$天奇股份(SZ002009)$
一、公司基本情况
（一）公司从事的主要业务
公司围绕“致力于服务汽车全生命周期”的企业愿景，聚焦两大主业发展。即以汽车智能装备业务为核心的智能装备产业和以锂电池回收、梯次利用、再生利用为主的锂电池循环产业。公司在年报中又将两大主业拆成了智能装备业务、锂电池循环业务、重工机械业务、循环装备业务4个小行业来分列。
1、智能装备业务
智能装备业务为公司的立业之本，以汽车智能装备业务为核心，提供汽车整车制造装备的设计、制造、安装、调试及运维的系统解决方案。
主要产品包括以柔性输送系统、自动化装备系统、智能检测系统、智能物流系统为核心的汽车总装生产线系统、以工艺设备、输送设备及电控系统、智能中控系统为核心的汽车涂装生产线系统、车身自动化储存系统、 远程故障诊断分析与预测维修等。
主要客户包括理想、特斯拉、比亚迪、蔚来、宝马、长安、本田、丰田等国内外知名汽车整车企业。
随着全球电动化的浪潮不断推进，国内外汽车智能装备需求快速增长，对汽车制造的自动化、智能化、信息化提出更高要求。报告期内，公司与优必选科技达成战略合作并签署《合资合作协议》，双方拟设立合资公司专注于汽车领域应用的人形机器人的研发、制造及整体解决方案。同时公司智能装备板块拟开展人形机器人伺服运动关节等核心零部件的研发与制造，为人形机器人产业化发展提供具有可行性的降本方案，形成公司在人形机器人领域的竞争优势，进一步推动公司智能装备领域市场客户存量协同及增量拓展。
点评一句：这块业务目前营收占比约39%，近年来营收占比呈下降趋势，
这块业务的成长依赖于全球整车厂的资本开支提升与产能扩张
。受益于新能源趋势，当前国内正在经历整车厂的资本开支提升周期，国外是否会跟进新能源的加速替代，从而延续全球整车厂资本开支提升周期是跟踪的支点。
具体的路径有两个
：一个是去年成立的涂装合资公司，
加码涂装业务，开发现有总装线老客户，相当于整装涂装两个一起做，多了一个产品
。另一个就是
国内汽车厂出海
，就像当年日韩车企出海，带动整个配套产业出海。总装线和涂装线客户黏性很强，这块天奇在全球范围内都已经具有了一定知名度和竞争力，比如前两天刚刚官宣的中标宝马汽车墨西哥工厂电池PACK项目，正是继2023年宝马汽车沈阳工厂电池PACK线一期、宝马汽车沈阳工厂电池PACK线二期项目后第三个与宝马汽车在电池PACK产线上的合作，项目内容包括电池PACK的输送及智能存储系统等。包括国内的小家电出海路径都是相似的。关于这点机构给的预期都非常高，2023年这块业务估计15亿，而部分机构仅这块业务2024/2025年就有30亿以上的预期。
2、锂电池循环业务
2020 年 7 月主要从事锂电池综合回收的控股子公司江西金泰阁纳入合并报表范围，天奇金泰阁深耕废旧电池回收业务二十余年，专注于锂离子电池回收、处理及资源化利用；公司围绕六大电池回收渠道（电池生产商、电池应用商、电池银行、社会资源回收商、汽车后市场服务商、互联网及电商平台）积极开展国内外锂电池回收体系建设。联合整车厂、电池厂共建锂电池回收循环利用产能，基于整车厂、电池厂的资源优势，结合公司优势循环利用装备、技术及工艺、项目建设及生产管理经验，以股权合资方式深度绑定共建合资工厂；在国内的市占率稳居第一位。
产能情况：
三元电池：2022 年四季度，金泰阁扩产 技改项目已建成投产，废旧三元锂电池处理规模由年处理 2 万吨提升至 5 万吨。
