1. 经营分析：
数据来源：2023年报
藏格矿业主要销售产品为氯化钾和碳酸锂，2023年销量分别为129万吨和1万吨，营收占比分别为61.5%和37.9%。相较于氯化钾，碳酸锂具有单价高，毛利高的双重优势。考虑到，公司2024年底将建成5万吨/年碳酸锂产能，远期还有5万吨/年碳酸锂产能规划，未来公司的主营业务将被锂盐业务取代。另外，公司参投巨龙铜矿，2023年实现铜产量15.4万吨，营收与利润分别为102.35亿和42.11亿。按公司30.78%持股比例计算，公司投资收益为12.96亿。
2. 产业链：
公司原材料为自产光卤石，主要供应下游复合肥生产商，销售模式以直销为主，经销为辅。2023年直销与经销营收分别为，32.4亿与19.5亿。公司前5大客户销售收入为23.98亿，占41.8%。最大客户销售收入8.68亿，占15.14%。
上游资源：
资料来源：公开资料
钾盐：
(钾盐资源量：按KCI当量计算的资源量)
根据上述资源表，察尔汗矿区评估储量为 3,992.46+2,236.17*0.8系数+513.19=6,294.59万吨，平均品位为：3,992.46/6,294.59*1.08% + (2,236.17*0.8/6,294.59)*0.63% + 513.19/6,294.59*0.74% =0.924%
根据2015年6月察尔汗采矿权报告，剩余保有储量为4,067万吨。截至2023年12月31日，累计生产氯化钾(KCI)1,142万吨，按照0.6486回收率(采矿权报告计算得出)和0.72固体矿回采系数计算，察尔汗剩余储量为4,067/0.72-(1,142/0.6486)/0.72=3,200万吨。
根据藏格矿业2023年9月22日公告，察尔汗由于资源品位较低，前期光卤石制备周期较长，目前计划年产量为100万吨/年，后续产能释放将通过老挝钾盐矿进行。
锂盐：
(锂盐资源量：按碳酸锂当量计算的资源量)
根据藏格矿业2022年5月9日公告，龙木错盐湖矿投产仍需一段时间，待西藏生态红线评估和各类保护地整合优化成果数据确定并公布后，将继续办理采矿证期限和范围调整的相关手续。
铜金属矿：
(矿石量=确定+推定+推测；铜矿资源量：按矿石量统计资源量，乘以品位等于铜金属量)
根据紫金矿业收购西藏巨龙铜业的公告，驱龙铜多金属矿矿石量为18.79亿吨，平均品位0.383%。其中，品位0.475%铜金属矿7.8亿吨，低品位0.317%的铜金属矿11亿吨。
根据紫金矿业收购西藏巨龙铜业的公告，荣木错拉铜多金属矿矿石量为12.9亿吨，平均品位0.29%。其中，品位0.46%铜金属矿6,510吨，低品位0.28%的铜金属矿12.3亿吨。
根据紫金矿业收购西藏巨龙铜业的公告，知不拉铜多金属矿矿石量为3,137万吨，平均品位1.48%。
根据藏格矿业2024年2月22日公告，当前铜矿采选为15万吨/日，巨龙铜矿二期新增20万吨/日，预计2025年底建成，建成后形成1亿吨/年采选石产能，铜年产量将从当前15.4万吨/年，提高至30-35万吨/年。后期还规划三期工程，计划将采选矿石规模提升至2亿吨/年，预计将实现铜年产量60-65万吨/年
根据紫金矿业年报信息，知不拉铜多金属矿的采矿权更新为2043年12月，荣木错拉铜多金属矿勘探权更新为2037年9月。驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿合并的信息暂未看到。
探勘中资源:
一般来说矿产的勘探，要经历普查、详查、勘探和可行性研究几个早期阶段，目前老挝钾盐矿已经在编写可行性研究报告，而大浪滩、碱石山和小梁山等锂矿还处于普查和详查阶段。
下游客户：
暂未找到具体的下游客户名单，了解的朋友可以留言告诉一下。
3. 产销情况：
资料来源：公开资料整理
2016-2020年由于氯化钾价格低迷，全球产能长期高于市场需求，下游消费量不足，导致公司氯化钾销量逐年下滑，最后维持在100-110万吨/年销售水平。同时期，由于销量下滑公司，规模效应减弱，单位开采成本逐步增长，最后增长到1000元/吨的水平。随着单位成本的增长，同时期公司毛利率也逐步下滑。2021年随着经济复苏，氯化钾价格逐步增长，但是受限于光卤石制备周期较长等因素，产能无法完全打开。考虑到公司拥有200万吨/年氯化钾产能，50-60%产能利用率，使得氯化钾单吨成本没有得到明显改善，但氯化钾价格增长打开毛利率增长的空间。2022年氯化钾价格经历一个小高峰，达到3,500元/吨的水平，当前价格逐步下降，毛利率维持在50-60%的水平。
资料来源：公开资料整理
公司建设的1万吨/年电池级碳酸锂工程于2020年完工，碳酸锂产能基本保持满负荷运行。2021-2022年，碳酸锂价格大幅增长，带动公司营收和毛利增长。由于公司通过自身钾盐老卤和废卤生产碳酸锂，公司的生产成本较同业有明显优势，目前成本在3-4万/吨的水平。2023年成本大幅增长是因为温度较低，盐湖锂离子浓度下降导致的。
资料来源：公开资料整理
公司参股的巨龙铜业，2023年产量接近一期16万吨/年的规划产能。二期规划已获批，预计2025年底建成，扩建采选石产能20万吨/日，年铜产量达30-35万吨/年。2023年巨龙铜业净利润为42.1亿，藏格矿业持有股权30.78%，获得分红4.62亿，预计巨龙铜业分红总额15亿，分红率35.6%。2023年分红后，巨龙铜业剩余利润27亿。巨龙铜业二期计划投资174.6亿(自有资金30%-52.4亿；贷款70%-122.2亿)，21-23年剩余利润总计：7.69+23.55+27=58.4亿，满足二期项目所需的计划资金(假设利润全部转化为现金流)。考虑到，2021年巨龙铜业向银行组团借款103亿，期限12年，剩余9年，二期项目仍需筹措资金122亿。假设二期项目贷款与一期项目贷款相同(12年；2.65%利息)，到期还款的前提下，公司未来需要预留利润(103亿/9年+122亿/12年)=21.6亿/年(三项费用已经包括了利息支出)。按2023年的铜行情计算，巨龙铜业可支配利润：42亿-21.6亿=20.5亿(未考虑利息支出产生的税收抵减)，超出2023年分红总额。预计未来，巨龙铜业可以持续为藏格矿业带来4.6亿/年分红现金流。
待研究-市场需求、竞争格局、估值、风险等
$融捷股份(SZ002192)$ $藏格矿业(SZ000408)$ $永兴材料(SZ002756)$ #天齐锂业# #赣锋锂业# #盛新锂能#