以下财报，相对原文有大量删节，可能部分段落略显突兀。
我已经不记得写了多少年财报了。也许有十年了。这个世界上坚持是最难的。所以我们一直APPRECIATE PERSISTENCY。
终于等到了最后一个主要投资标的年报，可以写我们2020年财报了。（由于持有的个别港股的财年是每年的二季度到次年一季度，所以该标的只能使用其半年报，所幸投资仓位很小（<5%），后续也不会增加仓位了，如果长期持有，每年都使用该标的半年报来组织整体的年报。特此说明。）
每次写年报，都是基于去年的基础。难免看看去年对自己的展望，对社会的展望。发现这些年变化太大了。很多情况下想预测或者说展望什么是极其困难的。文明的冲突愈演愈烈，物种的冲突也是突如其来，估计前者长期影响深远，后者短期影响巨大。在过去一年里面，新型肺炎病毒对社会的冲击是巨大的。开始是在中国，后来到了全世界。反而中国作为全球主要经济体，受到的经济冲击最小。回头看看，必须为中国政府的果断行动点赞。
同时，我们也看到，社会的贫富分化严重。一方面我们需要鼓励社会群体创造财富，并给财富创造者合理回报。同时也应该看到，资本回报远高于劳动回报，这不利于社会发展，会导致阶层固化，形成经济门阀。应该提高对资本利得的征税，比如对股票收益，房产收益和遗产收益，应该实行高额税收，并补贴社会大众。我们的祖辈浴血奋斗，是为了实现一个公平平等的社会，而不是一个资本剥削的社会。
中国社会，呼啸前行，回首往事，感觉云淡风轻，但是仔细审视历史的细节却常常看见波澜壮阔的时时刻刻。篱笆和树桩（FENCE'S）公司2020财年总体运营良好。和往年一样，所有数字均与市值无关。市值是大众心态的体现。市值的高低只能影响我们短期的投资时机，对企业运营的水平并无实质性影响。所以一如既往，我们报告中忽略市值。2020财年是相对动荡的一年，市场估值起伏很大，总体的社会资本回报是下降的。只是比上不足比下有余。黑天鹅频发。A股曾经因为疫情巨幅下跌，之后又有部分蓝筹资产创出估值高点。我们重仓的很多标的从行业到个体却面临着长期管理平庸的问题，在2020年业绩下滑。进入2020年以后，有一个估值继续下探的过程。对于大盘蓝筹股来说，总体处于低估状态。目前持有的投资标的市净率已经极低，这是我投资历史上罕见的，可惜我们发现每年我们都看到估值水平的新低，这说明市场不看好我们投资的标的。无论如何，我们感谢熊市，作为价值投资人，有比较丰富的投资机会。从2004年投资股票市场以来，中国一直处于牛短熊长的情况，在2014年以后更是如此，基本处于长期低迷。确实给秉持价值投资理念的投资人带来了巨大机会，但是确实在情绪上，对人性是一种持续考验。
2020财年从2020年五月到2021年四月。延续过去几年的统计口径，我们采用同一时间段。这当中的计算规则是这样的：即使有企业在四月份已经推出一季报，我们也不采纳其新的净资产。相关企业的净资产值，我们依然采用其年报。目的是为了最大限度的保持前后的可比性。
2020财年母公司现金投入为A元人民币，投入和上一财年持平。总体来说基本符合以往我们的收入和再投入水平。我们延续了大笔慈善资金的支出。从投资角度没有最大化个人利益，但是符合我们的人道主义宗旨，符合我们的人生哲学和理念，后续我们会不断加大对慈善事业的投入，所谓取之于民用之于民，我们只是财富的保管者，要让财富投入合适的用途，努力帮助社会实现公平公正。但是这方面我们显然做的不够。需要多投入智力。另一方面公司所有人收入持续低迷，多年无合理增长，目前推算很可能在2022财年某个时间点就无收入了。所以对每年新增投入只能抱保守预期。我公司净资产从2019财年末的B元人民币增加到当前的C元人民币。净资产录得33.65%的增长。这个增长水平是我们进入投资领域以来取得的平均水平，但这不是一个正常水平，原因是在于我们调整了投资标的，投资了很多极低市净率的标的。净资产增长在当前基数已经很大的情况下，很可能以后的常态在15%左右，而且会逐年降低。当前预测2021年的净资产增长会达到13.84%的历史最差。这当中已经是对于2021年企业盈利状况做了偏乐观预期。考虑到可能的经济下行的影响，实际情况或许更加糟糕。
