短短不到10天市场发生了比较大的变化，这个变化就是大家都认为牛市来了，但即使牛市来了该怎么做投资呢，以我们多年对A股的历史的了解，特别是上涨比较快的所谓的大牛市，实际上很多投资者到最后是亏钱比较多的，并且说实话对财富的洗劫作用甚至比熊市还要过。那么如何才能分享到牛市中的投资收益？我们应该怎样看待投资或者确保我们的资产复利增长？今天我会围绕：第一，投资大类的资产配置。第二，关于复利，如何能实现复利收益，让自己的资产不断地实现长期的增值。第三，我们当下怎么看待这个市场。从这么几部分，和大家进行交流。
结构性牛市从2016年已经开始
首先我们看一下是不是牛市已经开始了？客观的说，我们认为这轮的牛市是从2016年开始的，并不是从最近一两周，只不过因为我们的指数组成问题，并没有体现在指数上。实际上我们把外资持股最高的100只股票做了一个拟合。用我们的话说叫“外资100”。从2016年开始到2019年已经涨了80%，可以和同期的道琼斯指数做一个对比，它们的涨幅、走势基本是一致的。包括今年以来整个的走势其实都是接近的。
我们知道上证指数是由全体股票组成，它不是成分股指数，所以在这个分化下，也就是只有少部分股票上涨的分化下，它这个指数表现并不明显。第二，上证指数主要是金融、能源这些超大盘股占比较高，而这些指数股票并没有涨太多，所以A股的上涨并没有体现在指数上。
我们回顾整个A股各个行业的龙头股、各个行业的核心企业，实际上2016年就已经开始走牛了。那么最近一周出现了一些变化，我们在开始今天的主题之前，大家可以先思考一下，是不是过去的分化牛转向了全面上涨的全面牛呢？之后我会把格雷对这个市场的认识和大家进行分享。
资产配置——为什么要投资股票
今天我想问大家一个问题，我们为什么要投资股市？其实很多投资者进入股市都是因为这个牛市环境，股票涨得好，买什么都涨。实际上这个理由不够。如果因为这个理由，特别是看到所有股票都涨，大家都赚钱了再进股市，往往这种投资者最终会亏钱的。那么我们先找到股票盈利背后的原因。这里有张图，我们美国200年各种投资品种的一个收益对比。
第一个线，这个收益最高的是股票，多少倍呢？103万倍。大家都觉得这个怎么这么高。当然200年，这个时间很长。这么高的回报，100多万倍，可他的年化回报是多少？6.7%，这就是复利的作用。一会儿我会给大家讲复利。其实看到6.7%，很多股票投资人觉得这个收益太低了，我看不上，但这是复权指数的收益。其实既使6.7%，200年也是103万倍。在股票之下的是名义GDP3.3万倍，这个收益，年化就比较低了，5个点，实际上各种投资品种中无论是债券、黄金、票据，真正跑赢名义GDP的只有股票，这是美国200年的历史。很多人认为黄金是好的投资品种，我们看一下200年黄金只有3倍，只是保值的作用。除了股市之外，第二就是债券，但是债券既没跑赢名义GDP也没跑赢真实GDP，1000多倍，年化3.5%。而现金呢？美元实际上是贬值了20倍，1美元只有0.05美元了。不用200年，就从我国，70年代末改革开放开始到现在，改革开放40多年我们就能体会到人民币贬值多严重，因此我们要找真正增值的资产来跑赢通胀。
我们做投资要知道，投资收益从不同的大类资产是一个什么样的区别？严格来说，人的财产配置主要分三类：第一是股权。第二是债权。第三是物权。什么是股权呢？其实上市公司股票的投资它本身就是股权，当然还有没上市的股权。实际上它都反映了一个做企业的股东，无论是你通过二级市场做还是通过一级市场，还是说你自己去开办一个生意，那么它的整体投资收益是应该大于债权的，就是说比如说把钱借给别人，我们说的债券或者其他的买理财类的保险或者是说储蓄险，实际上都是一种债权。第三个就是物权，黄金就属于物权，甚至一些艺术品、字画、房产都是一种物权。为什么总体收益率体现，就像刚才那张图里，黄金的收益是低于债券，债券是低于股票的。背后的经济学原因是因为风险溢价。因为经营企业，做企业的股东，他承担了更大的风险，所以他给这个投资人的回报更高。那么债权它也承担一定风险，万一借债的，比如说企业债，企业倒闭了，还不了，但它风险低于股权，但它会高于物权，这是收益高低风险补偿的排序。中国这些年作为房产的物权确实回报较高，甚至高于股权回报，一是仅限少数一线城市，二是过去中国经济和城市化的特殊阶段，从未来看，未必跑得赢债券。
我们可以试想，如果企业的借债成本，也就是说借债的利息高于企业的经营利润，也就是债权收益高于股权，那么最后的结果就是企业都将难以为继，最后企业走向倒闭。因为我经营赚的钱还不如利息高，所以它是不符合商业常识和逻辑的。那这样的话我们回过头才能理解，为什么海外200年收益率是这样的，股票高于GDP，GDP高于债券。理解了这个之后，我们就可以去清楚的知道，我们为什么做股票投资，股票投资的确定性来自哪里？
复利最重要的是时间价值和收益的确定性
今天第二个问题我想给大家讲一下复利。什么是复利呢？刚才那个图大家看到，200年100万倍但实际上复合收益只有6.7%。我再给大家说几个数据，很多投资者觉得10%的收益也不高，刚才说200个6.7%是100万倍，大家能想想200个10%是多少倍吗？1.9亿倍。什么概念？经常我们会听到一些网络荐股的说，每天给你抓涨停，当然大家会觉得这个不可能。但是他会告诉你每周我要让你赚10%，还是有很多人是信的，甚至一个月让你赚10%，信的人就更多了。如果你了解复利的话，200个10%是1.9亿倍，你想既使是每个月让你赚10%，17年会让你成为世界首富，并且你的投资本金只需要一万元。什么概念？一万的本金，1.9亿倍是1.9万亿。现在世界首富也没有1.9万亿，但是很多人相信在股市里一个月赚10%是容易的。某个月产生10%的回报这是不难的，但是问题是你不能月月如此，甚至有的月是向下的。复利最怕的是什么？很多人觉得复利最重要的收益率高，实际上不是。复利最重要的是时间成本，也就是说你时间如果足够长那么既使没有那么高的收益，实际上你的财产增幅也是不可想象的。
