来源：中金货币金融研究
作者：林英奇、许鸿明等
事件
2月20日，人民银行1年期贷款市场报价利率（LPR）报3.45%，与上期持平；5年期以上LPR报3.95%，此前为4.20%，下调25bp。[1]
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正文
评论
超预期降息的逻辑。我们对于此次LPR下调中市场关心的主要问题有以下几点理解：
1） 为何MLF保持不变而LPR下调？我们认为稳汇率和防止同业杠杆过高是主要的考虑；另一方面，LPR报价由MLF加点形成，加点幅度也与资金成本、市场供求、风险溢价等因素相关。考虑到此前存款降息、降准降低负债成本，且信贷供求关系偏弱，LPR加点下调有合理性。
2） 为何5年超预期下调？我们去年9月以来提示LPR有必要大幅下调的逻辑，主要由于利率相对于ROIC较高、LPR作为最优贷款利率相对于实际贷款利率偏离较大、以及减少按揭早偿和违规置换的考虑（参见《降准后会有降息吗》[2]《货币政策报告的深意》[3]）；我们在年度展望中作出全年LPR下调20-30bp的预测也是基于上述逻辑（参见《2024年展望：负重前行》[4]）。
3） 为何1年LPR未下调？我们认为一方面1年LPR 3.45%的利率并不高，避免单次下调对息差的影响过大；另一方面2023年下半年以来企业期限利差收窄，利率曲线平坦化，本次LPR下调也符合该趋势。
4） 对银行息差的影响几何？我们测算5年期以上贷款约占银行贷款的40%，本次LPR下调节约借款人利息支出约1000亿元，对银行息差的全部影响（年化）约为6-7bp，其中24年影响2bp，25年影响4bp；营收年化影响4%，利润影响7%，对国有大行影响相对更大，对中小银行影响相对较小；我们测算2023年12月存款降息贡献净息差6bp，今年1月降准50bp贡献净息差1bp，可基本对冲LPR下调对银行的影响。值得注意的是，由于部分中长期对公贷款重定价由银行和企业双方协商确定，因此实际下调幅度可能小于25bp。
5）为何年初下调？与此前不同，12月存款下调前并未有LPR下调，而是推迟到2月下调，我们认为主要考虑到由于较多房贷在年初重定价、一月信贷开门红中贷款投放占比高，年底下调对银行今年息差影响更大，年初下调影响相对小；同时，降息预期下银行“早投放、早收益”也是信贷开门红超预期的原因（参见《信贷开门红为何超预期》[5]）。
6）对房贷的影响？本次LPR下调后，新发放和存量居民按揭贷款有望下调25bp，新发放按揭同步下调，存量按揭利率在重定价日（年初或发放月）下调。我们估计对于平均新发放房贷利率最低可由此前的3.8%下调到3.6%左右，有利于刺激需求；估计存量按揭利率从4.3%左右下调至4.0%左右，估算每年节约居民房贷支出约1000亿元，略低于去年9月存量按揭利率下调的1700亿元，但能够惠及更多购房者，特别是一线城市居民。本次按揭利率下调后，存量按揭利率与理财、存款等金融产品的收益率收窄，也有利于减少早偿现象（参见《按揭提前还贷影响几何》[6]）。
利率是太高还是太低？过去几个季度我们观察到利率体系中一些“低利率”现象：
1） 银行对于优质客户贷款同业竞争较为严重、价格竞争激烈，导致国企贷款、消费贷、个人经营贷、绿色贷款等领域出现3%以下的低利率；
2） 对公贷款低利率导致对债券市场出现替代作用，信用债发行规模明显下行；
3） 部分信贷资金甚至流向存款、理财等产品，出现“资金空转”现象。
另一方面，部分利率却显得“偏高”：
1） 存量按揭利率相对于存款、理财等金融产品收益率较高，在房价和股市表现不佳的情况下居民缺乏投资渠道，导致提前还贷率相比前些年明显上升；
2） LPR作为最优贷款利率并不低，导致40%的贷款实际利率已低于基准利率（参考图表4）；
3） 10年国债利率一度创2002年以来历史新低，但部分国企利率同样低于3%，考虑到国债利率免除税收成本、信用成本和资本成本，收益率并不低；
4） 银行贷款利率下行明显，尽管存款利率多次调降，而存款成本率在定期化趋势下较为刚性，导致息差明显下滑；
5） 企业融资成本相对于实体经济ROIC并不低；
6）居民和企业的实际利率（新发放房贷利率-二手房价变动，企业融资成本-PPI同比）仍处于历史较高水平。
我们认为以上现象的根本原因是实体经济投资回报率下行的环境下，广谱利率体系存在下行压力，市场利率调整较快（如国债、理财、货币基金收益率等）而部分领域利率存在粘性（如存量按揭利率、定期存款利率等），下行速度较慢；其次，信贷需求并未明显恢复的环境下，银行仍追求较快的信贷增速，导致贷款出现低利率，甚至形成局部利差和“套利”空间；同时，实体经济投资、房地产市场和资本市场回报预期偏弱，房地产开发商等企业信用风险溢价较高，导致部分主体面对的实际利率不低。
针对以上现象，我们认为较有针对性的措施包括：1）有必要更大幅度的下调存款利率，减少银行息差压力、为支持实体经济提供更多空间，我们根据存款历史成本、以及存款与国债利率的比价估算，定期存款利率至少有20-50bp的下调空间（参见《如何理解超预期存款降息》[7]《存款还有多少降息空间》[8]）；2）适度降低银行信贷规模增速的过度追求，更好“盘活存量”，实现量价的均衡（参见《货币政策报告解读（4Q23）》[9]《货币政策报告的深意》[10]）；3）通过财政政策、房地产市场政策等方式改善预期，降低主体缩表倾向。
