【平安证券】$苑东生物(SH688513)$ 镇痛领域领军者，创新即将迎来收获期
一、 聚焦于高端制剂开发的仿创结合型企业
1.1 集原料药制剂一体的企业，高管具备丰富经验
公司成立于 2006年，是一家以研发为驱动、集化学原料药、高端化学药、生物药全产业链于一体的企业，依托自身的研发技术平台，公司密集布局麻醉镇痛领域，同时兼顾糖尿病、心血管、抗肿瘤等大品种市场领域的快速开拓，加快小分子实体和生物药的研发及产业化。自成立以来，公司已先后实现了 26个化学药制剂产品和 17个化学原料药产品的产业化，其中 7个原料药出口主流国际市场。
公司设立员工持股平台，加大激励力度。公司截至 2021 年半年报，董事长王颖直接持有公司 34.89%的股权，同时通过担任楠苑投资、竹苑投资、菊苑投资的执行事务合伙人委派代表合计控制公司 11.56%的股权，直接和间接合计控制公司 58.11%的股权，为公司控股股东、实际控制人。此外，为吸引人才，稳定公司核心团队，公司建立了员工参与科创板战略配售持股平台，部分高管和员工直接持有公司股份 5.83%，进一步与公司利益绑定，积极性较强。
高管团队具有丰富的医药行业经验。公司组建了一支专业化、多元化、国际化管理及研发人才队伍，员工总数目前已经超过1000 人，其中研发人员占比达到 28%，硕士以上员工占比超过 40%。公司核心研发团队具有较丰富的经验，8位技术领军科学家具有丰富的国际 MNC 大型药企研发与管理任职经历，其中有一位是万人计划专家，7 位是省市人才计划专家，获得省、市两级组织部认定为“顶尖创新团队”。
1.2 公司盈利能力较为稳健
近年公司业绩基本保持稳健增长。2020H1，公司实现营业收入 4.99亿元，同比增长 14.65%，归母净利润 1.17亿元，同比增长 36.32%，扣非归母净利润 0.84亿元，同比增长 30.07%，持续保持增长。2020年公司营业收入出现小幅微降，主要是受富马酸比索洛尔片中标国家药品集中采购价格大幅下降等因素影响。但由于进入集采后公司销售费用下降，因此 2020年公司归母净利润实现大幅增长。
公司持续拓展业务覆盖领域。从不同业务板块来看，公司主要聚焦于制剂和原料药研发、生产与销售，并逐步延伸至 CDMO和技术服务业务。其中，实现收入的主要制剂产品包括富马酸比索洛尔片、伊班膦酸钠注射液、依托考昔片、注射用复方甘草酸苷、盐酸钠美芬注射液、枸橼酸咖啡因注射液、乌苯美司胶囊和布洛芬注射液等。从不同地区来看，公司在全国各个区域均有销售，并已进入海外市场，各主要区域的销售收入比例相对保持稳定。
公司近年毛利率保持稳定。公司通过持续分析各主要产品的盈利能力，及时调整产品结构，将营销重点和资源向高毛利率产品倾斜，报告期内公司高毛利率产品的销量逐年增加，销售占比提高，进而导致毛利总额增加，公司综合毛利率得到提升，而受到集采影响，毛利率近年开始出现下降，但未来伴随新产品上市，公司制剂毛利率有望维持稳定。而公司原料药业务的毛利率近年保持快速提升，主要是由于行业门槛加高，企业在产业链上的话语权提升所致。
由于公司聚焦于高端仿制药开发，因此与同行业可比公司相比，公司毛利率维持在相对较高水平。
公司销售费用率近年呈现下降趋势。2013-2019年公司销售费用率逐年提高，主要是随着“两票制”的推行，公司与配送经销商合作的模式占比进一步提高，从而导致销售费用金额逐年增加。2019-2021H1 公司销售费用率保持下降，主要是由于部分产品进入集采，销售费用下降所致。未来伴随集采品种的持续拓展，公司销售费用率有望进一步降低。
