后不得不提的是手机摄像模块按毛利计算只占舜宇约一半，其余主要便是手机镜头，上半年该板块数量增长 54% ，另外产品结构与竞争力亦同时不断改善，例如舜宇很大机会在上半年或第三季推出 7P 手机镜头，首次快于主要竞争对手大立光 (3007:TT) 。 值得一提的是手机镜头毛利率按年不断提升但2017年还是44%，比大立光的75% 还有很大差距，这主要是因为产品结构原因，估计除技术已经跟大立光不断拉近，有些甚至超过，产品结构亦会按年不断提升达致高毛利率按年不断增长。
中美贸易摩擦日子怎么过?
当然如果美国禁止提供中国手提电话芯片，这个影响就是对中国电子行业歼灭性的打击，亦代表中国亦会作出歼灭性的报复，正如核武相互保证歼灭反而带来美妙的和平，所以发生的概率应是非常低或是有限度的。 况且其主要目的是希望中国科技不要发展太快反而需要继续入口大批芯片，所以打击HOVX百害而无一利，至于中兴其销售占比就是非常低的个位数，所以对舜宇的影响其实是心理大于实际。 事实上股价在第一次中美贸易磨擦的跌幅是最多反而之后投资者反应已渐渐温和。
沽空机构也出来?
GMT Research 主要的两个指控及笔者看法：
GMT: 镜头内部供应数量占比不多但镜头增长远快于模块增长，商业上不合理。 笔者：其实行业一般是镜头由手机品牌商去决定用那一个厂商的镜片，并非模块厂去决定，所以内部供应小正正亦吻合为何镜片结构的毛利率仍然未提升到大立光水平，但我们见到其内部供应占比逐步上升，亦都代表镜头结构不断优化， 这方面亦都配合镜头板块的毛利率增加，所以财务表现跟行业及其发展没有异常。
GMT: 有多余现金还发债有可疑。 笔者：首先产能扩张很快，第二笔者认为作为一间前瞻性公司，去年已经开始杭州研究院去硏究不少光学应用领域，如AI、冇人机、工业自动化技术等。 所以未来公司投资不小初创公司亦不足为奇，尽早筹备亦未雨绸缪。
其实 GMT 亦只是在 T#witter 写了一些怀疑出来，其指控亦比较没有什么太深入的研究，比较粗疏。 作为一间上市超过10年的公司，原大股东当年财散人聚，现在股东就是众多高中层，经过多年默默耕耘，现在成为手机模块镜头龙头，实在想不出有什么必要做假。
千载难逢？
所以纵使上半年业绩会增长较慢，但下半年就会回复量价毛利率齐升，笔者的财务模型分析见未来三年有超过 40% 的按年增长，而现价其实是未来一年 PE 小于 30 倍， PEG 低于 1.0 。 考虑到公司未来三年可持续性增长，3D、多镜头、5G、智能汽车的来临带来更多确定但不能现在想出的利好，现价已有吸引力。
最后，上文三个短暂嘅影响笔者认为会在下半年不断改善或消失：行业疑虑在业绩及新型号出来之后好快应该会厘清 ; 中美贸易战影响，我相信亦都会随着中美之间角力或谈妥，大家慢慢会消化；沽空机构在 T#witter 的不合理指控相信亦会在没有行动下而不用投资者担心。 作为长线投资者，在手机光学大潮时代来临之前，真的不会错过舜宇光学未来两三年的黄金回报。