$孚日转债(SZ128087)$ $孚日股份(SZ002083)$
一、转债基本情况
Ⅰ、双低债，溢价率12.27%，转债涨跌基本与正股同步。
Ⅱ、到期税前收益率-3.68%，债性保护偏低。
二、正股第一印象
Ⅰ、ROE从15年开始比较稳定，疫情以来波动有点儿大。
Ⅱ、营收稳定，ROE却有波动，有点儿奇怪。经营性现金流净额持续为正，但波动较大。
Ⅲ、山东省地市国资控股，实控人高密市国有资产运营中心 (20.70%)。国资背景，债务违约风险低。
Ⅳ、公司主营业务是毛巾系列产品、床上用品等，22Q1前十持有人持有36.1%，筹码分散。
总结起来就是：不怎么好，没那么坏。财务数据不怎么好。卖毛巾的上市公司，还是赚钱的非银金融国企，所以没那么坏。
三、商业模式
以什么样的方式？提供什么样的产品？满足什么样的客户？的什么样的需求？如何盈利？生意经济特征如何？自由现金状况如何？
3-1、以什么样的方式？
经过30多年的发展，公司拥有从产品研发设计、纺纱、织造、印染、整理、包装、物流到全球贸易的完整生产链条，搭建起棉纺、毛巾、床上用品、装饰布艺以及配套热电厂、自来水厂等产业链群。
（1）原料采购
Ⅰ、原材料采购。公司生产所使用的原材料主要为棉花。公司设有专门岗位分别负责国外棉花采购和国内棉花采购。国外棉花有进口配额，国内没有。进口棉花就会有汇兑损失，2021汇兑损益金额约986万。
2021原材料占营业成本比重高达52.62%，2020年是51.54%，原材料占营业成本比重比较重。原材料涨价会导致存货增加，经营性现金流减少。
Ⅱ、公司除棉花以外的其他材料，标的较小的采购通过竞拍方式完成，标的较大、技术指标要求较高的设备类采购主要通过招标方式进行采购。
最近三年采购集中度呈下降趋势，第一名采购占比同样呈下降趋势。
（2）组织生产
Ⅲ、对于国外市场，公司主要采用“以销定产”的模式组织生产，国内间根据生产计划组织生产。
从产销存来看，床品销量大于产量，可能存在委外生产的情况。毛巾系列产品毛利率在20%左右，床品毛利率在8%左右，委外也正常。
（3）销售模式
Ⅳ、在国际市场，公司外销产品主要根据订单组织生产， ODM/OEM销售模式。至于说在国外直销占多大比例这个财报上面没看到。从侧面数据推断，也许、可能这个国外直销有一点点起色。2021、2020、2019、2018国外毛利率分别是19.12%，18.71%，18.57%，18.58%。2021人民币升值为主，2022人民币贬值。
Ⅴ、在国内市场，公司通过经销商、直销和线上渠道进行销售。国内销售网点有20000多家。2021直营门店65家，加盟店45家。
4）研发
Ⅵ、公司从2018年起开始有研发费用，但很低。2021年营收44.43亿，研发费用才2284.65万。2020才1128.30万。
小结：
Ⅰ、上下游通吃。前五采购占比近三年呈下降趋势。第一名供应商采购占比下降至4.66%，不知道降到这么低是好是坏。理想情况自然是4.66%的采购额，孚日仍是他的供应商的大客户，这样采购才能处于强势地位。
Ⅱ、主要是做外贸的，外贸占比常年在60%以上，近四年国外毛利率稳定，国内呈下降趋势。
Ⅲ、2022四月以来，人民币贬值较快，利好出口企业。
Ⅵ、产销存变化不大。
Ⅴ、研发相对薄弱。
3-2 提供什么样的产品
主营业务是毛巾销售，其他业务主要是热电与材料销售。
3-3 目标客户
无论国外还是国内，毛巾都是日用品，必选消费。
Ⅰ、国外经销商。
Ⅱ、国外终端消费者（国外直销）。
Ⅲ、国内经销商。
Ⅵ、将产品销售给各地的大型超市和大卖场。目前公司和诸如广州友谊、家乐福、华润苏果、大润发、沃尔玛、永辉超市、联华超市等商超已经建立了良好的合作关系。
Ⅴ、国内终端消费者。
3-4 目标客户需求
在国内，毛巾的定位主要是对皮肤进行去灰吸湿的功能性定位，因此消费者在毛巾使用过程中不会考虑毛巾品质变化带来的卫生、舒适度等其它问题，也造成了国内毛巾消费周期较长，更换频率不高的消费特点，同时，也为劣质毛巾能在市场上长期存在提供了条件。
公司旗下两大品牌，洁玉与孚日，从财报有的描述上来看，洁玉是大众化产品，满足的是消费者去灰吸湿这样的功能性需求，对于细分需求，比如擦手巾、美容巾、儿童毛巾、厨巾等以及其它高品质需求，这些需求（痛点）或者相关产品描述没找到。
3-5如何盈利
怎么赚钱？
销售毛巾、巾被、床品等商品获得收益。
有多赚钱？
赚钱能力表现一般般吧，毛利率最近五年更是连年下滑，好歹净利率是正的，公司还是赚钱的。毕竟是卖毛巾的，毛利不高，靠薄利多销来赚钱的。
盈利能力能否持续？