我刚刚说了200个10%是1.9亿倍。大家知道400个4%是多少吗？650万倍。大家觉得4%收益很低了，连通胀都跑不赢。我刚刚说了物权有艺术品。大家知道唐伯虎的画在中国拍卖大多数是一千万到几千万一幅，觉得是很好的投资品，但实际上400多年来唐伯虎的画，它的增值幅度连4%都不到。为什么？既使现在卖2000万一幅，因4%的复利是650万倍，那么相当于当时人民币4块钱买一幅唐伯虎的画，实际上是做不到的，当时唐伯虎的画用银子衡量，合人民币也得一千以上，所以它的收益率是远低于4%的，这样也能印证物权从时间上来看，它的收益率是并不高的。
我经常说确定的20%比不确定的100%长期下来收益要高。
复利第一个要素是收益的高低，第二就是时间成本和确定性。什么叫确定性？比如说年化20%，如果你做到年化20%，我们知道巴菲特过去60多年做到了，他实现了6万倍左右的回报。我这张表里并没做20%的60年，实际上可以简单理解，用20%的40年收益再乘以20年收益，或者说用近似的用1500×40就是6万。这是确定的20%。
那不确定的100%怎么样呢？实际上真正有疯牛中确实有很多投资者短短时间就翻倍了，但为什么三五年下来最后还是亏的呢。实际上复利最怕的是不可逆损失。什么叫不可逆损失？一个100%的上涨，然后亏了50%，你的总收益是0，一个99%的下跌，需要100倍才能回来。复利最怕的就是清零风险，既使你以前赚过100倍、1000倍、10000倍，只要你存在着清零风险，你赚多少倍清零一次最终都是零。
从这个角度看，在投资中，一坚决不能用杠杆，特别是稍微高点的杠杆。比如说你用一倍的，因为现在牛市热了，很多人开始融资。其实怕的就是这种不可逆的损失。因为你既使融资赚了多少倍，但是只要你错一次，比如说一比一的杠杆，你持有的股票跌了50%那你就会清零，无论你过去历史收益多高，过去对过多少次，你的投资生意中，只要错一次，清零最后就是零。二不能全仓或重仓有清零风险的股票，比如高负债、高杠杆的企业。大家看看美国的航空股，大家知道巴菲特高价买低价卖了，甚至在跌了百分之六七十的底部。然后科技股很多好公司回来了。很多人问，难道美国真的因为疫情大家以后都不坐飞机了吗？甚至未来一年两年三年也恢复不了？其实不是恢复不了，是因为这种重资产、高负债的企业他撑不到那个时候，就是现有股东他撑不到那个时候，所以过程中如果一旦借不到钱，就是债权融资做不到，他就可能用重组，最差就是大比例稀释股权的方式融资。那最后的结果可能航空公司客户回来了，然后收入回来了，利润回来了，市值也回来了，但是原股东的投资永远回不来，因为在中间无论是重组还是被稀释股权，老股东最后剩的可能5%、1%，这是历史发生过的，比如说2008年美国花旗、通用汽车，都出现过这种事。
所以真正影响复利的，第一个是时间，也就是说让这种复利重复的次数。第二个就是不能向下太大的幅度，特别是永久性损失。比如说跌90%需要10倍才能回来。我们回想2015年那轮牛市，这是最近的一次疯狂牛，很多投资者上半年赚了一倍两倍三倍，但是为什么到2016甚至2017年很多投资者是亏的呢？因为有很多股票跌了80%、90%，他赚的只有两倍三倍，但是他亏的是80%、90%。明白复利的价值我们就知道什么事不该做、什么事该做。
什么意思呢？就是一定要买高确定性的股票，最终结果往往比预期收益率还要高要好。投资，确定性才是决定你投不投、投多少仓位的，而不是预期回报率。其实很多投资者没搞懂，总是觉得我买预期回报率高的，是你没想它的确定性有多高。预期回报率高，但如果不确定，它结果是一个向下的，那么最后给你带来的损失远远会大于你潜在的收益。所以最后你的复利结果或者多年投资下来你的收益就会非常的低。关于复利的话题，大家可以多思考思考，这里其实很重要。
我们刚讲了股票投资收益率最高，那为什么是这样？我也说了，从三个权利的关系，股权、债权、物权。那么股票的股权性质是怎么体现的呢？股票实际上无非就是随时可以交易的股权。大家知道投资股权分为几个阶段，一个是上市之后我买入股票，也是一种股权。第二上市之前PE。还有最早的风投、天使。很多人看到，比如说软银投资阿里巴巴赚了几千倍、上万倍，大家觉得因为投资早。但实际上大家没关注过，软银这么多年总的投资回报实际上并不高，为什么？因为他投了这类的项目可能投了上千家，实际上真正这么高收益的也只有阿里。真正投资收益率来自什么呢？是投资成功率×成功回报率。大家能明白这个公式吗？也就是说你投100个公司如果你只成一个公司赚10倍，如果另外99个公司是亏干净的，最后你的投资回报是-90%。既使你投资100个公司，有10个公司涨10倍，另外90个公司是打水漂的，那你的投资回报是0。所以投资成功率才是影响投资回报率最重要的一个因素，这也就是我们说的格雷为什么重视企业的商业模式第一位，找这种最确定的公司或者大量的做减法，本质上我要找成功率高的，同时回报率相对高一些的。因为很多人做了100只股票的组合、30只股票的组合，并且其中有很多一部分是他没那么确定的，那么最后算下来，收益率并不是特别高。
