桃李面包，如其名，主要卖面包，其次在节假日卖点月饼和粽子，还有就是玉米卤蛋等。
从22年年报看，桃李的面包卖了3.75亿公斤，销售额64.91亿，平均17.3元/公斤；月饼卖了548万公斤，1.39亿元，平均25.3元/kg，大约5元钱一个；粽子卖了42.2万公斤，1300万元，平均30.8元/kg；玉米和卤蛋卖了94.5万公斤，4000万元，平均42.3元/kg。
面包月饼和粽子基本是自产自销，有少量的代工；玉米、卤蛋等产品基本是找第三方代工的。
目前短保面包占比75%，中长保面包占比25%。（极小部分长保面包打入零食渠道）
面包毛利率一般，只有24.08%，粽子、玉米卤蛋等小玩意儿毛利率高，35%以上，月饼毛利率只有15.41%，与广州酒家月饼54.18%毛利率差距甚远，说明主要以低端月饼为主，桃李的月饼业务、粽子玉米业务可能只是为了分摊下运营渠道的成本。（五芳斋也是这么干的，卖粽子时顺便卖点月饼和糕点，分摊下月饼的渠道成本）
接下来我们看成本，
做面包，原材料成本占比51.9%，制造费用占比14.51%，面包生产人员的工费占比10.92%，面包里有2.43亿是外购的，占比4.94%,合同履约成本占比17.73%。原材料占成本绝对的大头，其次是合同履约成本。
所谓合同履约成本就是运输费用，2020年以前是归为销售费用的。
桃李的运输是找第三方物流公司干或者招配送的个体户，配送员不光配送面包，还要帮桃李收款，然后当日汇款给桃李集团（当然，对于经销商和部分大型商超，桃李要给他们账期，桃李的应收账款有5.2亿。）
从招股书看，桃李的应收账款主要来自超市。账期一般在 30-60 天
个体户或者物流公司的配送费一个月结算一次，基本不存在配送员卷款跑路的情况，就算跑路也只能带走一天的货款。找第三方配送员送货是为了减少固定资产投入，短保面包配送半径在200~300KM，桃李要覆盖足够的下沉市场就得投入很多货车、仓库等固定资产，选择第三方物流可以不需要投入固定资产，虽然贵是贵了点——2014年运输费用占营业成本8%左右，2022年运输费用占营业成本17%左右。
做面包的最主要的原材料是面粉和油脂，对应的供应商主要为中粮面业（秦皇岛）、鹏泰有限公司、英联马利食品有限公司等，原材料供应商授予桃李一定的信用周期，其中面粉供应商的信用周期约为 60 天，油脂类约为 45 天。
做一百公斤的面包，一般需要66.8公斤的面粉，10.5公斤的油，12.4公斤的糖，8.7公斤的鸡蛋，1.6公斤的酵母。要估算桃李面包当下的成本有点麻烦，因为采购价和批发价不一样，桃李在某些原材料上有采购优势，有些没有。
根据中诚信的债券评级跟踪报告，桃李面包在2018年~2019年的原材料采购价格如下。
我们与当年的农产品批发价格对比，发现桃李面包的面粉和鸡蛋的采购价显著高于市场批发价，油脂采购价介于色拉油与菜籽油之间，食糖采购价低于市场价，酵母没拿到数据。
我们按照2018~2019年桃李面包采购价与市场价的比例来估算，
2022年桃李面包的平均采购价——面粉4.69元/kg，油脂12.26元/kg，糖5.36元/kg，鸡蛋9.95元/kg，酵母5.74元/kg（酵母按照19年数据估算）
2023年桃李面包的平均采购价——面粉4.79元/kg，油脂11.92元/kg，糖6.32元/kg，鸡蛋9.51元/kg，酵母5.74元/kg（酵母按照19年数据估算）
2022年桃李面包生产了3.64亿公斤面包，采购原材料花了25.6亿元
我们按照上面的细分成本估算，采购面粉花了4.69*3.64*0.668=10.67亿元，采购食用油花了12.26*3.64*0.105=4.68亿元，采购食糖花了5.36*3.64*0.124=2.42亿元，采购鸡蛋花了9.95*3.64*0.087=3.15亿元，采购酵母花了5.74*3.64*0.016=0.33亿元。合计花费21.25亿元。
按照招股说明书披露的数据估算，得到的采购金额与2022年年报披露的有4.35亿的差距，个人推测，是桃李面包的采购做的更烂了，也就是相比市场价格更高了。因为做面包的原材料比例变化不会很大。但是反过来想，如果真的是采购的原因，这4.35亿元的采购成本差异，会不会是未来的降本空间？
从18年开始，桃李的毛利率一直在下滑，从39.68%下滑至23.98%，除了运输费用纳入了营业成本使得毛利率下滑，采购原材料价格持续上涨也是其毛利下滑的一个重要原因。
当然，还有一种可能是桃李用的面包粉更高级了，所以价格会远高于市场上的面粉价格（面粉批发价一般是90粉的价格，所谓90粉就是100斤小麦磨成90斤面粉，带10斤麸皮）
接下来我们看桃李是如何卖面包的：
桃李采用的是中央工厂+批发形势，在全国22个省市都设有中央工厂，然后批发给客户和经销商。对于中心城市的所有客户和县城及以下下沉市场的KA卖场，桃李都是采用直营的模式，一手交钱一手交货，对于县城及以下下沉市场采用经销模式，让经销商去批发给便利店和学校。
桃李目前建立了31万个零售终端，下沉已经比较不错了，但还有比较大的空间——涪陵榨菜终端销售网点30万+，海天味业终端销售网点100万+，金龙鱼终端销售网点120万+，农夫山泉终端销售网点600万+，伊利终端销售网点600万+，全国算上县级区域，一共只有750多万个销售网点。
桃李的经销收入占比一般保持在36%~38%之间，没有太大的波动。主要以直营为主。
桃李直营毛利率一直高于经销毛利率，2022年这一差距被放大，可能与给经销商的优惠力度更大有关。
以上是讲桃李怎么做，和怎么卖面包，接下来我们说说卖不掉的面包该怎么办：
短保面包保质期在 3-6 天，每天的退货率在4%~10%之间不等，与节假日、周末有关，从招股书看经销商的退货率在7%~10%之间不等。按照最新会计准则，退货是要同时冲减营业收入和营业成本的，所以退货对毛利率是没有直接影响的，但是有间接影响。
对于退货的商品，没过期的就送给员工当福利（这福利真笑死人），过期的拿去卖给养猪、养鸡的，一般退货的销售额占营收0.51%，但是退货率是在7%~10%之间，我们取退货率为8.5%，相当于桃李的面包原本卖8.5元，退回来之后卖给养猪场只卖5毛1分。关键是卖给养殖场的收入是算在营业收入里的，是要结算营业成本的，如果退货率越高，桃李贱卖面包就会越多，毛利率就会越低。所以退货率会间接影响毛利率
以上是对桃李的生意模式做一个简单的分析，后面我们再谈其投资价值。
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