变压器:逆势大涨！
事件：变压器板块大涨，除近期电网装备板块催化外（主流海外电力装备企业披露Q1新增订单多数很强），板块经营方面也有较多印证。
1. 4月底行业交流反馈，国内配电变压器制造公司仍然比较紧张，除国内订单有所恢复外，海外订单情况仍然景气，月底美国、泰国、韩国不少代理来国内看供应链和拜访，又带来一批订单。
2. 海外变压器过去的景气，主要体现在光伏、风电并网对配电变压器产品的强劲拉动，以及一部分美国基建驱动。变压器作为新能源并网最直接相关的主设备，短缺矛盾出现的最早。另外从2022年开始，欧洲高压变压器需求也开始出现明显增长。
3. 配电变压器上游硅钢，80以下高牌号产品今年以来，提价几次涨价累计涨2千多，85及之上牌号产品也提价超过1000元（不同产品幅度差异大）。
4. 业界关心硅钢/非晶的配变路线，国内经过几次非晶推广后热情消退，目前国内配变大多数都切回了硅钢产品。海外，美国政策解读有分歧，目前美国代理商仍建议中国公司做硅钢变压器认证。
5. 国内配电变压器市场的变化，是去年新能源并网的电力标准对变压器提出了要求，如果严格执行，高能效变压器渗透率可能快速提升。国内高压变压器，价格去年也有所回升与原材料可能有关系，但高压产品太多年没人扩产，未来供需态势应该也是不断好转的。
6. 结论：目前配电变压器高景气仍在延续，关注出海与国内并网标准执行情况，少讨论壁垒，按景气度框架跟踪。高压变压器开始从大底部恢复，需关注国内特高压与欧美高压电网建设落地情况，最乐观的情况是周期成长。
【海外】西门子、伊顿等上调24年业绩指引
西门子发布24Q2财报，其中电网部门24Q2订单同比+28%，收入同比+29%。订单增长主要系意大利的大型高压直流(HVDC)订单影响。受上半年业绩增速的影响，西门子上调全年对于电网部门的利润增长预期，从原来的18-22%上调至32-34%。
近期伊顿发布24Q1报表，总结看，美国变压器需求及新增订单均在持续超预期。1）美国电力设备业务实现收入同比17%、环比0.3%增长；2）订单口径，12个月内交付订单同增8%，储备订单增长31%，重要项目询单量同增169%；3）行业层面，数据中心建设（尤其是AI相关）需求高增长，公司将22-25年行业复合增速预期上调至25%（此前预期16%）。
【国内】变压器新3年能效等级提升计划落地
5 月 8 号，变压器新国标《电力变压器能效限定值及能效等级》（GB20052-2024）正式发布，并将于2025年2月1日开始实施，该标准将全面替代旧版标准（GB 20052-2020），旨在提高电力变压器能效水平，推动电力行业绿色可持续发展。与2020版标准相比，重点增加了新能源发电侧光伏用、风电用、储能用三相6kV、10kV、35kV、 66kV 电压等级给类变压器的的能效限定值及能效等级。新国标推出有望使国内存量替换更新需求极大增加。
市场对电力设备出海的供需仍存疑惑，我们对需求和供给端进行三问三答
【需求端】驱动因素？如何验证？持续性如何？
1）老化+经济性+制造业回流。
2）海外电力设备龙头订单高速增长，验证海外电力设备高景气度。伊顿公司 2023 年美洲电气化业务营收同比增长 19%，Q1美洲电气化营收增速同比17%。订单出货比超1.1。并不断上调业绩指引。
3）持续性可看美国大储并网延迟时间判断，Wood Mackenzie预测2024年，美国大储增速有望达到30%。而2025~2026年之间，大储的增速将趋于平缓。这主要是受并网延迟的影响，2-3年既是并网手续繁琐的影响，更多是变压器短缺导致的后滞。
【供给端】美国本土厂商为何不扩产？关键限制瓶颈在哪？国内供给如何？
1） 硅钢产能：据woodmac口径，截至23Q3，美国本土变压器取向硅钢产能均仅可满足本土20%的需求，其余都需要从其他国家进口。美国变压器45%成本来自软性成本（人工、运输等），55%来自于材料成本，取向硅钢价格对变压器成本有重要影响。取向硅钢价格成为压制本土变压器厂商扩产的重要因素。美国本土取向硅钢非常有限，只有AK steel一家供应商，尽管Big River Steel有宣布在阿肯色州年产20万吨的扩产计划，但是相关产能落地需要时间
2） 扩产意愿：不强烈，美国变压器行业已经过长期竞争出清过程，且变压器盈亏平衡周期较长，需要公司对长期盈利有信心，相关公司对扩产较为谨慎。
3） 国内供给：主流新能源变压器的数据来看，变压器相关的产能利用率和产销率多达到近 90%的水平。21-23 年，有多家输配电变压器相关企业进行了发股或发债的融资募投活动。目前产能扩张周期约为 2 年。当前开展的产能扩张，基本要到 24-25 年才能释放