1.3 公司持续加大研发投入，以研发为成长驱动力
公司持续加大研发投入。公司自成立以来一直保持较高的研发投入，以研发创新驱动企业成长，打造企业的核心竞争力。公司 2021H1研发投入达到 0.9亿元，最近 5年研发投入占营业收入比例超过 16%，并持续提升。公司的研发费用主要投入在人才引进和技术开发方面，公司目前研发人员超过 300 人，占公司总人数比例达到 30%。
由于公司坚持拓展完善创新药研发管线，持续加大研发投入，因此与同行业可比公司相比，公司研发投入占比维持在相对较高水平。
经过多年的持续投入和技术积累，公司形成了药物晶型集成创新与产业化技术、创新化合物结构设计合成及评价集成技术、缓控释及迟释技术、制备工艺设计与精益控制技术等 4 大类核心技术。
药物晶型集成创新与产业化技术
公司经过十多年的努力，形成了晶型研究全流程的平台技术，包括优势晶型发现、结晶工艺研究、共晶研究、定性定量分析检测、质量控制、成药性评价等关键技术，因此在研发早期进行多晶型的筛选、晶型稳定性研究、生物活性评价研究等，可以为优势晶型的选择提供科学依据和质量保障，同时避免使用无药效的晶型，节约研发成本，提高研发质量。全产业链的晶型研究及有效成药的产业化，从而充分保证晶型的稳定性和质量以及临床疗效。
创新化合物结构设计合成及评价集成技术
公司经过近十年的研发技术积累，逐渐形成了一套基于疾病靶点属性的创新化合物结构设计、合成及评价集成技术。公司在研究疾病靶点成药性的基础上，通过计算机辅助药物设计技术，缩短发现苗头化合物和先导化合物的时间；并将组合化学和高通量筛选等新技术，使用到先导化合物的发现和优化过程，获得具有治疗优势的创新化合物。公司自主建立了化合物库，用于药物筛选，包括虚拟筛选及高通量筛选，形成了独特的创新药研发模式。
缓控释及迟释技术
缓控释技术是能使药物在体内持续释放以达到血药浓度长时间恒定维持在有效浓度范围之内的制剂技术。由于普通制剂吸收特性造成血药浓度的谷峰现象，而缓释制剂释药缓慢，血药浓度平稳，在延长作用时间，减少毒副反应方面较普通制剂有较大的优越性。延迟释放技术指药物在口服后比常释制剂延迟一段时间释放的制剂技术。
制备工艺设计与精益控制技术
该技术主要涉及原料药的制备工艺技术和制剂制备工艺技术，包括低温固态转晶技术、绿色溴代工艺技术和制剂制备工艺技术等
公司形成了丰富的在研产品梯队。凭借国内领先的研发实力，公司先后承担“国家重大新药创制专项”等省部级科技攻关项目 40余项，获得国内外发明专利 82项，其中国际专利 15项。适应症方面，公司主要围绕麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤、消化、儿童用药、糖尿病等 6大重点治疗领域进行布局，在研产品储备丰富，具有较强的产品迭代能力。创新药方面，公司 2个自主研发 1类小分子创新药即将分别进入 III 期、II 期临床试验、1 个 1 类生物药即将开展 I 期临床，即将迎来收获期。
1.4 丰富产能保障产品上市后的商业化能力
公司充足产能保障产品放量。公司目前可以覆盖片剂、胶囊剂、注射液和粉针剂生产，年产能分别达到 21000 万片、5400万粒、1000万支和 350万瓶，其中片剂和注射液产能利用率较高。为满足集采需求、保障新产品上市后的放量速度并且加快国际化布局，公司建设了硕德基地，在完工后年产能可以达到注射剂 5000万支、多功能固体 15亿片、口服液 1000万瓶和抗肿瘤注射剂 6000 万支，硕德项目预计能够在今年年底投产，进一步满足产品销售需求。