当然从投资的几个阶段来说，天使、风投、PE和上市公司，严格来说，投资阶段越早失败率越高。也就是说天使投资肯定是失败率最高的，因为企业还没有创立或者企业在很早的阶段，也没有什么竞争力。比如说最早软银投阿里的阶段，他投了很多类似的项目，实际上成功的比较少。投资越到后期阶段，比如投资上市公司，相对的来说就成功率高了一些，毕竟企业已经走过了残酷竞争的阶段，至少是大公司了。说到竞争优势，最次上市企业还有一个融资优势。既使没有我们想要的护城河、好商业模式，但它比同类的公司还有一个二级市场的融资优势、发债优势。
那么为什么上市公司里也不能什么股票都买呢。不是所有上市公司都是好的。比如说美国200年指数的平均回报率是6.7%，但是这只是成分股的回报。并且它不代表所有公司。他这些年退市的公司比上市的公司还要多，也是优胜劣汰的。我们知道巴菲特过去60年做到了接近20%的回报。是怎么实现的呢？实际上就是因为他在上市公司里又挑选最优秀的企业，盈利能力强、护城河深、有特许经营权，自然它的回报会超过整体回报。所以我们首先要搞清楚我们投股票为什么要投股票、怎么样投股票才能让自己有比较高的收益，你要清楚的知道这个复利是怎么运行的。
长牛的背景因素分析
谈完大类资产配置的逻辑和为什么投股市的逻辑，我们再回到当前的股市。我想核心第一个观点就是全面牛也不是什么都可以投的。我刚刚说牛市的风险实际上从牛市走完来算的话，它比熊市还高。至少你熊市买的东西都比较便宜。既使有些公司下跌，它的幅度没多大。但是牛市中有些股票估值很高，你一旦买错没有跑掉，最后损失的会很严重。我们刚刚说了，2016年开始中国进入了新的一轮分化长牛，到今年已经是第五个年头了。我先说我们的一个判断，我认为中国正处在10-20年的长牛进程，在这个长牛进程中最怕的就是快速疯牛，像2015年一样把所有的股票估值都炒到天花板，这个可能是最大的风险，当然现在这两周刚刚开始，实际上从牛市进程来说，我们觉得已经走到一半了，就怕前一半用了四年多五年，后一半用五个月甚至更短，当然这对投资者来说或者对我们资产管理人来说，实际上都不是什么好事。
但是首先我们要想，长牛它是需要背景的。比如说美国最近有两个长牛的阶段，一个就是1980年-2000年，这是20年的一个牛市。另一个就是2008年全球金融危机以后一直到2019年甚至可以说到现在的十二年长牛，毕竟美股纳斯达克又创历史新高，其他也在接近历史高点了。这是美国历史上两轮非常长的牛市。那么中国为什么我们说具备了长牛的背景呢？我们客观的看美国的发展，这两轮长牛它都有几个非常大的特点，第一是国内消费升级。也就是说国内大消费领域出现了不断的升级变化，美国80年代后期，包括中国现在基本消费品大家都满足了，然后是品质化、性价比化的升级过程，这是第一个大基础。第二个大基础叫企业全球化。也就是说，美国80年代之后的20年牛市，它背后伴随的是美国的那些大企业、跨国企业不断地去全球攻城略地，中国实际上至少在高端制造或者说在制造业已经开始了这样的发展，比如说拿手机产业来说，我们的小米、华为、oppo、vivo他们已经去抢占国际市场，包括很多国内的一些品牌，包括一些设备供应制造商其实都在进攻国际市场，这个我们现在看有些企业走出去了，但有些还是打问号的。如果这块也能行得通的话，这也是背后的逻辑。第三个就是科技巨头的崛起。我们知道美国，尤其是近十几年的牛市，实际上就是美国的科技互联网核心企业带动的，那我们中国目前同样具备。大家总觉得科技企业一定就是做芯片的，实际上美国的亚马逊、苹果、谷歌、Facebook这些企业，市值远远大于因特尔、高通。而对标这些企业的，实际上我们看到是谁？是腾讯、阿里这样的公司。我们这些公司在中国是具备着，包括一些高端制造，虽然被美国限制了，像华为这样的企业也开始崛起了，科技巨头崛起也是一个长牛的基础，因为科技行业是赢家通吃的，甚至互联网它是跨行业通吃的，这类企业会越做越大。第四是低利率。因为我们知道决定上市公司估值的，简单来说，这个平均市盈率，一个是市场平均市盈率是高是低呢，我们讲估值，当无风险利率特别低的时候，市盈率应该高一些，因为市盈率的倒数是投资回报率，企业经营回报率。当无风险利率低的时候，我们股市就可以支撑更高的市盈率。这几个因素都是牛市的长期背景，包括美国最近的12年长牛，2008年之后这个利率一直保持比较低的水平，甚至现在出现了负利率的时代，这都是背后的逻辑。
我们说这是一个牛市的背景，那在在这种背景下，我们股票实际上吸引力是提升的。因为中国的无风险利率也是逐渐下行的。我们能回想几年前信托，甚至保本，刚性对付的能做到10个点收益，现在不断的在下降，包括银行理财产品。就拿余额宝来说最高的时候达到6个多点，现在连两个点都不到了，那么股票的吸引力自然越来越高，甚至有些股票的分红都能超过5个点。这样的对比，它的吸引力就是比较大的。