银行股观点更新。尽管LPR下调对银行营收有负面影响，但 “合理利润”的政策导向下存款降息和降准能够基本对冲该影响，降低息差压力；后续关注降息后早偿情况是否缓解、年内存款降息幅度、信贷需求恢复情况、房地产市场动向等。业绩期临近，我们建议更加关注银行基本面情况：存量按揭利率下调、保险“报行合一”和城投化债影响下 4Q23 和 1Q24 银行净利息收入和手续费收入增速可能承压，4Q23 在其他非息收入低基数影响下营收表现出韧性，但部分银行信用成本下降空间受限，净利润增速有所下滑；1Q24 部分全国性银行在去年其他非息收入高基数影响下营收和利润增速可能有所下滑，重点关注估值和仓位较低、增长较快或资产质量存在改善预期的中小银行。
风险
宏观经济复苏不及预期，房地产和地方隐性债务风险。
LPR超预期降息的逻辑
图表：本次5年期LPR下降25bp，MLF和1年期LPR不变
资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部
图表：本次LPR下调后1年-5年利差收窄
资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部
图表：2023年下半年以来企业期限利差收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：约40%贷款利率已低于LPR，基准利率和实际利率存在偏离
资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部
降息有望减少按揭早偿现象
图表：存款按揭利率相对于居民金融资产回报率仍然较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：1月RMBS早偿率为11.1%，环比继续下降，但同比仍较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2020年以来个人经营消费贷和按揭提前还贷规模都出现明显上升
注：提前还贷根据住房成交和按揭贷款余额估算。
资料来源： Wind，中金公司研究部
图表：提前还贷规模上升、新发放规模下降导致按揭负增长
注：提前还贷根据住房成交和按揭贷款余额估算。
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：居民中长期贷款中，按揭成为负贡献，消费贷和经营贷占比提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
利率太高还是太低？
图表：企业和居民的实际利率仍处于历史较高水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当前融资成本相对于ROIC仍然不低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：过去两年中存款已大幅下调，但与国债利率仍存在倒挂
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：银行贷款收益率明显下行，存款成本仍然较为刚性
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：银行息差有明显下行压力，特别是中小银行
资料来源：Wind，中金公司研究部
降息对银行息差和利润的影响测算
图表：上市银行5年以上贷款占比约为37%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：LPR下降对2024年影响：我们测算5年期LPR下调25bp拖累2024E银行息差2bp，营收-1%，净利润-2%
注：假设对公中长期贷款占比40%，30%按揭贷款在一年内重定价，50%对公中长期贷款在一年内重定价
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：对2025年影响：我们测算25bp的5年期LPR下调拖累2025E银行息差4bp，营收-2%，净利润-5%
注：假设对公中长期贷款占比60%，70%按揭贷款在2025年重定价，50%对公中长期贷款在2025年重定价资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：假设全部贷款在年内重定价：我们测算5年期LPR下调25bp拖累银行息差7bp，营收-4%，净利润-7%
注：假设对公中长期贷款占比50%，对公中长期贷款及按揭贷款均在年内重定价资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：降准影响测算：我们测算降准50bp对银行息差影响+0.9bp，营收+0.5%，净利润+0.9%
注：假设对公中长期贷款占比50%，对公中长期贷款及按揭贷款均在年内重定价资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2023年12月存款利率降息测算：我们测算此次存款降息贡献银行净息差6bp，营收3%，净利润6%
注：假设一年期及以内存款利率下调10bp,1~5年期存款利率平均下调23bp 资料来源：Wind，中金公司研究部