中概股近几年的整体走势在美股的狂飙背景下显得一蹶不振。从国际资本的视角看，除去货币因素，近年不看好中国公司的原因大概可以总结为对宏观经济的悲观预期、对中国政策的不信任和对地缘政治问题恶化的担忧。这些都体现在了中国资产暗含的高风险溢价中，导致了最上游的美元LP低配中国，GP和卖方一致缩减中国业务人手。去年也有不少主动资金因为看好其他亚洲市场而减持在中国的配置。
美港股两个市场被国际资本力量主导，在南向资金还不占决定性比重的情况下，港股只能被看作一个流动性较差版本的国际资本市场，并不能代表内地资本。对在这两个市场上市的中国公司，存在外国人看不懂，中国人买不了的问题。
上述因素会促使中概股估值的下调，如果用索罗斯的反身性理论解释，估值的下调也会使投资者降低对中概股的心理预期，加剧非理性的因素。我相信这个过程会错杀一些优质公司，产生一些性价比很高的投资机会，因为许多生意本质上不受宏观因素影响。尤其是有一些在国际上受关注较少的中国公司，缺乏长线机构资金的支持，甚至成为了反复被做空的标的，跌到了极端的低估值。
无论如何，为了寻求更大的安全边际，我假设自己是一个对中国了解不深，并带有偏见的美国投资者，那么如果我要投资中国，最安全的标的当属格雷厄姆的“net-net”，所以我采用了几个标准来筛选它们：
1. Net-Net 营运资本 > 市值
2. EBIT > 0，代表公司在核心生意层面盈利
3. FCFE > 0，代表公司可以为股东创造正向现金流
4. 在美/港股上市
这些指标在“net-net”的基础上额外对公司盈利能力有硬性要求。筛选出来的结果中有一家社交媒体公司引起了我的注意，它是挚文集团（$挚文集团(MOMO)$ ），在市值低于净现金的同时，每年赚取大笔现金流。
格雷厄姆在《证券分析》中写道：“无论如何，股票价值低于清算价值都是不合理的，如果它存活下去更有价值，那么股票的价格应该高于清算价值。”格雷厄姆所说的“不合理”具体来讲，我认为分四种情况。当一个公司市值低于清算价值时，通常是因为这几个情况至少有一个成立：
1. 市场预计未来公司生意的运营会持续亏钱。
2. 市场预计管理层会做出价值毁灭的行为，主要是乱投资。
3. 市场认为管理层/控股股东的品德有问题，与中小股东利益不一致，会做出剥削中小股东的行为。
4. 市场认为公司面临一些特殊事件或宏观风险，比如监管、战争、经济危机等，有资本大规模损失的可能性。
中国公司普遍被国际投资者认为符合第4种情况，但严重程度还远远不够让市值低于清算价值，具体放在挚文集团身上也不足以让它被如此低估。除第4种情况外，挚文集团不满足其他任何一种情况。
另外，在研究的过程中我发现微博（$微博(WB)$ ）同为社交媒体，虽然没便宜到满足“net-net”的程度，但市值已经低于有形资产净值。微博低估的原因与挚文集团类似，而且微博相对来说是一个更优质的资产。我将在这篇笔记简单总结两家公司的投资逻辑。
挚文集团为何如此便宜：
挚文集团的主要产品是陌陌和探探（应该不用介绍了）。公司市值从上市时的30亿美元，到18年100亿美元的最高点，一路跌到目前的不到11亿美元，原因除了中概股整体杀估值的影响外，主要是因为公司业务有着长期缩水的趋势。而这种互联网属性的公司，不少投资者把增长看作了估值的决定性因素。近年来，总月活和付费用户开始不断减少（23年公司停止披露月活，为估算值）：
用户的减少导致公司的营收逐年下降，预计2024年仍然有两位数的下降幅度。在不断缩水的业务面前，公司采取降本增效措施，体现在23年营收下降但净利反升。下图是挚文集团的历史营收、净利润及自由现金流水平（未剔除汇率因素；2021年的净亏损由于一次性商誉减值造成）：
