以下财报，相对原文有大量删节，可能部分段落略显突兀。
最近有点犹豫要不要写年报。有点倦怠了。自己一直说贵在坚持。所以还是坚持一下吧。
终于等到了最后一个主要投资标的年报，可以写我们2019年财报了。（由于持有的港股华南城的财年是每年的二季度到次年一季度，所以该标的只能使用其半年报，所幸投资仓位很小（<5%），后续也不会增加仓位了，如果长期持有，每年都使用华南城的半年报来组织整体的年报。特此说明。）
每次写年报，都是基于去年的基础。难免看看去年对自己的展望，对社会的展望。发现这些年变化太大了。很多情况下想预测或者说展望什么是极其困难的。文明的冲突愈演愈烈，物种的冲突也是突如其来，估计前者长期影响深远，后者短期影响巨大。
中国社会，呼啸前行，回首往事，感觉云淡风轻，但是仔细审视历史的细节却常常看见波澜壮阔的时时刻刻。篱笆和树桩（FENCE’S）公司2019财年总体运营良好。和往年一样，所有数字均与市值无关。市值是大众心态的体现。市值的高低只能影响我们短期的投资时机，对企业运营的水平并无实质性影响。所以一如既往，我们报告中忽略市值。2019财年本来应该是相对平稳的一年，市场估值起伏不大，但是我们依然看见了历史上绝无仅有的一些黑天鹅，比如美股的迭创新高，美股的数次熔断，A股因为疫情的巨幅下跌。我们长期投资的一些标的如中国平安和平安银行，有很好的盈利状况，可惜我们仓位很低。我们重仓的很多标的（民生银行，兴业银行，中信银行，中国信达）从行业到个体却面临着长期管理平庸的问题。进入2019年以后，有一个估值修复的过程。对于大盘蓝筹股来说，总体处于低估状态。目前持有的投资标的市净率已经极低，这是我投资历史上罕见的。我们再次感谢熊市，作为价值投资人，有比较丰富的投资机会。从2004年投资股票市场以来，中国一直处于牛短熊长的情况，在2014年以后更是如此，基本处于长期低迷。确实给秉持价值投资理念的投资人带来了巨大机会，但是确实在情绪上，对人性是一种考验。
2019财年从2019年五月到2020年四月。延续过去几年的统计口径，我们采用同一时间段。这当中的计算规则是这样的：即使有企业在四月份已经推出一季报，我们也不采纳其新的净资产。相关企业的净资产值，我们依然采用其年报。目的是为了最大限度的保持前后的可比性。
2019财年母公司现金投入为A元人民币，投入比上一财年略有减少，因为收入状况不佳。总体来说基本符合以往我们的收入和再投入水平。我们延续了大笔慈善资金的支出。从投资角度没有最大化个人利益，但是符合我们的人道主义宗旨，符合我们的人生哲学和理念，后续我们决定进一步加大对慈善事业的投入，所谓取之于民用之于民，我们只是财富的保管者，要让财富投入合适的用途，努力帮助社会实现公平公正。但是这方面我们显然做的不够。需要多投入智力。另一方面公司所有人收入持续低迷，多年无合理增长，目前推算很可能在2022财年某个时间点就无收入了。所以对每年新增投入只能抱保守预期。我公司净资产从2018财年末的B元人民币增加到当前的C元人民币。净资产录得19.78%的增长。这个增长水平是我们进入投资领域以来取得的第二差的成绩，在当前基数已经很大的情况下，很可能是以后的常态，而且会逐年降低。当前预测2020年的净资产增长会达到14.27%的历史最差。这当中已经是对于2020年企业盈利状况做了中性偏乐观预期。考虑到疫情的影响，实际情况可能更加糟糕。
