上周分析了“海天味业”，很多朋友在后台说要我对比分析一下千禾味业。
原本是没这个打算的，不管是人也好，还是公司也好，只要一对比，就会有伤害。
拿好公司与差公司比，没必要，拿两家各有优势的好公司比，又容易造成误解。
既然是对比，那就顺便再加上中炬高新。
一、打酱油论剑
截止到2023年8月14日，三家公司的实时数据均采用收盘数据。
1、市值
海天味业：2408亿；
千禾味业：187亿；
中炬高新：264亿。
海天味业绝对的老大，不在一个等级。
巧的是正好三家公司都是2020年底和2021年初到达高峰，然后全都腰斩。
不过只有千禾味业从去年下半年到今年初反弹了一波。
看起来市场更给千禾味业面子，因为海天去年那个事件之后，千禾是最大受益者。
不过整体上都是处于“估值回归”状态。
股价就是这样，涨的时候，毫无道理，好像人们都自动忽视高估。
然后降下来的时候，也觉得很正常。
但是有个显著特点，上涨的时候，市场情绪会扩大，即便估值很高了，依然会有很多声音告诉你，市场前景很好，现在不算高。
反过来一旦下跌的时候，市场情绪也会扩大，比如上周分析的海天味业，还有很多人的留言没放出来，他们都觉得现在的海天还是被高估了。
其实现在是合理状态，我的原话是：“嗯，起码不算贵”。
不知道为什么就被理解成很便宜，于是很多人在说海天各种不好。
他们可能忘记了两年前海天的股价是现在的3倍。
2、业绩
其实公平地讲，这三家的业绩近五年都还可以。
上图是我统计的三家巨头业绩对比。
中炬高新去年亏损是由于打官司计提了预计负债造成的，跟业绩没关系。
我为了严谨性，还是用了实际数字。
如果不算那笔计提，中炬高新去年归母净利润是5.86亿。
从营收和净利润对比来看，海天和千禾都保持在稳定增长状态，中炬高新利润有所倒退。
如果从复合增长率来看，千禾味业表现最好，营收和净利润都在20%左右。
可能这也是市场独独青睐千禾的原因，增长性更好。
但是大家也不要忽视了“基数”的问题。
下面我们把各自的主营产品表现做个对比。
3、产品表现
分类以及数据均采用年报主营业务公布信息，小规模产品未统计。
上图是我统计的三家巨头主要产品业绩对比。
当然如果按营收体量算的话，中炬高新2022年酱油营收30.25亿，正好是千禾的两倍。
三家也只有千禾每年都在增长，去年海天三大产品系列都略微有所下滑。
去年四季度海天还是受到了较大影响，不过今年已经逐渐在恢复。
从产品整体增长角度来看，千禾味业无疑又赢一局。
4、赚钱能力
再来看看盈利能力和收益质量。
首先看毛利率，三家这几年都有不同程度的下滑，其中海天下滑最严重。
2022年的毛利率相比2017年已经下降了10个百分点。
近几年一直都是千禾的毛利率最高，不过与海天的差距不大，每年高出一两个百分点。
中炬高新的毛利率差得比较多。
千禾味业产品定价最高，但是产量最低。
海天味业产量最高，但是产品定价最低。
中炬高新两块都属于夹在中间。
这一轮比拼下来，千禾味业再次占上风。
然后看净利率的话，情况就不一样了。
海天味业的净利率每年都是遥遥领先，龙头的品牌优势禾渠道优势完全碾压。
中炬高新2022年是特殊情况，不算计提亏损的话，真实净利率与千禾一个水平。
千禾味业净利率波动很大，这就是体量小基数小的缘故。
净利率比拼，海天无疑是绝对优势，中炬高新中规中矩，千禾属于垫底。
这也是分歧比较大的一个点，喜欢千禾味业的投资者认为增长能力好，不喜欢的投资者认为盈利能力不行。
这一点在净资产收益率上体现得也更明显。
海天已经成熟，作为老大收益率最高是应该的，否则就不正常。
中炬高新原本也是一直在增长的，但是前两年有所下滑，去年不算计提修正后，略低于前年。
千禾味业同样属于垫底，但是去年由于净利润增长太多，所以把收益率拉高了4个百分点，这个是不可持续的。
这个其实很好理解，千禾扩张速度最快，必然会影响收益率。