2）磷酸铁锂电池：公司于 2022 年二季度启动投建年处理 15 万 吨磷酸铁锂电池回收产能，一期 5 万吨产能项目已进入全面调试阶段， 将尽快投产。公司已具备年处理 10 万吨锂电池的规模（三元锂电池 5 万吨及磷酸铁锂电池 5 万吨），每年可形成产品：钴锰镍合计 12000 吨、碳酸锂 7500 吨、电池级磷酸铁 11000 吨。
点评一句：锂电回收行业核心竞争力是回收渠道以及提炼回收率，回收渠道保障自己能稳定收到电池，回收率则保障公司能从单位重量的废料中回收提取到更多的再生材料产品，就像之前写血制品公司初筛的时候，同样多的血浆有的公司只能提取出三种血制品，而有的企业则可以提取出七八种。回收率好理解这个就不多说了，天奇年报称自己钴镍平均回收率达 98%，锂平均回收达 90%，磷酸铁平均回收率达 95%居行业前列。
而锂电池回收渠道一般有三个来源：
1、电池厂生产过程中的废料；2、报废汽车及报废储能电站等的电池回收；3；第三方“窜窜”回收商
。其中小第三方回收商分散且量不大，规格性质又不统一，不好统一提取废料。其他两种则都是toB的，那么公司这种与上游工厂合资共建电池回收厂的方式则是深度绑定了上游。保障了公司稳定的电池回收来源的同时，同样为招来巨大的不稳定因素。有点像分众传媒抢先占领电梯广告点位一样，在一些入住率尚低的写字楼和小区里，即便分众没有收到广告商的投入，分众照样得付给物业点位租金。
对于天奇股份来说，一旦和上游企业合资共建了定向回收工厂，那上游企业来的废料电池你就得照单全收。因此碳酸锂价格上升期，天奇可获得超额的利润，而碳酸锂等材料价格下降周期，其采购成本与产品原料价格则会随时间产生倒挂，从而造成经营亏损及存货跌价。根据其财务数据来看，去年正是因为这个因素造成了大面积亏损。
锂电循环这块业务近年来保持了高速的增长，营收占比快速提升，2021年8.9亿占比23.72%，2022年16.96亿占比38.97%，2023年中报5.6亿占比31.96%。
3、循环装备业务
公司循环装备业务以天奇力帝（湖北）环保科技集团有限公司为核心，专注于环保设备的研发、制造、销售与服务，业务涵盖废钢加工设备、报废汽车拆解设备、有色金属加工及分选设备等再生资源综合利用及节能环保设备与服务，并积极开拓固废处理、冶金设备、新能源环保和航天配套等新业务领域，利用当地优势资源为大型央企、国企以及政府项目提供装备及配套服务。湖北力帝机床下设8个服务子公司，销售服务网络覆盖全国，致力于成为全球的循环装备领域集系统方案规划和成套设备运营于一体的综合服务商。
业务涵盖废钢加工、报废汽车拆解、有色金属加工及分选、再生资源综合利用及节能环保，涉及钢铁、汽车、有色金属、资源回收、环保等产业，产品远销东南亚、欧洲、非洲等十多个国家和地区。其中报废汽车回收再利用业务以子公司宁波市废旧汽车回收有限公司、欧瑞德为核心开展，目前已形成“回收－分类－拆解－精细化分选－核心零部件再制造”的产业链模式，最大程度地实现报废汽车无害化、资源化、高值化处理；
点评一句：这块业务看起来复杂，看资料看不懂很容易钻进去，越查资料越扩散。后来我觉得就简单地理解为报废汽车产业链条就行了，公司在报废汽车产业链布局的几个子公司能够更好地为主业锂电循环业务进行相互赋能，可以看作是循环业务这一大主业的延伸和副业。2022年收入2.46亿占比11.88%，2023年半年报1.25亿，占比7.19%。
4、重工机械业务
重工机械主要为风电、核电、燃气轮机、减速机等行业提供产品与服务。产品以大型铸造件为核心，提供精密铸造、精密加工、集成装配等服务。