那么中国除了刚刚说的长牛背景之后，为什么是现在？为什么是2016年之后会出现分化的牛市呢？就是中国在近几年经济开始降速换挡。那么在降速换挡当中就会出现什么问题？企业集中度越来越高。也就是说过去一个行业高速增长，很多企业高速增长，是企业普涨，那么这时候有牛市也叫普牛，但是当经济降速之后企业出现商业二八原则，是分化的，甚至行业的龙头越做越大，甚至行业里弱的竞争对手都会变小，逐渐地被巨头残食，这样的话就会出现巨头越来越大，而巨头越来越大，我们知道龙头对指数的贡献或者对市场上涨的贡献是最大的，那么这里就会体现出一个长期增长，所以我们说2016年很多人说核心资产，我们也认为未来是核心资产的黄金10年，实际上背后是经济因素造成的。也就是说核心资产或者是真正的竞争力强的龙头企业是因为它的市场份额越占越高，而同时他对股市或对指数的贡献是最大的，才能带动这种牛市。当然说到现在，为什么疫情这么差也出现了这种牛市行情呢？那我们就要分析几个因素。
第一，疫情究竟改变了什么？你说经济基本面，肯定普遍来说是不好的。但我们往更深层次思考，疫情让企业的二八分化加速了，强者抢占弱者市场份额加速了。虽然某些行业在疫情下可能龙头企业跟小企业他都利润下滑了甚至失去市场，但是承受风险的能力不同。别说行业最好的公司了，甚至上市公司本身就比非上市公司抗风险能力要强得多，那么就加速了这种分化。第二，我们知道股市是企业的阴晴表或者说是经济的阴晴表。但是上市公司的股价就是的企业未来业绩的阴晴表。我们看到现在经济很差，比较坏，但是股市能不能涨，实际上我们关注的是现在是不是最坏的时候，在向好走，如果上市公司普遍是现在坏、未来还会更坏，当然没有市场长期上涨的逻辑。但如果最坏的时候已经过去了，甚至全球来说，我们中国这边独好。我们知道新型肺炎，中国是控制的最好的，包括北京反复之后现在也控制住了，但是对于全世界来说只有中国制造现在还在复产复工，那么这也反映了未来一到半年内甚至一个长期内，中国的经济会比全世界都要好，这也是资产要往中国流的背后的因素。
在这样一个大背景下我们整个股票市场背后的逻辑就是它会成为少数专业投资人的一个市场。它不再是所有的投资人都能够赚钱的，尤其是在牛市中，大家更要警惕。可能大家买什么股票，或者你买的股票什么都涨，在某一个阶段内，但是我刚刚说了，复利最大的作用是，你想将来赚100倍或者像巴菲特赚1000倍、10000倍也好，你要清楚的知道，你的上涨冒了多大的风险。也就是说你这个风险一旦兑现，最后你可能并不是赚钱的。所以大家在整个的牛市氛围，投资就更要警惕和谨慎。当你买了一个只是因为市场资金推动上涨起来的股票，而企业没有真实的利润和长期成长来支撑，将来当这个风过去它还会跌下去，并且会跌得更惨。大家不要觉得我赚的时候把它赚到，跌得时候跑就行了。大多数投资人投资结果是赚没有赚到全部，甚至只赚到上涨的1/3，但是下跌的全部几乎全在里面，这个就是投资的真实结果。
长期还是会分化——分化才是资本市场成熟的标志
其实从我们对一个长期的判断，大家知道格雷做长期价值投资、做深度价值投资的。从我们对中国市场长期的投资判断，我们认为还是分化的。即使它在某个阶段可能出现普涨，但是长期我们用未来5-10年来看，我们还是看分化的，因为它背后有很多因素。首先我们看全球市场。成熟的市场其实本质上都是分化的，刚才我也讲了为什么分化，因为企业、经济在分化。拿美股来说，美股12年牛市，实际上剔除六大科技公司（FAANMG），没涨多少。纳斯达克甚至还是下跌的，剔除核心的公司。以纳斯达克近30年为例，上市了13000家公司，退市了15000家公司，退市的比上市的还多，从过去5000多家保持到现在的2000多家这么一个市场。实际上本质上任何成熟市场它都是一个长期分化的市场，它反映的是这个企业竞争的结果，优胜劣汰，反映的是核心成分股或者指数指标股一个上涨的过程，它并不是反映一个股票上涨的平均数，这是美股。
我们再看看港股。港股因为也是一个国际资本为主的市场，我们知道港股近10年其实表现最好的阶段，就是2016年、2017年，那两年他都是全球主要市场的涨幅冠军。从2016年2月份恒指见底之后，2016、2017年虽然A股部分股票表现还可以，但整体从各种指数涨幅上是比较差的，包括美股的涨幅也没有涨过港股。港股当时可以说是牛市，在这个牛市中，我们知道港股真正上涨的公司只有50%多，也就是一半多一点，并不是所有股票都是普涨的。我们说中国未来10年或者未来长期，我们看长期慢牛的话或者一个长期牛市的话，实际上背景也是一样的。第一，机构化进程加速？中国正在转向机构化为主，就是机构化进程，去散户化。机构占比越来越多，机构它并不是什么票都能买的，机构化会带来几个溢价：一个叫流动性溢价，只有流动性好的股票才能买。一个是确定性溢价，确定性高的，就像这些年为什么消费医药涨的比较多，当然我不是认为这些上涨都合理，但是它确实是机构化进程的一个必然结果，尤其是在经济形势不明朗的时候，确定性企业会存在溢价。还有成长性溢价，真正成长的企业会得到资金更多的偏好，最后一个是现金流好的现金流溢价。这个是机构化的市场结果。第二是股票供求关系。刚刚说的是“求”。供应呢？注册制改革，包括这些年上市加速，快4000只股票了，供应无限放大也是一个市场很难普涨的因素。它们优胜劣汰，本身经济就是优胜劣汰越来越严重，只有极少数好公司，而供应又在加大，最后当然是分化更严重的结局。最终的结果就是股市股价会反映企业的阴晴表，反映企业的未来，股价会预先反映。第三是各个行业的商业二八逻辑、博弈，会让好的公司越做越强，差的公司越做越差。尤其是科技行业会呈现商业一九原则，甚至1、99原则。也就是说科技行业是赢家通吃的，甚至有些互联网公司会跨行业通吃，这也是经济到这个阶段很难出现所有上市公司都涨的好的现象，就是好也只是炒一波，很难炒持久。这是当前股市的一个特点。