5、运营效率
再继续来对比一下运营数据。
如上图所示，从经销商数量来看，海天味业遥遥领先。
海天的经销商减少问题上次分析的时候就讲过，主要是两个原因。
第一个是行业竞争加剧，各大中小调味品品牌都在加大挖渠道的力度，比如金龙鱼，现在也大举进入调味品行业。
对于体量较小的经销商来说，如果渠道利润较高，是可能会换品牌的。
第二个是海天自己也在优化经销商体系，在主动淘汰竞争力不强的弱小经销商。
然后存货周转率，海天这几年略微有所下降，这也是决定优化经销商很重要的一个原因。
对于消费品来说，效率比毛利率还重要。
海天体量有这么大，存货相比于总资产来说，还不算高，这几年都在6%~7%的样子。
千禾味业就比较高了，比如2022年存货6个亿，总资产32亿，占比达到近19%。
中炬高新就更夸张了，2022年存货16.7亿，总资产62.2亿，占比高达27%。
这也是海天毛利率并不突出，但是净利率能高这么多的核心原因之一，产品流通快。
对于消费品来说，从原材料到送到消费者手里，这里面非常多环节需要管理和优化。
当然公平的讲，海天味业有作弊嫌疑，因为他的客户主要是餐厅，天生就效率要高很多。
所以业务模式决定了难以逾越的鸿沟。
包括固定资产周转率也是一样的，不过中炬高新的营收远远超过千禾味业，固定资产不到2倍，但是周转率只是略高，还有提升空间。
海天味业和中炬高新的固定资产相对比较稳定，尤其是海天。
如上图所示，从2014年到现在，就没有再连续增加固定资产。
随着营收的增加，海天资产的利用率正在缓慢提高，边际效应的必然结果。
当然去年下半年受到影响，整年营收几乎没有增长，所以效率微降。
千禾味业有点不一样，这几年都在扩产。
资产和营收都处于较大波动时，准确率会下降，而且这里面还有很多财务口径问题。
总体来看这三家，基本面其实都不错。
但是由于所处位置差别较大，所以市场看待的角度往往会多样化。
比如千禾味业，有人觉得业绩增长未达预期，有人觉得发展空间还很大。
比如中炬高新，有人觉得经过这次股权风波后，可能会一蹶不振，有人觉得会浴火重生。
比如海天味业，分歧就更大了，有人觉得就是一家做酱油的，有什么好的，有人觉得是刚需型永续产业。
也正是有了这些不同的观点，心电图才会动起来，证明还活着不是。
上周详细分析了海天味业的业绩，下面我们就看看千禾味业的具体业绩表现。
二、千禾业绩
在经历“海天味业”的“科技与狠活”风波之后，主打纯天然的千禾味业，股价出现了一轮大幅的反弹。
可以看到，尽管当前的股价从高点回撤了很多，但是从去年10月份的低点到今年2月份的高点，股价出现了翻倍的走势。
这个一方面是因为“海天”事件的影响，而另外一个方面，与业绩的释放也有关系。
千禾伟业发布2023年上半年业绩预告之后，各大券商的分析师，也给出了非常乐观的评级。
7月14日，千禾味业发布2023年半年度业绩预增公告。
公司预计2023H1实现归母净利润2.44-2.67亿元，同比增长105%至125%；扣非归母净利润2.44-2.67亿元，同比增长113%至133%。
通过业绩预告与一季度的数据对比，23年二季度实现归母净利润约0.98-1.22亿元，同比增长54.7%至92.0%。
扣非归母净利润约1.00-1.23亿元，同比增长63.8%至101.5%。
毫无疑问，相对于千禾之前的业绩增速，这个业绩是加速的。
通过上图可以直观地看到，在经过2018年利润创出新高之后，从2019年开始，营收一直在不断地增长，但是利润却是原地踏步，出现了增收不增利的情况。
当前，又回到了利润快速增长的通道上面来了。
关于二季度利润的增长，估计在营收端，同样维持收入高增。
并且，流通渠道高速拓展，是主要的功劳。
今年一季度，公司收入同比+69.8%，考虑到行业添加剂事件带来的红利持续，加上公司流通渠道招商铺货仍处于上行周期，估计第二季度收入增速仍将保持较高双位数增速。