重工机械板块核心子公司江苏天奇重工股份有限公司为无锡市惠山经济开发区准独角兽企业，具备大型风电铸件从工艺设计、模具设计制造、毛坯铸造、机加工到表面处理的一条龙配套生产能力。可以生产加工最大单重60吨的大型铸件的能力。公司通过ISO9001，ISO14000和ISO18000等管理体系认证，取得了挪威DNV、英国LR、中国CCS、德国GL、法国BV等船级社工厂认证。
点评一句：天奇重工这块业务一看就知道，核心就是观测两个原材料与风电行业资本开支状况，毛利率随着铸造金属的原材料波动而波动，营收规模与下游风电行业资本开支高度相关。公司的废钢生产线预计也能跟这块业务产生一定的关联和赋能。这块业务2020年收入10.94亿，营收占比30.45%；2021年7.52亿 占比19.90%；2022年6.60亿 占比15.18%；2023年3.43亿 19.70%。
公司实际控制人
公司第一大股东黄伟兴持股数量 62,389,317，占公司自由流通股本 15.3%。黄伟兴与天奇投资、云南信托为一致行动人，股权结构稳定。其中黄伟兴100%控股云南信托，持股天奇投资 70%股份。公司最大控股股东与其一致行动人均为黄伟兴。
公司发展战略
公司强调“致力于服务汽车全生命周期”的企业愿景，聚焦“智能装备”“锂电池循”两大主业。
点评一句：公司以智能装备立业，纵横布局汽车后产业链。尤其在车后市场布局非常深入，并且相互之间协同发展的综合优势明显。从官网上提供的合作客户来看，在业内也是比较具有领先优势的。企业战略其实核心就是选方向，在当今国内汽车产业链被抬到了一个前所未有的高度，车后市场无疑是一块蓝海。
二、财务排雷
股权质押：黄伟兴质押4021万股，其中半年内到期的2000万股，占其所持比例的32.06%。一年内到期的质押股数2021万，战旗所持股份的32.39%。合计占公司总股本的9.86%；天奇投资质押2591万股，占比6.35%。无锡天奇投资未来半年内无到期的质押股份；一年内到期的质押股份数量累计1991万股，占其所持公司股份的46.89%，占公司总股本的4.88%；一年后到期的质押股份数量累计600万股，占其所持公司股份的14.13%，占公司总股本的1.47%。 质押平仓线在4—8块左右，目前看风险较小。2月8日刚刚补充了质押，估计会换掉部分到期的质押。
库存周转天数120天左右，应收账款100天左右，期限较长。部分产品及原材料大宗属性较强，存在减值可能。
商誉净资产占比18.53%，共3.96亿，有减值风险。其中90%源自主营锂电池回收及再生利用的江西天奇金泰阁钴业有限公司，是其最核心的子公司之一，2023半年报显示其总资产13亿，净资产5亿，营收5.3亿，净利润2.47亿。
三季报公司资产负债率67.37%，财务结构差。账面现金紧张，应收账款和存货占营业收入比例偏高，说明公司对下游客户处于较弱势地位，固定资产9.82亿和在建工程2亿，说明公司仍在有序扩张当中，短期借款14.5亿，长期借款6.7亿，偿债压力大；合同负债2亿，整体资产结构处于亚健康状态。
三、生意特征及逻辑支点
还是两块业务分开写，先说电池回收这块业务。
新能源汽车报废年限规定是按60万公里来衡量的，也就是说大概5到8年就算是报废了。基本上2027年算这个行业的第一个高峰期，对应2020年前后新能源车型的爆发期。所以到那个时候整个市场上需要报废的废旧电池数量是非常大的。