总体来说2020财年的净资产增长是令人满意的。所投资企业的盈利情况从2019财年末的D元人民币增加到E元人民币，录得12.95%的增长。净资产回报率为9.55%，相对去年下降175个基点，说明企业的盈利水平是下降的，下滑加速了。这些年的企业ROE下滑和我们对投资标的的选择有关。我们愈发谨慎（保守），选择的主要是低估低成长标的。这种战略可能并不合理。另外期末持有现金可以忽略不计。2020财年的预期期末净资产为F元人民币，预期盈利为G元人民币，净资产收益率预期为11.29%。期末净资产远高于预期，盈利略低于预期，同时净资产收益率远低于预期，主要原因非常复杂，可能包括且不限于以下几点：一、投资决策的误判。囿于眼光、前瞻性和心性的限制，难免发生误判。在过去一年中，继续努力实现分散化。导致投资了一些低估但是品质较差的企业，这是典型的捡烟蒂。虽然在投资过程中高度重视ROE，但是有些企业的ROE就是逐年下降的。ROE的下降带来PB/PE的升高，这就是所谓的越跌越贵。二、社会整体盈利能力下滑，这几年企业盈利能力是持续下滑的，这是全社会的现象。少数互联网高科技金融地产寡头获得了超常的增长，但是也常常是增收不增利。而背后是在挤压经济链条上各个环节的利润。我们一直担心陷入中等收入陷阱，这个可能性还不能排除。现在很多情况下，企业追逐规模而非质量，这是典型的经理人思维，把企业塑造成恐龙未必就是价值最大化的生存之道。
2020财年结束我公司无任何融资，而且以后不会再进行融资，这是铁的纪律。2019年融资已经是0%。2018年融资在净资产4%左右，2017财年是5%左右。融资是会带来可怕的心理压力的投资行为，而且也带来不必要的风险。融资是长期主义的大敌。破坏了心态，破坏了原则。在2019年上半年，我们结清所有融资并决定不再介入，作为铁律。后来的市场风风雨雨，我们都坦然度过，也和我们这个决定有关。人一生富裕一次就够了。而且我们富裕的目的也不是为了生活享受，只是为了养活一团春意思，撑起两根硬骨头，不想为五斗米折腰。将来都会回馈社会。
总体来说2020年的净资产和盈利都增长，其中盈利增长不及净资产增长，体现出净资产回报率的持续下降。同时也体现整个国民生产水平增幅的下降。我国企业的总体效益增速在2020年是继续下滑的。一直说2020年可能探底，但是2015/2016/2017/2018/2019年也是同样的声音。我个人曾经认为2019年是底。现在看来2020年可能是底，2021年大概率会有所好转，因为2020年的基数太差了。病毒问题愈演愈烈，全球受冲击极大，近期印度已经水深火热。总体来说9.55%的净资产回报率，我们并不满意。净资产收益率已经连续八年下滑了。从2012年的17.64%到现在的9.55%。我估计，2021财年会大幅改善。同时，我们也务必控制资产质量，我个人认为ROE水平长期来看是资产质量很好的考量数据。在资产质量方面，我们这几年做的不好，错失了很多机会，也和我本人以前一直秉持的投资标的品质第一的理念有偏差。需要花长期的力量来逐渐纠正。
上述净资产回报率均未考虑分红，2020年共录得现金分红税前H元人民币，比上年增长28.72%。
截止本财年（2020），全资控股母公司共投入现金资本I元人民币（新增投资为J元人民币）。已经越来越低于目前净资产。2020年度的净资产回报率达到9.55%。说明资产配置基本合理。同时感谢低迷的股票市场，我们可以廉价买入大量优质企业份额。
2021财年，预期母公司新增投入资本约K元人民币。总投入达到L元人民币。现金分红税前约M元人民币，比上年增长5.48%。分红均需要投入再生产。在积累期依然保持不分红。2021年分红增长非常低，因为我们重仓的个别企业盈利下滑，大幅减少了分红。所幸我们分散了投资标的才避免了分红的负增长。
最后，在2021年度我们会持续打新股。争取获得微小的超额收益。
预期2021财年期末净资产为N元人民币。净资产增长13.84%。净利润产出为O元人民币。净资产回报率达到11.25%，高于2020财年170个基点。如果将来能长期把净资产回报率逐渐稳定在15%，已经算不错的水平。当中可能需要做一些调整以扭转净资产回报率长期下滑的局面。需要投资高ROE企业，同时要兼顾估值水平。这常常是个非常艰难的选择。这些年我这方面做的让人失望。
在2021新的财年中，董事会决定继续增加对新基建的投入，主要包含建筑，建材等。到目前为止，银行业基本面开始向好，占比已经很高。停止对银行业的新增投资。为了对抗经济下滑，政策层面对基建的投入有所增加。同时建筑，建材类总体估值不高，长期ROE在15%左右，是不错的投资标的。需要进一步深入研究。
感谢多年熊市，资产价格低估为我们低价收购优质企业带来好的机会。我们始终坚定走价值投资的战略。我们坚信理性的光辉。这种坚持其实不容易，当中充满了对自己的质疑。
目前的投资模式，有一个问题就是单个标的所占比例过大，大约20%，这已经是从之前的40%，30%逐年降下来的情况。考虑到目前我们的庞大体量，我们更多的是追求稳健而不是快速回报。以后的投资中要杜绝类似情况。应该每个标的不超过10%的权重。如果随着估值上涨超过10%权重，那可以维持较高的单个标的占比。
总体来说，目前为止我们投资的企业并未出现管理诚信的缺失，高层职业经理人都可以遵守职业操守。财务数据相对真实。可以信赖与托付。一直以来，对投资的目的有很多思考，人生其实短暂而多舛，我们汇聚了大量的社会财富，希望我们有足够的智慧管理好，使用好这些社会财富。