牛市的风险往往比熊市还要大
最后用些时间我来介绍一下究竟怎么来投资，还有我们对于行业的看法。我们只有明白了我们如何赚取复利，而不是说我先赚10倍，又变成一倍甚至变成零，就是不能出现永久性损失或者大的向下损失，才能够真正的让自己的资产不断地升值去赚取长期的复利，甚至说是百倍、十倍、千倍、万倍这样的回报。我们认为最确定的方法就是要做减法只买少数优秀企业，具备长期竞争优势和发展潜力巨大的卓越企业，这个就是格雷的投资理念。专注投资卓越企业或者是专注投资中国最有前景和前景最确定的公司。大家关注后半句，比前半句还重要，就是前景最确定。你说有前景的公司，可能简单看看或者你深入研究有很多。但是用前景最确定衡量就会变少。一旦这个公司前景不确定，就代表着你投资可能是向下的。因为前景不确定，公司可能基本面是向下的，会越做越差的，那你投资收益就会变成负的。如果投了暴雷的企业，如果你仓位很重，就是不可逆的损失。无论你之前赚了多少倍。我们知道2014年、2015年，比如某某教育公司，因为格雷最早是做教育起家的，那只教育公司股价超过了当时的茅台，市值超过了教育行业我们认为最好的两个公司，新东方和学而思，涨了几十倍，最后我们发现投资这些公司的投资者最后是大亏特亏的。
这轮牛市也不例外，如果是现在上涨比较块的牛市一定要警惕，有些收益是冒着多大风险赚到的，这个风险最后一定会兑现成你投资的亏损。如果一个值100亿的公司你敢花300亿买，当然300亿买了之后它可能会涨到1000亿，这是有可能的，但最后它往往回到100亿以内的，那个时候绝大多数投资者未必跑得了。所以我们说投资要做什么？要投什么？就是真正去投商业模式优秀的，护城河深的好公司，或者是叫卓越公司、伟大公司，这种公司是凤毛麟角的，一定要做减法。然后什么时候买呢？股价低估或合理的时候。其实越机构化的市场，我们刚刚说了现在就是机构化的市场，很难低估买到好公司。往往很多看似低估的，表面5倍市盈率，甚至10倍市盈率，它可能是价值陷井。因为可能企业的基本面现在是很坏的，或者说它有很大的变坏风险。这就是我刚刚说的不确定。那么合理去买好公司你至少可以赚到企业成长的钱，当然我们不赞成高估和泡沫的时候去买。
围绕人类未来的需求选择企业
那么好公司会在什么样的赛道下产生呢？我觉得投资就是投人类未来的需求，这是我们对投资的认知。就是哪些企业、哪些行业里面哪些优秀企业真正的满足了人的需求，那这个企业就会不断地发展壮大，我们投这样的企业就会随着企业的发展壮大赚到钱。这里无非分为两类，什么样的企业能够持续的有需求，满足人的需求，还能不断的发展壮大呢，第一个就是不被世界改变的公司。无论世界怎么变，你依然有衣食住行或者吃喝各种基本需求，而这些传统企业还在不断满足你。这里面比较多的就是消费，或者是消费升级这个大背景，就是你还会抽烟、喝酒、用调味品，当然你也会游戏、娱乐，会去旅游，这里有很多行业，我不一一列举了。当然投资还有一个收益更大的来自哪里呢？我们觉得是来自于满足人类生活改变的或者是引领人类生活改变的企业，这类企业有很多。因为我们人类的生活方式一直是在变的，既使同一个需求我们的实现方式也不一样。
举个简单的例子，我们人类都有获取信息的需求，那么最早是什么呢？看报纸。后来有了电视开始看电视。那我们在看报纸为主的阶段，巴菲特就选到了一个牛股，《华盛顿邮报》。那为什么这些年《华盛顿邮报》就不行了呢，包括传统的报纸媒体。就是因为我们人类获取信息的需求被一些新的企业给转化了，我们知道电视去抢了报纸，后来互联网又抢了电视，互联网信息是一个海量信息，搜狐、新浪、网易哪都能看，新闻特别多，怎么办呢？人类就有了搜索的需求，2006年百度上市，我们通过信息搜索，它又满足了人类选择信息的需求。所以百度在2006年到2016年就是百倍股的成长历程。那么在2016年开始，我们的信息需求又发生了一些变化，或者说有家企业又引领了人类信息需求的改变，就是基于大数据的信息推送，比如说今日头条。他会把你关注的信息，或者说他根据大数据、算法把你关注的信息推送到你的面前，我们自然降低了搜索的需求。一个新的引领你需求的企业满足过来，他就会给你的生活提供了改变，那么他就有一个长足的发展。那么被影响和改变的公司就变得不好了，所以我们就能理解百度为什么2016年之后股价表现很不好，实际上是和人类生活改变是一样的，就跟网络、互联网和电视去抢占报纸的份额之后，报纸的企业也开始失去了成长。所以我们做投资一定不要僵化，一定要围绕着行业和企业的变化，去抓住这些深度变革的时代中这个最具前景和前景最确定的企业。
很多人会觉得抓变化很难、科技变化太快了，实际上我跟大家说，一点都不快。我们就说人类交流需求的满足，书信那是上百年的历程才有了电报电话，电报电话也是几十年才有了手机，当然现在信息科技快了，坐机几十年，手机十年普及。如果90年代末到2007年这十年过程中，如果在手机普及过程当中你去港股买了中国移动，它一定是大牛股，其实它给你很长的投资时间。那么我们说近十几年是什么？是网络交流的时代，开始是QQ，后来是微信。那腾讯上市到现在已经16年了，他依然护城河很深，他依然在高速增长。如果我们看美国微软从90年代开始到现在已经近30年了，股价从10倍、100倍、1000倍到现在涨到10000倍，几乎每10年10倍，甚至开始时更快，我们可以看到这个过程，它的商业模式和护城河一直接近30年都可以投的，所以科技互联网这些行业的出现，或者引领人类生活改变的企业，我们不要怕，一定要在其中找到那些具备核心护城河和竞争优势的企业，我们能投资的时间是很长的。这是第一点。
