OID：看起来好像利润多年来波澜不惊，过去10年基本上每年都是增长3%-4%，真是有点无趣。但盈利回报率却有16.5%。我们注意到你们也曾经是富兰克林资源（Franklin Resources）的买主，你们购买的理由是什么？
斯皮尔：如你所知，富兰克林资源是一家共同基金管理人，所管理的400亿美元资产中，有90%是固定收益和货币市场共同基金。这个行业具有巴菲特所青睐的高资本回报的特征。在这个行业里，人们赚钱实际上是靠拥有企业，而不是靠购买相对实际价值打折的企业。
OID：你们应该肯定知道。
斯皮尔：我们对这个行业当然很熟悉。所有的收入都是真正的自由现金流，这些现金你可以放到口袋里也可以拿去进行收购，因为提高盈利基本上不依赖于资本投入。如果它们另外再管理一个规模为1亿美元、管理费为50个基点的资产，收益就会上升50万美元，但并不需要在应收账款、存货、厂房或设备方面增加额外的资金投入。
所以，在盈利增长相同的情况下，跟购买一家资本收益率为10%的五金商业公司相比，市盈率虽然相同，富兰克林资源的股东会得到更高的回报。如果五金商业公司的销售要增长10%，可能另外需要10%的资本投入到存货、应收账款等方面。所以，同样是10倍市盈率，五金商业公司10%的盈利回报率并不代表现金回报。在其他条件相同的情况下，假如两家公司的股价都是10倍市盈率，一家具有很高的资本回报率，而另一家资本回报率平平，那么，不需要再投资就可实现盈利增长的高资本回报公司就会给投资者双倍的回报。你不但得到了现金收益，还有企业增长带来的价值。
OID：听起来这是典型的优秀企业。
斯皮尔：很对。
OID：这看起来是成长股，不是吗？我不知道你们还会买成长股。
克里斯·布朗：我们现在还不必付款，而且在目前的价位，我们也不认为自己会付款。
OID：说一下它们的基本面情况吧。
斯皮尔：目前的股价是28美元/股。我们是以17-25.50美元/股的价格购买的。公司盈利在2.40-2.60美元/股之间，账面价值是6.92美元/股，都是现金。
克拉克：它们看起来不如德莱弗斯（Dreyfus）和富达（Fidelity）。
OID：为什么？是因为它们占据优势地位的分销渠道比较少吗？
斯皮尔：我想是这样的。它们通过在《华尔街日报》和《纽约时代周刊》的广告以及经纪公司销售基金。
克拉克：但主要是经纪公司，不是吗？
斯皮尔：是的。但是广告对整体销售有促进作用。
克拉克：此外，它们把一部分基金管理费给予销售基金的经纪公司，可能会给它们10个基点。
约翰斯皮尔：有个连续的年金。
OID：富达和德莱弗斯不这么做吗？
克拉克：不。它们是直销。
斯皮尔：很明显，在共同基金之间转换需要填写许多材料，这很不方便，所以其赎回水平非常低。
威尔·布朗：此外，因为它们主要是货币市场基金和债券基金，没有股票基金，不必过于担心恐慌性赎回。在资产管理行业曾有过一些并购，我们注意到最近的并购发生在1989年，环美（Trans-America）以12倍运营收入的价格收购了标准（Criterion）。如果以类似的估值方法评估富兰克林资源的话，大概价值40-45美元。
OID：还有其他便宜的股票吗？
克拉克：我们最近在买的一只股票是PHH公司，主要经营车队管理和迁移安置服务，他们的经营记录一直很优秀。它们在44年的持续经营记录里只有一年是下降的。今年持续经营项目将会下降——可能在两个业务种类中都是如此。
斯皮尔：车队管理部门业绩下降的原因是人们开始收缩消费，本来准备开3年的车现在都开了4年了。实际上你可以将其视作递延收入，因为PHH在新车销售中赚取了大量利润。至于车队更新的时间变得更长了，它们可以在光景好的时候再把钱赚回来，不是说永远就丢掉这个销售了。
在转移安置服务业务方面，盈利可能会下降是因为转移安置量少了。它们并不承担所购买的房地产的风险。它们在所持有的房地产价格下降时，仅仅是在费用的基础上少挣点钱罢了。
PHH股价从最高37美元跌下来，现在股价相当于7倍盈利、6%的分红收益率，股价低于账面价值。我们正在购买一家历史上具有极其优异增长记录的公司。
克里斯·布朗：而且具有很好的流动性。
克拉克：也是一个非常好的现金创造者。
选自《投资者文摘》之《崔蒂·布朗公司访谈录（上）》
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