近来翻看了丽珠集团近十年的年报，形成一些粗浅的认识，想到王朔“一半是火焰，一半是海水”这句话，套用在丽珠近十年的发展上可以改为“一半是努力，一半是幸运”。
近十年来，丽珠的营收增长了一倍多，但是归母净利润却增长近四倍，这种增长首先得益于企业在主业上的专注和努力。一是产品的品类扩大与完善。基本形成了化药、中药、原料药、生物医药、诊断试剂和设备几个品类。产品线的扩展，带来了营收增长的同时，另一方面则平滑了经营波动。近年来，中药制剂、化学制剂、原料药、诊断试剂轮番上阵，当由于集采、疫情、产品适用对经营发生重大影响时，总是能东方不亮西方亮，出现补台的板块。二、自研与并购共同发力。丽珠的发展不缺明星大单品，早期的参芪注射液，近些年的艾普拉唑，都创造了辉煌的销售业绩。公司确定了“创新药+高壁垒复杂制剂”战略，重点布局消化、辅助生殖、肿瘤/免疫、精神和代谢疾病五大领域，是国内首批成功产业化生产缓释微球产品的企业，也是国内较早布局单抗类生物药的企业之一，司美格鲁肽国内研发进度领先。丽珠的并购也发挥着作用，比较值得肯定的是，丽珠的并购部门不止去并购新的产品、公司投放于国内，而且还同时肩负着国内产品走出去的职能。三是比较专注于主业的发展。对于投资的运营除了少量股票（部分由于清算投资获得）、基金外，大部分是银行存款，没有进行大额理财。除了早期的广发银行和现在持有的华润银行股权，非主业投资比较谨慎。四是资产质量高且稳定。1年以内应收账款长期保持在90%以上，没有大额的减值。存货质量相对稳定，去年由于新冠褪去，存货进行了减值计提。生物医疗板块形成股权历史进行了减值计提，但尚属可以忍受。商誉没有大额的减值。从关联交易上看，长期与健康元保持着交易，前五名供应商采购金额中健康元的采购金额占年度采购总额比例从10年前的11.12%下降到了8.68%，规模尚可。五利用资本市场的运作。丽珠运用资本市场的天性，可能源于实控人入主的背景、从AB股到AH股并存以及丽珠与健康元的关系。丽珠可能是A股少有的经历过丰富资本市场经历的企业。17年丽珠增发成功把企业的负债率有效降了下来，银行间市场发行债务融资工具降低了负债成本，近年来境内境外都在尝试新的资本运作，有的是直接IPO比如丽珠试剂、天津同仁堂，有的则是投资产业投资基金。六尝试多种激励手段。包括股权激励计划和中长期事业合伙人计划。
丽珠努力的同时，尚有运气的成分，而且幸运的馅饼大到足以改变命运。主要发生在两个年度，2017年转让维星公司盈利近43亿，这一笔交易完全改变了丽珠的走向，货币资金的占比从19%上升到了46%，股利支付金额从2亿元跃升至10亿元水平，股利支付率从30%左右跃升到了70%左右。另一笔是2020年处置江苏尼科医疗器械有限公司股权盈利1.47亿。
从未来发展上看，令人眼花缭乱的新品将在今后几年上市（2023年05月09日，醋酸曲普瑞林微球（1个月）上市申请获得批准，自2023年开始每年预计1-2项微球新品报产。丽珠阿立哌唑微球即将报产，预计2025年获批上市，有望凭借先发优势引领国内长效药物发展。司美格鲁肽国内研发进度领先，原研专利2026年到期后有望凭借先发优势快速提升市场规模，券商预计远期峰值有望达13亿元。）但我们回溯丽珠曾经的大单品，早期的参芪注射液，近些年的艾普拉唑，都曾经历过从高光时刻到跌落神坛。未来的大单品承担的不仅是脉冲式的业绩提升，而且还要去填原有产品业绩下滑形成的坑，实际效果还需谨慎。从投资效益来看，近年来效果不算很好，丽珠单抗亏的多少年了还没看到曙光，海外的投资也有清算返还股票亏损出局的情况，天津同仁堂40%的股权基本上市无望，好在进行了大笔分红回收了一定的成本。在成本端，营业成本的比例近十年保持了稳定，材料费用占比65%左右，由于生产原料药，控制了很大一部分原料风险。但是，丽珠常年的营销费用（30%左右）、研发投入（10%以上）和固定资产、无形资产折旧摊销形成了高额的固定成本，如果营收无法跟进，则必然导致利润下降。
站在当下，丽珠H股1.5倍的PB，考虑到丽珠应收质量较高，流动资产剔除负债后有近70亿的货币资金储备，具备相当的安全性。一个横跨多领域，具备实际研发、转化和营销能力的企业，10倍左右的PE，相对于很多一级市场的医药投资简直便宜的不要不要的。23年对疫情相关存货和无形资产计提减值之后，资产质量没有大雷。24年维持23年经营总体水平，实现19亿利润还是有望的。从股东回报上看，由于货币资金充足，大股东分红和回购意愿强烈，相对来说对H股都是比较有利的。
至于今后，我无法确定一个丽珠常态的业绩下限。那些待上市的大单品，梦想着凭借高壁垒和快研发占得先机，要么半途而废，要么可能也逃不了集采下艾普拉唑的命运；那些高额的营销、研发、固定资产投入，让我感觉护城河的掘进永远在路上；两期股权激励之后，又推出的合伙人计划，貌似打了鸡血也没起多大作用。
“一半是努力，一半是运气”，如果没有17年那45亿的股权转让款，丽珠现在是什么样子？医药行业是个好赛道，但医药公司却充满未知。希望靠运气积累的财富，不要再靠手艺亏出去。$丽珠集团(SZ000513)$ $丽珠医药(01513)$ #今日话题#