如果观点不同，一定是你对 本文发表于12月10日
首先还是例行申明，这个系列是大家选的，所以并不是我分析就代表看好，一定要独立思考。
尤其今天要分析的这家企业东方雨虹，这几天表现很不错，近一周上涨了17%，本来想着放弃不写了，但是上周已经准备了一些材料，又觉得有些可惜。
所以这篇文章大家看的时候，一定要有中立的心态，千万不要因为股价上涨，心中有了想买的偏向再去看文章。
今天这篇文章换个分析思路，写企业分析的同时我们顺便聊聊如何初步分析一家企业。
01
企业的商业模式
拿到一家企业我们第一件要做的事情肯定是，弄清这家企业靠什么赚钱，由此我们才能去分析这钱好不好赚，护城河靠不靠谱，行业格局如何，未来还有没有更大的发展空间。
东方雨虹是做什么的呢？
东方雨虹业务比较简单，以防水业务为核心，致力于新型建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工业务领域。
从主营收入占比来看，防水卷材占比51%、防水涂料占比27%、防水施工服务占比15%。
那么公司的下游就很明确了，房地产和基建为主，公司产品广泛应用于房屋建筑、高速铁路、高速公路、地铁、城市轨道、机场和水利设施等领域。其中住宅领域占了公司下游的50%。
这也是为什么上周地产政策有松绑趋势后，东方雨虹股价表现很不错的原因。
前几天有人问，为啥消耗建材涨的比很多地产企业还好，这个答案其实很简单。
对于机构来说，地产谁活下来不确定，但可以确定的是，无论谁活下来都要消费建材。只要这个行业松绑了相关消费建材肯定是确定性最高的。
公司的上游主要受什么影响呢？
防水行业原材料成本占比很高，达到了近90%。
生产所需的原材料主要为：沥青、聚酯胎基、SBS 改性剂、基础油、膜类（含隔离膜）、聚醚、乳液、石蜡等石化产品。
这里面沥青是最主要的成本之一，而原油又是沥青的主要成本之一，其他原材料大多也和原油相关，因此公司生产成本与国际成品油价格和沥青价格也息息相关。
这些资料从哪里获得呢？
公司官网、公司年报中就可以找到。只要认真阅读，一家好公司的财报，大部分和经营相关的内容我们都能从中得到。
原材料方面可能一些企业年报中没有那么详细，这个时候过往的调研会议、投资者问答平台，以及网络上的相关资料论文都是我们很好的查询途径。
02
基本财务数据
我们先看一下公司的净利润，公司的增长一直是很稳定的，基本都保持在20%以上的增长。
虽然去年下半年到今年11月以前，地产不算景气，但东方雨虹前三季度依然获得了25%的增长。
如果分季度来看，同时公司所在的防水建筑材料行业具有一定的季节性。
我们分拆近三年的业绩可以看到，一季度基本上淡季，二三四季度基本占比一致，这个不难理解一季度天气寒冷，加上春节，开工率比较低。
2020年公司ROE大幅上涨，净利润增长64%，是东方雨虹的竞争优势增加，还是其他原因呢？
这里选取行业中几家头部企业近5年的经营情况，来看一看这个防水行业究竟表现如何？
从ROE来看，作为行业龙头的东方雨虹，受地产周期性的影响比较小，长年ROE都能够保持在20%以上。2020年ROE大幅提升。
但我们也可以看到，2020年行业头部的几家企业ROE提升都较大。
东方雨虹净利率常年维持在12%左右，2020年净利率大幅提升至15%，行业其他几家头部企业2020年净利润也有较大上升。
显然这不是东方雨虹一家竞争优势变强的原因，如果我们认真阅读财报会发现，这主要源于2020年大宗商品价格较低。是行业整体受益。
资产周转率东方雨虹行业第一梯队
经过对比我们可以看到，作为龙头的东方雨虹表现更好一些，但2020整个行业都是比较好的一年。
19年以后行业整体回暖，2020年1-12月份， 723家规模以上防水企业的主营业务收入累计为1087亿元，比去年同期增长4.6%；规模以上企业的利润总额达73.97亿元，比去年同期增长12.07%。
我们继续看其他数据
自由现金流：19年之后比较好，但19年之前大部分年份都为负值。
这主要是东方雨虹这些年还在不断扩张，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较高。
同时呢作为建筑行业往往有个特征，对下游大规模客户的话语权较弱，公司应收账款占营业收入的比值也是比较高的。所以造成公司的现金流不算非常充沛，因此公司的分红率也是偏低的。基本上在15%左右。
除此之外比如三费占比，应收账款周转天数，负债率等等都是我们需要观察的。这几项东方雨虹的变化不大我就不依次放图了。
我们要知道财务数字只是一个结果，我们需要的是通过数字去思考背后的原因。
比如公司的净利率突然提高了，我们要去找背后的线索，是竞争力变强了，还是其他原因。
比如上面东方雨虹2020年净利率提高，我们通过对比发现同行业其他头部企业2020年净利率都有提高，这显然与东方雨虹自身竞争能力提高的关系不大。继续深入阅读财报和相关资料就能发现，这一年是因为大宗商品价格下降带来的收益。