总体来说2019财年的净资产增长是令人满意的。所投资企业的盈利情况从2018财年末的D元人民币增加到E元人民币，录得16.07%的增长。净资产回报率为11.30%，相对去年下降36个基点，说明企业的盈利水平是下降的，下滑减缓了。这些年的企业ROE下滑和我们对投资标的的选择有关。我们愈发谨慎，选择的主要是低估低成长标的。这种战略可能并不合理。另外期末持有现金F元人民币，可以忽略不计。2019财年的预期期末净资产为G元人民币，预期盈利为H元人民币，净资产收益率预期为12.056%。期末净资产高于预期，盈利低于预期，同时净资产收益率略低于预期，主要原因非常复杂，可能包括且不限于以下几点：一、投资决策的误判。囿于眼光、前瞻性和心性的限制，难免发生误判。在过去一年中，努力实现分散化。导致投资了一些低估但是品质较差的企业，这是典型的捡烟蒂。虽然在投资过程中高度重视ROE，但是有些企业的ROE就是逐年下降的。比如我们投资最大的败笔长安汽车B股。第一次买入的时候，ROE很好，在15%以上，PB/PE都很低。可惜后面逐季亏损，ROE的下降带来PB/PE的升高，这就是所谓的越跌越贵。二、社会整体盈利能力下滑，这几年企业盈利能力是持续下滑的，这是全社会的现象。少数互联网高科技金融地产寡头获得了超常的增长，但是也常常是增收不增利。而背后是在挤压经济链条上各个环节的利润。我们一直担心陷入中等收入陷阱，这个可能性还不能排除。现在很多情况下，企业追逐规模而非质量，这是典型的经理人思维，把企业塑造成恐龙未必就是更好的生存之道。
2019财年结束我公司不再拥有任何融资，而且以后不会再进行融资。2018年融资在净资产4%左右，2017财年是5%左右。融资是会带来可怕的心理压力的投资行为，而且也带来不必要的风险。2019财年我们的目标曾经是进一步控制融资水平，争取控制在净资产的3%以下。经过从2015年开始的融资实践，总体结论是我没有这个心理承受能力来进行杠杆投资，即使我们的杠杆率长期都是低于10%。前后杠杆投资的几个标的，比如中国建筑，中国平安，平安银行，长期来看都是可以大幅盈利的。但是我们在微利甚至在微亏的情况下卖出了结。融资是长期主义的大敌。破坏了心态，破坏了原则。所以在2019年上半年，我们结清所有融资并决定不再介入，作为铁律。后来的市场风风雨雨，我们都坦然度过，也和我们这个决定有关。人一生富裕一次就够了。而且我们富裕的目的也不是为了生活享受，只是为了养活一团春意思，撑起两根硬骨头，不想为五斗米折腰。将来都会回馈社会。
总体来说2019年的净资产和盈利都小幅增长，其中盈利增长不及净资产增长，体现出净资产回报率的下降。同时也体现整个国民生产水平增幅的下降。我国企业的总体效益增速在2019年是继续下滑的。一直说2019年可能探底，但是2015/2016/2017/2018年也是同样的声音。我个人曾经认为2018年是底。现在看来2019年也不是底，2020年会更糟。全球受冲击极大。当中有文明的冲突和物种冲突的叠加。总体来说有11%的净资产回报率，我们并不满意。净资产收益率已经连续七年下滑了。从2012年的17.64%到现在的11.30%。我估计，2020财年会继续小幅下滑。同时，我们也务必控制资产质量，我个人认为ROE水平长期来看是资产质量很好的考量数据。在资产质量方面，我们这几年做的不好，错失了很多机会，也和我本人以前一直秉持的投资标的品质第一的理念有偏差。需要花长期的力量来逐渐纠正。
保险业一直发展稳健，尤其是我们投资的中国平安，今年我们小幅投资了中国人保港股。在2008年金融危机以后，平安走过了富通危机。即使在全行业亏损的情况下，中国平安也能一枝独秀，保持盈利。对于中国平安，我们会偶尔进行追加投资。只买不卖。但是一直也没有成为我们的最重仓位的标的，主要原因还是该标的长期保持比较高的估值水平，分红率偏低。在2017年，中国平安大幅翻倍上涨。我们经过审慎考量，将其卖出。仅仅保留很小的股权作为长期跟踪。显然没有卖在高点。无论如何，对于中国平安，我们长期关注。一旦有估值合理的机会，将加大投资力度。我们始终认为中国平安是优秀的企业，同时保险业也是优秀的行业。可惜由于我们在2016年的卖出，保险占比较小了，只有2-3%。这是一个错误。以后需要注意，不能一味追求低估，需要综合考虑长期发展。