行业的突发事件，通常情况下会给不同的公司造成不同的影响，比如2008年的奶粉，行业出清之后造就了伊利股份连续10多年的长牛。
同样，2012年的白酒，也成就了龙头公司在后来几年的调整之后，市场份额的进一步集中。
因此，从这个角度来讲，我个人是看好包括海天味业在内的整个行业龙头公司的发展前途的。
当然，千禾自身也是善于抓住机会。
在海天带来的负面舆论效应的时候，千禾味业紧抓行业添加剂事件红利，加快布局流通渠道全国布局，目标达到85-90%的市场覆盖率。
竞争就是这样的！
同时，公司以区县为单位新增一级经销商直接对接公司，减少渠道层级，提高渠道掌控能力，有利于流通渠道经营效率进一步提升。
公司的动销势能保持叠加费投效率提升，从而提升了第二季度的净利率。
如果取第二季度公司归母净利润中枢为1.1亿元，相当于同比+73%。
在成本端，年初以来主要原材料大豆的价格从高位回落，成本压力得到一定纾解。
费用端，公司保持对KA渠道的费用投入力度，同时随着整体收入增加，规模效应下销售费用率有望持续下行，进而对盈利能力带来提升。
另外，千禾是率先把零添加形象植入消费者心中的，无疑获得红利最多，市场份额可能会加速提升。
作为零添加酱油龙头，千禾上半年的表现，相对来说是优异的，业绩增长持续得到验证。
大家可能会担心，长期来看，公司的增长动力还在吗？
我个人认为，至少在产品方面，公司紧抓零添加赛道红利，持续完善产品矩阵，满足多层次消费需求的红利，还有一段时间的持续。
另外，根据公司的公告，23年2月“年产60万吨调味品智能制造项目”第一期20万吨酱油+10万吨料酒投产后解决产能后顾之忧，可以支撑公司份额的长期提升。
扩产的步伐没有停下来。
而且产品结构升级叠加成本改善，公司盈利能力也在持续提升。
从渠道调研反馈来看，二季度公司线下渠道中零添加产品占比已超过50%，主因高性价比零添加在流通渠道中快速铺货。
公司零添加产品毛利率高于其他产品，叠加包装材料采购价格同比下降、产品运杂费率降低。
考虑到流通渠道渠道费用率低于公司传统的KA渠道，流通渠道快速扩张下公司销售费用投入产出比提高，销售费用率可能会收缩，那么会一定程度推动公司盈利能力的改善。
三、总结
整体来讲，我个人对于“衣食住行”相关产业链的偏爱，老读者都应该知道。
千禾毫无疑问是属于小而美的公司之一。
我自己也是公司产品的长期拥趸者，家里大部分酱油相关的产品都是“千禾”的，这个不是广告，是真心的选择。
而公司的经营思路，也是比较清晰的，走差异化竞争的格局：
以零添加为核心，中长期发展路径清晰：2022年10月以来公司乘零添加东风快速发展，我们认为未来公司将以做强零添加、做大总规模为目标持续发力，23年年内应该会完成一线城市的流通开商布局，通过成立独立团队来发展餐饮板块，中长期发展规划清晰。
长期来看，在消费健康化趋势之下，公司零添加品类有望持续强化，同时在渠道扩张和品类结构不断丰富之下，公司业绩向好趋势应该是不会改变的。
那么，如果我们确定“千禾味业”是一家不错的公司，那么想必大家最关注的问题，就是估值了。
先看历史估值：
可以看到，公司最近10年的估值，几乎和海天一样，也说明市场对于家厨类产品上市公司价值的认可。
当前的滚动市盈率已经降到了历史均值的下限，考虑到公司业绩释放的加速，未来的市盈率还会快速下降。
但即便如此，当前的滚动市盈率依然还是处于高位，不算低。
也就是说，公司的良好预期，都反馈到了股价上面。
当然，所有好公司都一样，估值从来不低。
关于海天味业和中炬高新的业绩分析，请翻阅往期内容。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。
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