废旧电池回收提炼金属的生意模式本质上就是“赚加工费”，由于其产出的商品大宗属性较强，价格波动巨大。比如碳酸锂前几年涨的时候，公司将电池付费回收回来，然后再加工，等到加工完，再入库去销售，这期间有大半年的时间差。那么公司就可以按照这涨价之后的锂矿价格去卖。所以公司赚了一个库存收益的钱。但相反的话，电池回收价也在跌，产出的商品也在跌，公司就会承担双边跌下去的损失。这点体现在近年来的财务数据的波动中。
也就是说这块业务想稳定地贡献利润，锂矿的价格不能走单边趋势，而是稳定比较好，毕竟本质上公司赚的是加工费，而不是来炒期货的。这点其实也算有一些边际变化，锂矿价格已经从前些年60万一吨跌到9000一吨，最近几个月又涨到一万出头了，如果自选股里有锂矿企业的肯定也经常看到算法推荐给你的新闻，国外这个那个的锂矿关停减产，以及国内环保或其他政策收紧什么的。可以预期到中期锂矿的回暖对于公司业绩来讲可谓是重大利好。只要下游价格稳定或者上升，公司现在扩张中的产能就可以直接打满而没有后顾之忧，开工率可以得到保障从而做到投产即满产。
以上是行业的阿尔法，对于天奇来说还有一个贝塔因素，公司去年投了十五万吨磷酸铁锂的回收产能，根据一些研究表明公司磷酸铁锂电池回收技术是领先于市场的，大致意思是说公司除了可以提取碳酸锂以外，还可以提取出电池级磷酸铁。而市场上磷酸铁锂电池的废料仅以锂含量计价，因此公司会具有一个超额的收益。
智能装备这块业务，前文大致也写了依赖于全球整车厂的资本开支提升与产能扩张。近期的一些新闻不太友好，欧美国家纷纷推迟停产燃油车的年限，还有美国限制中国的一些汽配部件进口什么的。但实际情况是在全球产业链上，汽车整车乃至天奇所做的整装和涂装线的设备的这种配套，已经具备了非常强的竞争力。未来大概率会像手机一样，国产车包揽前几名里的绝大多数，目前新势力中的理想、蔚来、华为赛力斯等都是天奇来做的整装线。近年来国内的整车厂出海投资建厂，像比亚迪，长城、上汽等，都会把国内的这个供应链全都带出去，公司潜在客户较多。还有就是去年成立的涂装合资公司，加码涂装业务，开发现有总装线老客户，相当于整装涂装两个一起做，多了一个产品，其空间也扩大一倍。
四、近两年重大事项
2023-10-26 增发A股募资2.92亿建设年处理15万吨磷酸铁锂电池环保项目（二期）
公司两年内旗下子公司发生各种大大小小十余起收购兼并，大部分是前文所说的锂电池回收上下游的布局乃至投资共建等。也有出让了一些非主营业务的资产如房产等。
公司与深圳市优必选科技股份有限公司基于前期已公告的《战略合作框架协议》，合作开展人形机器人在工业场景的应用与落地，目前工业人形机器人已进入新能源汽车工厂总装车间进行实景训练
五、评估判断
天奇股份的业务说复杂也复杂，说简单也简单。主营业务的基石是为整车厂提供生产线，经过多年发展围绕其第二主业锂电池循环回收做了上下游多维度的布局。两块市场都很大，公司属于布局得较早暂时领先的公司，但市场格局远远没有形成。不然公司也不会只有四五十亿的营收体量了，立足当下其两块主营确实都有一些边际向好的变化，但核心还是能出多少的利润。机构对其整装和涂装线未来出海预期很看好，2023年16亿，未来24—25年可达30亿，按5%净利润来算约1.5亿利润。锂电池回收项目投产后，总司总产能为年处理20万吨锂电池，包括年处理三元废料5万吨和磷酸铁锂废旧电池15万吨产能，每年形成镍钴锰合计 1.2 万吨、碳酸锂1.25万吨、磷酸铁3.25 万吨产品产能。这个营收好算，但我没查到公司的废料回收价格大概是个什么区间。跟踪起来估计也有点恼火，当下接近50亿市值，如果要一倍的赔率，至少得五六亿利润才扛得住，看起来并不稳妥，而且公司的财务也是亚健康状态。雪球诸君怎么看？