陌陌贡献了集团九成的总营收。陌陌的营收主要来自于直播和增值服务两大类。其中直播收入来自于直播打赏，增值服务收入来自于虚拟礼物和会员费收入：
陌陌业务的缩水目前看来是一个比较无解的问题。首先是直播：陌陌的策略早已不是最初单纯的约会（炮）软件，而是主打一个氪金，体现在直播业务对营收的大规模贡献上。直播生意的护城河在于双边网络效应，所以陌陌的直播业务将长期面临来自头部平台的压力，这是最大的困境。下图是陌陌直播业务的付费用户与人均收入趋势：
陌陌的直播业务还有一个风险点，同时也是行业的一个普遍问题，就是抽奖。从18年开始，陌陌推出了直播页抽奖功能，用户可以付费抽取虚拟礼物。按理来说，抽奖不构成赌博是因为用户无法将虚拟礼物在平台上变现。但防不住的是用户和主播之间私下交易变现，而抽奖消费的激增给平台带来了盈利，平台对于这种现象也是默许甚至是暗中鼓励。抽奖甚至催生了一个中间商职业，称为“军火商”，专门从用户手里折价收购虚拟礼物，然后加价卖给需要礼物的一方，比如主播和公会，这就形成了一个完整的礼物变现的链条。
个人认为抽奖产生了几个不可持续的问题。第一是法律风险。抽虚拟奖品合法，但能变现的事实你知我知，本质上有涉赌的成分，要看监管的容忍程度，公司会长期面临这方面的压力。斗鱼和伴伴去年就是因为这个原因，高管和涉事主播均获银色手镯。陌陌曾经也有过头部主播直播间纯粹用来做抽奖的时期，一场直播下来抽奖流水可达成百上千万。目前陌陌已经低调了不少，尤其是经历同行发生的事件后，在合规方面应该算是一个老江湖。第二个问题是，抽奖会造成付费用户的流失，因为抽奖会激发一些人的赌性，很多最后亏到血本无归，离开平台，甚至投诉平台，造成法律隐患。第三是抽奖会造成主播的流失和直播质量的下降。沉浸于抽奖变现的用户越多，直接买礼物打赏的人就越少。
然后是增值服务：陌生交友平台最具价值的资产就是女性用户。能不断吸引年轻用户的平台才有最快的增长。曾经主打陌生异性交友的陌陌，如今的男女比例7:3（实际应该更极端），主要用户群体年龄30-39岁，能提供的陌生交友价值已经大不如前了。
来源：百度指数
在陌陌不断缩水的背景下，管理层坦言目前公司缺乏新的实质性的增长曲线。探探商业模式的变现能力较弱，因为用户最终的归宿是微信。虽然探探在去年终于实现盈利，但是营收缩水速度比陌陌还快。这就显得18年花7.6亿美元收购探探更像是一笔赔钱买卖。集团后来推出的其他APP和在电影、音乐产业的一些发力也是没有结果。
值得关注的是，公司的海外业务（主要为SoulChill，很像中东山寨版的Soul）体现了一些增长趋势，去年SoulChill贡献了一成左右的总营收，利润率接近10%。管理层表示会发力提升海外业务的贡献，今年会增加这方面的支出，投入在现有业务的有机增长上或是并购。
目前陌陌的创始人兼CEO唐岩持股占总体的22%，估计是他的大部分身价。我们只能希望他能基于以前的教训，无论是发展业务还是并购，在接下来现金支出上更为谨慎，并保持高分红。而公司极致的低估值为我们的希望提供了下行保护。
挚文集团的优秀性价比：
目前公司市值10.7亿美元，资产负债表很干净，账上“net-net”营运资本（计算过程见下图）扣除今年的分红后还有12亿美元。算入了限制性现金是因为该项和借款条目在去年新增数额基本可以互相抵消，大概是管理层买了一些境外结构型金融产品，可以增加境外现金产出，用来进行分红、回购、以及海外业务扩展。长期存款为一年以上到期的银行定期存款。市值对我计算的“net-net”营运资本有11%的折价：