第二，这些改变人类生活的企业如果没有护城河你也可以不投，当然也可以说风来了猪都能吹上天，那么你哪怕在2000-2006年的阶段，你去投没有护城河的新闻网站，比如当时的新浪、搜狐、网易，实际上收益也是不错的，只是至少从没有交互或者阅读的角度讲，他们的护城河并不深，所以我们觉得没有长期的投资价值，当然我们也可以不投他们，这是一个选择的问题。至少从格雷的态度，我们要去投具备深度护城河的引领世界改变的企业，也就是在引领世界改变的过程中或者说给人类提供持续的服务的过程中还能建立深度护城河的商业模式好的公司，这是我们的选择。当然大健康、医药、医疗这个也是未来长足的需求，实际上这也是一个不变的需求，当然企业能够在这方面，无论是医疗服务还是医药能够满足我们的健康管理、看病、治疗的需求，都有一个长远的发展。
投资最重要的事是学会做减法
我刚说了，从今天这个主题上，牛市中不是说要干什么，既使牛市什么都涨，你一定要知道什么不能干。投资是一件应该深度做减法的过程。或者说任何时候你做投资不要忘了一句话“君子不立危墙之下”，也就是说不是所有的看好的股票或者即将上涨的股票你都要投，尤其牛市更要注意，因为它不便宜，甚至很贵了，那么这个时候更要精挑细选。比如说2015年你如果是在中后期，哪怕你在早期买了后来出事的牛股，比如说某某教育、某某视频网这些股票，你想想最后有多悲惨。那么投资怎么做减法呢？
第一，不好的公司肯定不能投。第二，可能不好的公司也不能投。在牛市中还要加最重要的一条，就是只是可能好的公司还不能投。为什么？因为它只是一种概率可能会好，甚至概率大一些，但是也有一些概率是不会好的，一旦你在高估的时候买入它，如果这个公司反面或者不好出现了，那你的投资结果就会很惨。一定要买确定会好的公司。确定会好的公司，既使你买贵了一点，因为他企业会不断壮大，利润会不断增长，高估时如果你能跑掉是最好的，如果你跑不掉，那这个企业也只是杀一下估值，在估值合理之后，利润上来之后还会带动股价不断创新高。为什么叫“好公司套不住人”呢，真正的好企业，特别是卓越企业，他是套不住人的。
拿美国为例，这次肺炎流行，一个月内四次熔断。亚马逊这些股票都没少跌。当然跌幅比那些金融、能源、航空少很多，但是也都30%以上的下跌。但是这些企业没有受到损伤或者说他的业绩从长期来说还在持续增长，所以他们最先创了新高，股价很快回来了。拉长了看，就要找前景最确定的公司，我们说确定性是决定你投不投的，尤其牛市当中更是如此。不确定公司包括什么？我们有很多排除法，也就是一票否决的方法，严重多元化的公司、高负债的公司、大股东大比例减持套现质押的公司。其实很多好公司大股东也会减持，因为对资金的需求或者其他方面的投资，这也正常。但如果一个上市公司的大股东是清仓式质押，或者说一大半都质押套现了，他都不想好好专注做这个企业了，这种公司长远来看风险也是很大的。不是说质押或者大比例减持的公司都不好，他是可能会不好或者说大概率会不好，而投资要找一定会好的公司。
我们对当前市场的看法。
第一点就是当前风险没那么大。从现在看。除非是股市泡沫吹得太快。因为当前全球资产放水，怎么能推动市场，就是说钱很便宜、钱很多，无风险利率处于极低水平。所以我们从全球看，以美股为代表的主要市场向下调整波动可能，但是再回到3月份这样二次探底，甚至比3月还低这个概率是非常低的。回到A股，其实我也都分析了逻辑，我们这边从经济的角度，全世界应该说目前来看也是风景这边独好。
第二，A股和港股从整体估值看，还处于较低水平，尤其是港股市场，它处于近来30年来历史第四次估值底部。这次之前历史上出现过三次底，一个是1998年东南亚金融危机。然后就是2008年全球金融危机。上一次比较近的就是2016年A股三轮熔断，港股也创了个新低，之后走牛。我们从港股从最近两次估值底看，2008年之后随后两年涨了130%。2016年2月之后随后两年涨了80%多，这是看短期。也就是说现在港股又处于一个过去历史估值的底。那么看长呢？港股有没有未来？其实很简单，一个指数或者一个市场长期有没有未来就取决于在他那的上市公司或者是未来是他成分股的公司。目前是什么状态呢？中国最好的科技互联网公司大多数选择在香港上市了。包括美国对中概股的态度，也让很多在美国上市的中国最核心的科技互联网公司、甚至教育等好的企业他会陆续回归香港，所以恒生指数过去的组成，比如汇丰、建行、友邦这种金融占比比较高的逐渐会被中国具备最强竞争力的科技互联网公司代替，那么这个市场是一个长期有竞争力的。就像我说美股10年牛市也好，30年也好，他就是靠这些核心公司撑着呢。美国六大公司占纳指100六成的比重。也就是说这六大科技公司只要不断上涨，既使其他2000多家公司是下跌的，指数也是上涨的，或者说也是一个好的投资标的。我们说从整体估值，特别是我们看重香港，格雷基金现在超过一半的仓位已经投向港股，这个是我们目前从长期布局的一个态度。