营收波动不大，扣非净利波动起伏，毛利最近五年年年下滑，到底是哪些因素影响公司赚钱呢？目前这有点超出了我的能力范围，我试着去找找原因。克服困难才能进步，毕竟像孚日这样的财报还是偏简单一些。把事情做了才有谈论对错的资格。从净利润计算公式入手吧。
营业收入-营业成本-税金及附加-三费-信用减值损失-资产减值损失+公允价值变动收益（-公允价值变动损失）+投资收益（-投资损失）+其他收益+资产处置收益（-资产处置损失）
先看营业成本，波动挺大的。
2020疫情原因，暂且放过。2018与2021经营数据相比，营收、存货、经营性现金净额都差不多，扣非净利相差了一个多亿。什么原因？
从营业成本来看，2018/2021营业成本分别是41.23亿/43亿，大概就是这个营业成本的差别造成扣非净利的波动吧。税金与费用加总结果相差不大。
毛巾成本与其他成本分别各多出1个多亿。初步判断导致两年扣非净利润不同的主要原因就是成本增加导致的。毛巾成本的50%以上是原材料也就是棉花，其他业务大头是热电，热电的成本主要是动煤成本。从郑商所棉花指数来看，2021年棉花比2018年棉花均价要贵两三千块/吨。同时2021年煤炭价格大涨。真是屋漏偏逢连夜雨，两大重要原材料价格均上涨。
其他非经常性收益比如财政补贴，无形资产减值，其他收益等，有些复杂，但对2018/2021年来讲，对最终经营成果影响较大的因素是原材料涨价。2020年收到的财政补贴比较多。
从公司运营能力来看，营业周期/存货周转天数/现金循环同期均缩短，主营业务经营效率提升明显。
2022年，棉花期货价格持续下行，最新收盘价约15000/吨，与2018年差不多。动煤价格与去年持平吧，反正煤价是国家管控。按公司目前的经营效率来看，棉花降价了算是利好吧。
今年上半年，海关出口同比增长14.2%。人民币贬值，外贸业务或许会有所增长。算是利好吧。
从财务风险来看，资产负债率呈下降趋势，降杠杆。两个偿债能力指标呈上升趋势，短期偿债能力变强。整体财务风险降低。
在不考虑非经常性收益的情况下，公司经营效率提升，短期财务风险降低，所以我认为盈利能持续，赚多赚少的区别而已。
小结：
Ⅰ、公司主要靠销售毛巾类产品获得收益，床品、热电收益不高。目前每年均获得正收益。
Ⅱ、赚钱能力表现一般，靠薄利多销来赚钱。
Ⅲ、需求稳定，营收波动不大。
Ⅳ、原材料（棉花、动煤）成本波动对经营成果影响比较大。
Ⅴ、两个利好，一是今年棉花价格下行，动煤与去年持平，成本端利好。二是出口继续增长+人民币贬值。
Ⅵ、经营效率提升，短期财务风险降低，盈利能持续。
3-6生意经济特征
Ⅰ、毛巾主要是满足消费者去灰吸湿这样的功能性需求。
Ⅱ、毛巾价格占收入/支出比重不高，涨价不太会引起消费者注意。
Ⅲ、购买价格价使用频次高，市场空间比较大。
Ⅳ、对个人来讲消费决策、付费、使用三者合一，对酒店来说，消费决策、付费两者统一，使用者为酒店顾客。酒店类毛巾也确实卖的贵。从洁玉品牌定价来看，公司并没有酒店毛巾业务。
Ⅴ、毛巾保质期说长也长，说短也短。国人毛巾更换频率是1.2条/年。外国人是3-4条/年。
Ⅵ、技术跌代周期缓慢，经营方式变化小。产品生命周期很长，标准化程度很高。毛巾大小、款式变化不大。
Ⅶ、同质化竞争，以量取胜。
3-7自由现金流
我这里采用简单粗暴的算法，用经营性现金流净额-投资现金流出，不买股票。
最近几年自由现金流状况欠佳，公司经营需要把赚来的钱持续投资才能继续获得收益。手头有些不太富裕。那么6.5亿的可转债最好是想办法把债主变股东。
四、行业发展空间
14亿国人，每年消费1.2条毛巾。市场空间至少是十亿级的。对比外国人的3-4条每年的消费水平，咱还有点儿差距。还有市场前景。
总结：
Ⅰ、双低债，溢价率12.27%，转债涨跌基本与正股同步。
Ⅱ、到期税前收益率-3.68%，债性保护偏低。
Ⅲ、从债权人角度来看，经营稳定，短期偿债能力增强。国企债，违约风险相对较低。
Ⅳ、从股权人角度来看，公司年年赚钱，赚钱能力一般，经营效率提升，短期偿债能力增强，盈利能持续。整体来看，公司质的一般，不怎么好，没那么坏。反倒是要关注无形资产、商誉，2021年无形资产占营收比重约14%。2021年商誉激增，从600多万来到1个多亿，2020与2021无形资产减值计提累计1个多亿，是否拖累主业，还得关注这两个减值计提。毛巾又不是茅台，无形资产+商誉激增需要注意。
Ⅴ、投资亮点有两个，两个利好，一是今年棉花价格下行，动煤与去年持平，成本端利好。二是出口继续增长+人民币贬值。今年业绩有望超越去年。
Ⅵ、正股质的一般且波动低的标的，应该要求更多的到期收益率，以保障长持收益率。
特别提示：本文仅为个人观点，不构成投资建议。所载观点可能充满错误和个人偏见。据此买卖所提到的标的，风险自负。