市值低于现金价值的同时，公司靠陌陌这个现金奶牛每年还在产出1-2亿美元的自由现金流。由于现金多，管理层近年来不断分红和回购，过去五年已经累计10亿美元（打消一定财务造假可能性），等同于今天公司的总市值。虽然管理层能力一般，但有持续照顾股东利益：
今年1.03亿美元的分红（除息日4月11日）比前几年要少，所以MOMO股价最近又跌了一波。对于分红的下降，据管理层解释，原因之一是外汇管制下，境外资金有限，要为海外业务扩张的投入留空间。原因之二是管理层认为目前的股价太低估了，回购相比分红是一个更好的选择。这个想法如果是真的，倒是挺令人欣慰的。今年三月份，董事会通过了一轮新的为期两年的2亿美元的回购计划。由于上次的2亿美元回购计划最后完成了不到一半，所以我不期待接下来两年内能买满2亿，但应该至少比上次多。假设每年1亿分红加上5000万回购，相对于10.7亿的市值也是很可观的。
市值对于净现金的折价和预计未来几年的正现金流，都提供了能防御管理层可能做出的价值毁灭行为的安全边际。将前文分析过的公司问题全部放大，假设公司未来现金流快速下降并在5年后停止营业（远低于卖方一致预测），合理股价也应该是10美元：
其中净现金的计算过程如下：
极端情况下，如果把刚才预测期的现金流都变成负数，合理股价也应该是6美元，高于当前的5.7美元：
挚文集团的风险：
1. 管理层想发力海外业务，烧钱扩张业务和并购都有价值毁灭风险，还会影响分红和回购的规模。不过从去年来看，公司在中东市场的新产品都相对强调ROI，且人员和市场费用规模并不大，仅数千万人民币。未来具体烧钱规模需要继续研究，尤其是并购的可能性。
2. 直播业务不排除随时涉赌涉黄的可能，但影响大概率不是毁灭性的。
3. 由于同股不同权，中概股发生过很多小股东被吃相难看的大股东剥削的案例（人人网的陈一舟，聚美优品的陈欧，当当网的俞渝李国庆，新浪的曹国伟等）。唐岩虽然投票权超过70%，但多年的分红记录体现低价私有化的可能性不大；就算发生了，要约价格也很难低于净资产，所以安全边际还算大。
微博为何如此便宜：
微博和挚文集团低估值的原因非常类似，但微博的业务缩水速度远不及后者。微博的市值从上市时的40亿美元，到18年310亿美元的最高点，一路跌到目前的20亿美元，跌幅比挚文集团还大，但微博相对来说是一个更高质量的生意。下图是微博的历史营收、净利润及自由现金流水平（未剔除汇率因素）：
微博的收入主要来自于广告及营销、增值服务（VAS）两类。广告及营销业务是微博的基本盘，常年占营收近九成，广告客户分为大客户（KA）、中小客户（SME）和阿里巴巴（持股微博30%）。大客户广告主要是品牌广告，比如开屏广告或者发现页横幅，主要看曝光量。中小客户广告主要是效果广告，比如信息流广告和热点推广，主要看转化率。占总营收一成的增值服务收入主要来自于会员费。下图是微博营收历史趋势（2021年起，微博停止披露KA和SME营收数据，全部算入第三方收入中）：
可以看到微博的营收规模从18年开始逐渐失去了增长动力；21年的营收增速也只是宏观因素下的昙花一现。背后的原因是，在中国移动互联网用户总量开始触及天花板的趋势下，抖快B红越来越强，占据市场增量。18年，抖音开始狂飙，一年新增了2亿月活，估计当年单从信息流广告的收入就达百亿，而这已经相当于当今微博广告业务的总营收规模；18年也是小红书的转型之年，开始强化UGC社区属性，蚕食微博的消费垂类。
这类竞争对手有着更大的用户粘性，它们基于算法的广告推送模式也有着更高的变现效率，体现在效果广告上的优势，导致微博的中小广告主不断流失。随着效果广告产品的愈发成熟，大客户也逐渐开始把品牌广告的预算向效果广告分配。18-23年，微博广告主数量锐减两百多万，主要为广告预算较低的中小广告主，体现为客均广告支出的不断上升：