其他观察指标也类似，通过和往年以及同行的对比找到线索，然后再根据线索去找到背后的原因，这是我们观察企业的一个重要思路。
03
未来增长
了解了企业和企业的商业模式以后，我们还要思考企业的未来。
分析中，过去只是一个参考，为的是辅助我们判断未来，我们买入一家企业，这笔交易能否成功，除了合理的买入价格外，企业未来的业绩表现才是最重要的部分。
那么东方雨虹所处的行业格局如何，企业未来还有没有增长空间呢？
我们先看行业格局方面：
目前国内建筑防水行业集中度较低、市场较为分散、属于 “大行业、小企业” 的状态。
根据行业报告以及公司年报，2020年 行业723家规模以上防水企业的主营业务收入累计为1087亿元，行业整体规模在1500亿左右。
目前行业第一的东方雨虹2020年的营业收入是217亿， 其他两家头部企业，科顺股份、凯伦股份，2020年营业收入分别为62亿和20亿，显然行业还有大量的集中空间。
行业有空间，那么行业的集中动力来自哪里？
防水生产企业众多，除少部分企业整体水平较高外，大多数企业规模小、技术水平及生产工艺落后，市场充斥假冒伪劣、非标产品，落后产能过剩，行业竞争不规范，同时环保问题突出。这有些像前些年的水泥行业。
近年来，随着质量监督、打假质检、环保督查、绿色节能等监管以及产业政策对防水行业的逐渐规范，落后产能被逐步清退，行业也开始稳步集中，目前来看可以集中空间依然巨大。
比如防水材料层面、外墙、室内的最低工作年限标准，2000年的的标准是5年，到2019年增加为25年，其他标准条款也越来越多。
这也就意味着很多技术不达标的中小企业将逐步被淘汰。质量标准的不断提升，环保要求的不断加严，都会促进行业不断集中到头部企业。
看到这里行业集中的动力是足够的
那么，为什么未来集中过程中东方雨虹可以分一杯羹？
东方雨虹的竞争优势有哪些呢？我们来一起梳理一下
1、品牌优势，东方雨虹是国内建筑防水行业首家上市公司，公司自成立以来承担了大量的基础设施建设、国家重点建设项目和更新改造等项目的防水工程。
比如我们耳熟能详的毛主席纪念馆、人民大会堂、中央直属的储备粮库。奥运场馆中的水立方、鸟巢、首都3号航站楼，北京饭店、上海电视台、地铁中北京、天津、南京、成都、沈阳等防水项目都是由公司承接的。
这些知名项目不仅让公司赚到了利润，也大大增加了普通消费者对公司产品的信任。
目前“东方雨虹” 品牌已经成为中国建筑防水行业公认的优质品牌，并为广大消费者所熟悉和认可。
此外，公司旗下品牌还涉及“雨虹防水” 、“德爱威” 、 “华砂” 、 “卧牛山节能” 、 “天鼎丰” 、 “建筑修缮” 、 “壁安” 等，均在各自板块及领域树立了良好的品牌形象，其品牌影响力日趋突显。
2、产品与技术优势，我们前面看了行业格局，行业大部分都是中小企业，研发投入很小。
东方雨虹是国家技术创新示范企业及国家高新技术企业，并获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，拥有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站等研发平台。
除此之外公司还在美国费城春屋创新园，成立了“东方雨虹防水涂料全球卓越研究中心” ，实验室面积达1,800平方米，研发力量和科研能力均处于美国国内同行业领先水平；
东方雨虹建立首席科学家机制，打造国际化研发团队，目前，有5位工程院院士、 7位国际知名科学家、 25位技术带头人。
有朋友可能会想，一个防水材料有啥可研发的，防水材料也在不断进步，不仅用于房屋、地铁、高速、水利工程这些传统项目的时效年限要不断提高，也会用到很多新兴行业，比如光伏一体化等。
2021年9月，东方雨虹与信义电源、晶澳科技展开深度合作，涉足 BIPV 领域，共同研发光伏屋面一体化产品、共享市场销售渠道、推动光伏屋面市场销售工作。
3.产能布局优势，防水建筑材料的经济运输半径约为500公里，因此具有一定的区域性特征；
目前行业内企业普遍规模较小，较多企业局限于生产所在地区域从事放水材料的销售，进一步加剧了行业的区域性特征。
东方雨虹在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地，产能分布广泛合理，确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，实现全国范围内协同生产发货，。
下图为东方雨虹和其他行业头部企业的生产基地对比：
4、成本优势，公司主要生产线系从国外引进与设计，性能稳定、效率高、能耗低、产成品率高，在亚太地区属于领先水平，从而最大限度地降低公司产品的生产成本；
除了技术带来的成本优势，还有规模带来的成本优势，上面我们说了防水产品主要原材料包括沥青、聚醚、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等。