【海外电力设备公司季报总结】业绩增速亮眼，伊顿、西门子能源上修全年指引，海外高景气持续印证
- 伊顿电气（ETN.N）：美国数据中心&再工业化需求旺盛、24年业绩再次上修。公司发布24年一季报，电气板块（美洲）整体收入同比+17%，在手订单同比+31%，24年收入指引上修至+10-12%，毛利率上修到27.8-28.2%。公司对数据中心终端市场22-25年复合增速预期从16%提升至25%，电力设备板块的主要增长驱动力主要来自美国再工业化、数据中心和基础设施建设。
- 西门子能源（ENR.DF）：欧洲HVDC市场市场空间广阔、公司大幅上修收入业绩指引。公司发布24年半年报，电网板块（GT）收入同比+26%，新签订单同比+27%，受益于交付订单利润率水平较高+正向的货币效应，利润同比+119%，利润率+4.9pct。订单增速主要系1）产品和解决方案大幅增长；2）新签第二个意大利大型高压直流输电项目。公司大幅上修电网板块收入和利润率指引分别为32-34%（+12-14pct）/8-10%（+1pct），看好欧洲高压直流输电系统的推广建设。
- 通用电气（GEV）：在手订单奠定长期增长基础、电力设备收入高增、盈利大幅改善。公司发布24年一季报，电气化板块收入同比+21%，其中设备同比+29%，服务同比+3%，在手订单+55%，EBITDA%从23Q1 -2.3%提升至24Q1 4%，新签订单大于两倍的收入，主要的收入增长来自于电网解决方案，24年收入指引低双位数增长（所有板块最快增速）。公司23年在手订单约130亿美元，约50%的订单要延期到26年以后才能交付。
- 现代电气（267260）：收入&订单持续高速增长、北美&中东需求高景气。发布24年一季报，24Q1收入同比+41%，新签订单同比+81%，在手订单同比+66%，受益于电力设备的持续升级，订单和在手订单持续高增。其中北美市场收入同比+30%，新签订单同比+86%，受制造业回流、AI数据中心和充电汽车影响，电力变压器收入将持续增长；中东市场收入同比+104%，新签订单同比+49%，高压断路器和电力变压器需求持续向好。
- 晓星重工（298040）：收入稳健增长、高端市场拉动盈利能力显著提升。公司发布24年一季报，24Q1收入同比+16%，毛利率/净利率同比+2.7pct/4.0pct，重工板块（主要为电力设备）新签/在手订单同比+17%/17%，公司持续拓展海外业务，重点发力北美、欧洲和中东市场，随着美国子公司产量扩大利润率持续提高，并突破了瑞典超高压变压器市场近日，微软与美国可再生能源巨头Brookfield Renewable签署约100亿美元新能源CPPA，以满足自身数据中心用电需求，并兑现清洁能源承诺。该CPPA涵盖资产超过10.5GW新能源资产，协议期为2026-2030年。伴随人工智能行业的蓬勃发展，功耗更高的AI 数据中心开始在美国加速部署。据估算，2030年美国包含AI的数据中心用电量有望增长至628-668TWh左右，对应着其全社会用电量11.x%的增长(以2023年基准)。如果AI技术及应用获得新突破，相关产业的资本开支会保持更长时间景气，未来用电量拉动可能更明显。AI算力及相关产业的发展有望给美国带来较明显的用电量增长，对美国输配电设施有一定影响。2030年包含AI的数据中心的发展，对峰值负荷的拉动可能达3.5%，影响小于用电量。不过美国输配电设施普遍老旧，特别是如果集中在一些区域发展，应该也算是值得一提的挑战。出于电力供应保障目的及稳定电价考虑，与发电方直接签署购电协议的CPPA模式，近年来广受电力用户欢迎。数据中心耗能高且负荷稳定，适合CPPA模式；未来耗电量更大的AI数据中心，也在向新能源电站的CPPA倾斜。自微软CPPA公布后 ， Brookfield Renewable、NextEra等美股新能源资产标的均出现大幅上涨；此外，由于美国电力建设审批流程复杂，存量电站收益更加明显。过去一年，以VISTRA、Constellation为代表的相关标的过去也受到资本市场的广泛关注，最近一年内涨幅突出，最大涨幅接近200%。AI和算力的上限我们无法预估，但是眼前唯一有确定性的就是国外新一轮电网建设周期的来临和一大批新能源等着并网。就像2022年景气驱动下的户储和逆变器一样，电网设备的景气周期已经开始。海外电网改造建设大周期带来的高需求增长，叠加海外供应链薄弱产能紧缺国内厂商打开出口空间，人民币贬值同样带来利润弹性，
受益的有金盘科技、伊戈尔、新风光、海兴电力、三星医疗、华明装备、思源电气等在海外布局的电网设备变压器以及核心零部件企业。