微博在短视频、直播、电商、游戏、兴趣社区等领域的业务拓展也没能带来扭转战局的效果，21年又因为“饭圈乱象”导致私域流量池受到不小打击。另外，微博的用户体验一直被诟病，首先是商业化过重，微博的广告加载量为行业最高，平台还有一堆基础功能需要收会员费；其次是运营较差，平台充斥各种低俗擦边内容，以及大量假账号。据QuestMobile数据，目前微博人均单日使用时长还不到几个同行的1/2～1/3。所以微博虽积累了庞大流量，但下降的使用时长导致摊到每个用户的人均广告支出越来越低：
微博的优秀性价比：
虽然有上述种种问题，但微博本质上还是一个优质资产，有着难以撼动的行业地位。微博是一家独大的广场式社交平台，拥有形成“全民大讨论”的能力，因为微博的图文属性天然适合转发、评论，可以快速制造话题（“热搜”）。这是其他社交媒体对手不具备的。海量的明星、网红、KOL、政企账号会由于微博的这种属性而继续选择微博作为主阵地，所以微博如今能够发展近6亿的月活，而这个规模在前文提到的对手中，仅次于抖音。
微博的属性和背后的庞大流量使其非常适合做品牌曝光和话题植入，所以微博将持续作为一批品牌广告主的首选。效果广告虽然转化率高，但并不能取代品牌广告，尤其是对于较成熟的品牌来说。近年来，广告业开始强调“品效合一”，看重的是营销中不同媒介的配合，形成链路。微博相对复杂化的界面带来的多元化的广告形式使其成为了品效广告的优质载体。而且，微博对于多种垂类的布局，也让其获得了较高的广告主行业分散度。微博的广告业务虽然在失去一些大众消费类行业客户的预算，但在其他领域取得了增长，比如汽车、医疗等广告线上化率极低、较有长期潜力的行业。在可预见的未来中，微博的业务虽然难言增长，但其存量部分有一定的护城河。
目前微博市值20.7亿美元，有形资产净值32亿美元，市值对有形资产净值有35%的折价。保守来看，清算价值大概是12.4亿美元，占到了目前市值的62%：
微博在去年启动分红，去年和今年（除息日4月11日）都有2亿美金的分红，对比市值就是大概10%的收益率。回购方面，除了22年一笔5亿美元的回购，目前还没有明确的计划。
以当前微博的市值倒推来看，代表的是微博在几年内就要结束营业，这显然是过度悲观了。对于估值，一个简单的思路是假设3亿美元的永续无杠杆自由现金流，折现率为10%，那么企业价值就是30亿美元，加上3.7亿美元净现金（现金+短期投资-有息负债-今年分红），隐含目标市值就是34亿美元。微博账上13亿美元的长期投资中有10亿美元是在几个基金中的投资，如果把这些也看作现金，那么刚才3亿美元的永续现金流假设就可以下降成2亿美元，估值结果不变。
微博的风险：
微博的主要风险来自于管理层。微博最近几年在账上大笔现金的情况下，还去贷款，去发行大笔的优先票据、可转债，让人严重怀疑管理层的动机和现金质量。微博和新浪之间有着各种关联交易，微博不光借钱给新浪，还收购新浪的办公楼。新浪还是微博的广告代理商，而微博约70%的广告业务收入来自于广告代理商渠道。微博管理层还有过低价私有化新浪的前科，而最近两笔分红，也有悲观的说法认为其实只是为了方便管理层偿还新浪被MBO时欠下的债。所以，微博董事长曹国伟的“曹会计”绰号并不是浪得虚名。管理层上述举动背后的原因需要进一步确认，否则微博无法成为重仓。
如何操作：
两家公司的股价缺乏催化剂，所以价值的回归只能靠耐心等待市场来发掘，或者靠中概股总体估值的复苏。但这个过程中靠吃分红也能有合格的收益。（PS：这几天写这篇笔记的过程中两家公司的股价有上涨，数字就不更新了，请自行确保安全边际）
免责声明：以上内容的来源及观点仅供娱乐，不保证准确和完整性，不构成任何投资建议。