银行业很久以来是我们最大投资标的，曾经覆盖了招商银行，民生银行、建设银行、兴业银行、平安银行、交通银行、中信银行和光大银行。目前持有的银行有民生银行、交通银行（很少）、中信银行、光大银行、重庆农商、农业银行。而且基本以港股为主。目前仓位最大的是民生银行，包含大约七成港股和三成A股，因为A/H差价已经在10%左右，在逐渐换成A股。其次是兴业银行。目前的银行股投资标的都维持正增长。但是都是个位数的业绩增长。但是银行的拨备调剂手段比较丰富，所以业绩增长只是作为一个参考。目前看，依然极度低估。我们投资的民生银行已经创出了历史最低估值。但是由于银行业报表调节的灵活性很强，所以常常容易受到拨备等因素的干扰而难以明确判断。目前确实有很多负面声音，导致银行估值水平持续走低。这也是为什么我们在银行业投资权重越来越高的原因。我们很难判别银行将来的情况，只能说静态来看，银行业是极度低估的。这也是我们投资的主要考量。目前银行业占了我们投资的很大比重。超过总资产的75%。
上述净资产回报率均未考虑分红，2019年共录得现金分红税前I元人民币，比上年增长27.65%。
截止本财年（2019），全资控股母公司共投入现金资本J元人民币（新增投资为K元人民币）。已经越来越低于目前净资产。2019年度的净资产回报率达到11.30%。说明资产配置基本合理。同时感谢低迷的股票市场，我们可以廉价买入大量优质企业份额。
2020财年，预期母公司新增投入资本约L元人民币。总投入达到M元人民币。现金分红税前约N元人民币，比上年增长28.87%。分红均需要投入再生产。在积累期依然保持不分红。
最后，在2020年度我们会持续打新股。争取获得微小的超额收益。
预期2020财年期末净资产为O元人民币。净资产增长14.27%。净利润产出为P元人民币。净资产回报率达到11.29%，低于2019财年1个基点。如果将来能长期把净资产回报率逐渐稳定在15%，已经算不错的水平。当中可能需要做一些调整以扭转净资产回报率长期下滑的局面。需要投资高ROE企业，同时要兼顾估值水平。这常常是个非常艰难的选择。这些年我这方面做的不尽人意。
在2020新的财年中，董事会决定继续增加对新基建的投入，主要包含建筑，建材等。到目前为止，银行业基本面开始向好，占比已经很高。减少新增投资投资。为了对抗经济下滑，政策层面对基建的投入有所增加。同时建筑，建材类总体估值不高，长期ROE在15%左右，是不错的投资标的。需要进一步深入研究。
感谢多年熊市，资产价格低估为我们低价收购优质企业带来好的机会。我们始终坚定走价值投资的战略。我们坚信理性的光辉。这种坚持其实不容易，当中充满了对自己的质疑。
目前的投资模式，有一个问题就是单个标的（民生银行）所占比例过大，大约28%，这已经是从之前的40%，30%逐年降下来的情况。考虑到目前我们的庞大体量，我们更多的是追求稳健而不是风险。以后的投资中要杜绝类似情况。应该每个标的不超过10%的权重。如果随着估值上涨超过10%权重，那可以维持较高的单个标的占比。
总体来说，目前为止我们投资的企业并未出现管理诚信的缺失，高层职业经理人都可以遵守职业操守。财务数据相对真实。可以信赖与托付。一直以来，对投资的目的有很多思考，人生其实短暂而多舛，我们汇聚了大量的社会财富，希望我们有足够的智慧管理好，使用好这些社会财富。