还有一点，给大家提醒一下风险。无论A股的有没有普涨牛，目前A股里部分的消费、医药一些股票估值已经出现泡沫化现象。虽然他们具备确定性，虽然他们成长性也还可以，但是当前的成长已经不足以支撑他现在的估值。这里面背后，原因很清楚，就是经济形势不好，机构资金要选择确定性的企业，而无风险利率下行的时候那么对预期回报率可以降低，它只要确定就可以，因为我们知道DCF模型下企业的成长一旦高于无风险利率的时候，我们说叫折现率的时候，他这个企业价值甚至可以算出无穷大。至少折现率在下降，DCF模型下这个企业的价值是提升的，这个是另一个背景。当然我们在这个时候既使是利率低、企业估值提升，我们也要看到一些80倍、100多倍市盈率成长本身只有二十甚至更低增长的企业，实际上已经出现了泡沫，所以我们要警惕。美国曾经60年代末70年代初出现过所谓的“漂亮50”。虽然80年代之后到2000年都创了历史新高，也都涨了很多，但是70年代中后期杀估值的过程，包括长期不涨甚至有的下跌很多的过程也是投资者很难以接受的。所以我们现在要警惕。比如说估值高并不可怕，你要把它的成长算清楚，你才知道这个时候能不能买，这钱能不能赚。所以我们在投资中应规避未来成长不足以支撑当前估值的部分高股股票，当然更不能买没有真实业绩支撑，纯粹炒泡沫的股票。如果这家企业未来几年甚至未来十年他也不会兑现多少利润，无论是概念还是热点，还是资金推动炒泡沫，这种股票的风险是最大的，尤其是在牛市中。因为熊市中只是把一些好公司估值炒起来，有时候牛市，特别是全面牛，他会把差的公司估值也炒起来，这种风险大家是一定要注意的。
格雷看好的行业和资产配置
第一，我们从资产配置的角度，现在无论从港股整体市场、还是未来成长确定的企业估值还合理的，应该港股现在是更多的。我们从市场的选择上，现在我们更在意港股。A股我们只能寻找一些成长确定估值还没那么高，特别是成长能撑住估值的公司。
从行业上看，我们坚定看好坡长雪厚，长长的坡，厚厚的雪，也就是好的赛道里的好公司，这赛道增长空间目前是看不到天花板的，然后这个公司又有核心护城河，它的雪很厚，能够越滚越大。比如说互联网的社交、电商、生活服务平台，包括我们说的一些商业模式好的行业成长比较确定的，哪怕是近三五年成长确定的，比如说像一些集中度提高的物业企业，包括教育、尤其是互联网教育。当然还有就是中国必须做的国家战略支持的科技领域，这里面我们要找真正具备竞争力的一些龙头，当然还有一个就是A股里面一些消费企业，估值还相对合理，或者是成长能支撑这个估值，还能让股价创新高的一些企业，这是我们关注的。
格雷资产介绍
最后，我简单介绍一下格雷资产。格雷资产是一家经过基金业协会备案的私募基金管理人，也具备“1+3+3”投顾资格。这个“1+3+3”是什么意思呢？并不是所有私募管理人都具备投资顾问资格。需要三个基金经理，每人有三年以上过往业绩，熟悉格雷的都知道，格雷三名基金经理，我、张总、杜博士，我们也经常在雪球跟大家交流。格雷的投资主要市场是哪里？因为格雷是专注寻找中国最有前景和前景最确定的企业这么一个投资体系，那么在这个投资体系中，我们目标市场也就是A股、港股、美股。实际上我们并不关注究竟哪个市场会好，我们核心关注的是我们我们要投资的卓越企业它在哪上市，我们就去哪投。因为了解格雷的人都知道，我们最早是做一级市场实业教育出身的，那么最早新东方在美股上市，这也就是2006年我们为什么要进入美股，因为我们看好新东方，那我们要去美股投他，包括后来的学而思。腾讯在港股上市，那我们就会去港股投他。当然A股也有很多好的公司。所以我们是三个市场，截至今年15年的投资经验，也经历了A股的三轮牛熊。如果2018年也算一轮熊市的话，那么叫四轮完整的牛熊了。我们从2011年开始发阳光私募产品，目前有26支产品在运作。
值得一提的是，了解基金的朋友都知道，基金界有一个类似奥斯卡的奖项就是金牛奖，格雷从2017年开始到今年蝉联了四届金牛奖，并且最近两年获得的都是五年期金牛奖。五年期金牛奖是金牛奖最长的期限，考察的是管理人的长期业绩。比如说这次金牛奖，据中国证券报公布的金牛奖的平均业绩，获得五年期投资经理奖的平均的近五年的业绩是140%。金牛奖考评的也不光是业绩，金牛奖对管理人的投资理念、投资团队、投资风格及一致性会做很多评价，包括对风险控制等多个维度多个指标进行评价，所以这个奖项也是迄今为止业内公认的，最公正的、也是最有影响力的一个奖项。
接下来，我想介绍一下格雷投资特点。实际上我刚才在说我们去选择中国最有前景和前景最确定的企业，就已经说过了，我们要找中国最好的公司，专注投资卓越企业。那么这个是我们一个大的方向。从特点上也有成因，就是一个投资人他的投资风格、投资方法，往往是由他的背景和经历来决定的。我们格雷核心团队都是做实业和股权出身的，也就是说我们是一级市场出身。那么我们在投资中就确定了我们会以实业投资的视角来投资股票。我们考虑的是我要找这家公司值不值得我投资，而不是简单的看这个股票是涨是跌。股票的涨跌来源于什么呢？其实在我们眼里就是两块，要么是企业业绩的增长，也就是说这个公司越做越大，他这公司就越来越值钱。要么就是估值的提升，比如说企业没有变化，但是市场看好它给它更高的估值。所谓股价=EPS×PE就是这个原理，每股收益×市盈率，这是一个比较简单的公式，背后体现的是一个公司的股价或市值它是由这个公司的盈利和这个公司当前市场给的估值来决定的。所以我们格雷出身特点就决定了我们投资，核心是去看这家企业有没有前景，这家企业是不是越来越大，我会用实业视角投资股票，在这里我们选股是极度苛刻的，我们会深度的做减法。