其中，沥青在成本中占比约25%-30%，聚酯胎基、乳液、改性剂各占18%、15%、5%左右。由于其主要原材料大多属于石油化工产品，对上游供应商议价能力不强
但是规模大的企业，有一定原材料的集采优势：公司是原材料企业大型行业客户，年采购沥青100万吨，乳液12万吨左右，采用集采模式，有助于提高公司议价能力，降低采购成本;
5、产品品类优势：东方雨虹主要产品包括建筑防水材料、非织造布、建筑节能材料、特种砂浆、建筑装饰涂料、建筑粉料等，产品体系日趋完善。其中，建筑防水材料共有200余细分品种， 1000多种规格。
6、制度优势：除了传统的经销模式，公司2016年还提出“合伙人”制度，独家绑定获取更大市场份额。
“合伙人” 机制是雨虹的独家首创，传统代理商出于利益考虑，基本属于多家品牌同时代理，对企业的粘性不足。
东方雨虹独家推出“合伙人”模式，雨虹对合伙人提出 3 点要求：必须承认是独家，每年实现销售额完成承诺，预留一定的保证金；
同时，雨虹为合伙人提供 3 点支持：根据销售额完成情况的比例实施分红，基于保证金给予 1：2 的商业授信，提供专业化的技术、 培训服务输出。
今年前9 个月公司合伙人数量实现了50%的增长，公司在业绩交流会让预计明年增长依然能保持在40%左右。
同时2020 年下半年开始，公司在三大区的基础上以省为单位进一步设置 32 个一体化经营公司。通过属地化经营实现资源优化配置和全国渗透率提升。
从上面这些内容看，东方雨虹在行业内竞争优势明显，至少属于第一梯队，行业格局上依然很分散，在环保、质量监管等压力下，行业大概率还会进一步集中。
看了集中度提升，我们在看看未来行业发展空间：
我国城市化到了一定的阶段，目前在60%左右，但是和发达国家对比还有较大的空间。
住宅建设占了防水下游客户的50%，未来房地产企业可能从暴利行业变成普通的加工企业，但是整体的建设需求还是足够的，防水是刚需不可能被替换。
除了传统的房地产、高速、水利、地铁等项目，未来光伏等新型项目也有巨大需求。
可以说只要国家整体还在发展建设，大部分行业都离不开防水，未来行业保持一个稳健增长是没什么问题的。
其他潜在发展方向：
2016 年公司通过香港雨虹收购了 DAW ASIALIMITED（德爱威）90%的股权，进军建筑涂料市场。
德爱威集团是全球第一家发明水性涂料配方的企业，同时也是德国第一大、欧洲第三大的建筑涂料生产企业。在全球拥有 31个生产基地、 50 个子公司及销售代表处，产品行销 40 多个国家，品牌力和技术实力大幅领先。
此次并购完成后，德爱威将全部的技术成果对东方雨虹公开，同时帮助东方雨虹建立工厂、研发团队和色彩研究院，而东方雨虹作为国内防水龙头，在本土拥有充足的客户、品牌和渠道优势。 基本上属于强强联合。
建筑涂料是防水后道工序，我国建筑涂料行业规模达千亿，行业空间巨大。
根据中国涂料工业协会数据，2019 年我国规模以上建筑涂料总产量 694 万吨。同样是需求大格局分散，有不小的潜在发展空间。
但是目前国内涂料市场已经有，立邦、三棵树、亚士漆这样的龙头企业，东方雨虹想快速在涂料市场发展显然也不是那么容易。
除此之外公司在保温材料，特种砂浆等方面也都有充分布局，但我的观点是三年内无法大概率带来大规模利润的业务，我们就把他当做一种意外之喜就好，不要为此付出过多的溢价。
04
最后总结
写到这里我想大家基本上已经对东方雨虹有了一些了解，总的来说我觉得公司基本面是不错的。我个人是愿意把它当做一个投资的后备选项。
未来东方雨虹基本上可以受益于行业集中度提升与行业整体发展，涂料等其他方面也有足够的增长潜力。
但需要我们注意的地方是：
原材料影响：原材料会受到沥青等大宗商品影响。
公司主要原材料包括沥青、聚醚、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等，主要原材料大多属于石油化工产品，对上游供应商议价能力不强，原油价格变动将直接导致防水企业盈利水平波动。
行业现金流较差，应收较高：行业特性决定了面对较大的合作对象时，下游话语权更强，所以企业的应收占比是比较高的。
什么价格值得买入呢？
今年公司前三季度净利润增长25%，全年维持这个增长没什么问题，2021年结束净利润应该在40亿左右。
因为公司上游原材料端波动较大，下游也会受到一些政策规划的影响，2022~2024年我们保守一些，按15%增长，净利润至少也能达到60亿以上。
60亿净利润按25PE是1500亿市值，东方雨虹当前市值1158亿，我个人是左侧交易者，当前市值和三年后的预估市值有60%以上的空间，才考虑买入，
对我来说至少有1000亿左右市值，才考虑买入计划，当然这只是基于我个人的风险偏好。追求确定性，可能就会错过一些机会，每个人的风险偏好不一样。
实际上文末的结论不是关键，本文的意义在于协助大家更快了解一家企业，然后独立去思考是否符合自己的标准。我是终身黑白，聊投资但不功利，让认知匹配欲望，我们一起认真学习，慢慢变富！我们下期见。