用一个数据来说，我们关注的A股、港股、美股这三个市场一些中资企业，或者说包括美国的一些我们熟悉的企业，近8000只，而我们的淘汰率是99%，也就是说只有不到100只股票能够进入我们的股票池，这是三个市场的股票。我们去选择最具前景和前景最确定的卓越企业，划重点，前景最确定很重要，很多看似有前景的企业，一加上前景最确定就pass了，这是我们的视角。也正是因为这种近似苛刻的选股，才让我们14年在二级市场中没有触过雷，在十几年的二级市场投资历程中不碰类是比较难的，我们苛刻的选股是核心原因。
格雷的第二个特点，大家如果说标签的话，格雷肯定是做价值投资的。我们在中国资本市场深耕价值投资理念14年，那么价值投资有很多种，实际上大家说价值投资或者说价值股，大家都会以更多的理解为低估值。实际上在我们眼里真正的价值投资是投企业的壮大和成长。因为估值它总是波动的。一个公司不好，或者说未来会变差，即使他估值低、未来利润降一半，它的估值就会变高，股价未必涨。只有一个企业不断壮大才能带动这个企业的股价和市值不断的壮大。所以我们认为真正的深度价值投资是投成长企业。其实成长只是果，我们格雷投企业，是找成长背后的原因，这是我们选股当中的第二个特点，就是说我们是以商业模式为第一位的，去找具备优秀商业模式、深度护城河的公司。因为我们觉得这是企业成长背后的因。
我们知道股价的上涨，特别是一些10倍股，百倍股，往往由于利润增长、规模壮大，那究竟是什么确保企业不断的增长和利润变大呢？我们觉得最确定的因素就是这家的竞争力和前景。或者说这个企业的商业模式要好，然后护城河要深，才能确保这个企业不断壮大。因此，我们在投资中是以商业模式和护城河为第一要素的，这是我们一个鲜明的特点。实际上价值投资这个标签太大了，真正只有选择这种中国最具前景的前景最确定的卓越企业，才能保证企业本身的价值在增长。
格雷的第三个特点，就是深度聚焦。过去17年我们深度聚焦大消费、医药健康和科技互联网这三大牛股倍出、并且未来成长确定的方向。因为中国经过40多年的改革开放，绝大多数的行业实际上现在已经停滞增长了，或者是降速或者是下滑。那么未来要想持续的通过成长赚钱，一定要选好赛道。这个赛道是很重要的。经过17年的深度沉淀，我们在这些行业里也更容易找到最好的企业。因为你对行业的研究是有积累的，不是说我看一个行业，突然看几月或者看一年半年，就能找到这行业里的未来最卓越的公司。究竟这行业里谁的商业模式好、谁的护城河深，行业出现哪些变化，一定是对这个行业有十年以上甚至更长以上的深度研究，才能找到。这是我们格雷的简介。
好，今天的交流就到这里了。
答问交流
我看一下大家的提问，简单用10分钟回复一下大家的问题。
问题1：有没有港股指数基金？
其实恒指和H股指数都有ETF。
问题2：请问医药类ETF还能买么？
首先我们是一个私募基金管理人，我们不能给投资者投资建议，因为这个也是受监管的。我只能表达，医药股整体上现在处于估值偏高的阶段，实际上刚才我也讲了。
问题3：金融地产算是价值陷井吗？
首先不能算价值陷井。如果你真正听我开头讲的复利就应该清楚，实际上影响复利的是什么？是不确定性。什么叫不确定性呢？就是他有一种变坏的可能，金融地产属于跟经济相关比较紧的行业，属于天然高杠杆的行业，它并不是说金融企业一定会怎么样，但是它有一种什么概率呢？在经济不好的时候，金融企业因为它十几倍的杠杆，不要看现在利润有多高，市盈率有多低。加入万一坏账出现个5%-10%，不是利润没有了，它的净资产都能亏光。想想早些年的海南银行，最近的包商银行等，当然我们再去看看美国的金融行业就更清楚了，每年都有很多倒闭的金融企业，为什么？这种高杠杆经营自然就会出现这种风险。所以从配置的角度，你可以在他低估的时候，进行一定仓位的配置，但是你全仓这个行业，在今天的经济环境下，我们认为它的风险还是比较高的。万一出现呢，万一出现你配置的这个金融企业出现像89年、90年日本的保险银行大面积倒闭或者是2008年欧美大面积的破产倒闭，实际上很多人说中国的金融企业不会破产不会倒闭，其实全世界大的金融企业它都不是直接破产倒闭，更多是重组。也就是说，当你投的这个金融企业一旦出现问题的时候，那么去救它的企业、给钱的企业不是白给的，他会把老股东的股权稀释。所以金融也好、地产也好都属于高杠杆、高负债的行业，那么他怕的是一次危机或企业自身的一次经营不善。比如说金融危机、或者是一次房地产危机，房价慢跌或者急跌个20%、30%，如果出现这种情况那么就会出现一个问题，很多地产，别说小公司了，小公司根本撑不住，就是现在看似的龙头，既使是一些大公司TOP10公司，我估计有很多公司会走向被重组或倒闭。这些年我们看到只是房价增长变缓了，我们都会发现出现了大量资金链出问题的地产公司，我们A股就有一家做中国院子的企业，在地产16、17年好的时代，拿地很厉害，并且当时发展很好的公司，我们看看最近这个资金断链了或者很紧张了，大股东成了被执行人。如果听了我开始讲的投资的确定性，企业不能由不可逆的向下风险，你投这些行业一定要有一个仓位限制，同时你还要选择那个最不容易出问题的公司，也就是说既使这个行业出问题，因为这家公司经营比较保守，因为这家公司投出去的东西、负债经营比较保守，资产质量比较好，然后他出事的概率最低，这是一个方法。更别说全仓这些行业，或是在他身上用杠杆，我认为这不是真正懂价值投资或是真正明白复利的做法。只有真正搞懂了复利才真正能做好价值投资，而做价值投资你就要知道你的资产无论将来有多高的预期收益率，你都不能冒着可能清零的风险，甚至清不了零，清80%、90%、99%，这种风险也是不能冒的。
由于时间关系，今天就不回答更多的问题了。谢谢大家！再见