“医美茅台”爱美客——啊不对，茅台不配——应该是“医美宁德”爱美客，最近向港交所递交了上市招股书，即将成为又一家a+h两地上市的企业。

但你可知道，这其实是它第三次递交招股书呢？

第一次，是在2017年6月，由光大证券承销，但不知为什么在证监会问询之后就自己撤回了IPO申请；第二次，是在2020年9月，由中信证券承销，成功在创业板上市；最近开始第三次IPO，由中金和小摩一起承销。

有趣的是，在第一次IPO主动撤回之后，爱美客立马更换了财务负责人，并将其股权全部转让。

更有意思的是，在第二次IPO时，证监会问询函中写到，“财务负责人离职、转让股权的具体原因、目前去向、价格、定价依据及公允性。请保荐机构、发行人律师核查并发表意见。”而券商、会计师的回复，对此条避而不谈。（当然，我咨询了一下审计朋友，说是证监会问题不可能不回复的，只是可能只放出来一部分回复的公告）

那么，这是不是意味着，爱美客或许藏着雷呢？此外，爱美客这么贵，还值得买嘛？

01 报表数据分析——亮点篇

本来想看看报表是不是有雷，结果看完就一个字，秀，真的太秀了。

秀在哪里呢？

1、营收增速亮眼，利润增速亮瞎眼

我就不赘述了，直接看图感受一下。

2、毛利率、净利率比茅台还高

爱美客2020年毛利率为92.17%，净利率为61.10%，这个数字不仅仅超过了所有医美股、医药股，连老大哥茅台都败下阵来，同期茅台的毛利率为91.68%，净利率为54.17%。而且茅台的净利水平早已趋于平稳，但是爱美客的净利却还有进一步向上的态势。

再来看看毛利细节。

爱美客毛利率总体保持稳定，是医美注射类的进入门槛高导致的暴利。主要由于爱美客销量大增、也就是采购量的大增，注射针、注射器采购单价有所下降。

有多暴利呢？可以通过下图感受一下，爱美客把成本20-30元的针，300-3000元卖给下游，下游再卖以1000-10000价格卖给消费者，真的暴利。

净利率方面，总体是向上走的。2015年的缺口，是由于当年计提了2800多万的股权激励费用。

2020年净利率增长最为亮眼，从53.4%大涨到61.1%！这主要是由于2020年销售费用、管理费用减少了，又叠加营收大涨，导致销售费用率从13.84%下滑到10.37%，管理费用率从17.33%下滑到14.85%，与此同时去年上市募资了34亿的现金，趴在账上贡献了2%的财务利息收入。

本以为这样营收大增、销售费用和管理费用反而减少的情况，大概率不会是常态。因为疫情结束之后，大幅减少的会议、差旅、广告费等，会逐步提升的。

但却没想到2021Q1的净利率进一步上涨到63.9%！这可大大超过了同行们啊。主要原因是账上的钱太多，趴在账上贡献了4%营收的财务利息收入！

未来随着营收进一步大增、费用边际递减，哪怕没这么多财务利息收入，估摸着未来的净利也还是能保持在60%-65%左右的。

这个数字，已经能超过A股99%的公司了。

3、钱多，就是任性，有能力买买买成为下一个艾尔建？

再来看看爱美客的现金收入比，那是相当健康。爱美客现金收入比，从118%降到103%左右，主要是因为从2018年年底开始有了增值税优惠，从17%降到了3%。这也表明，爱美客的营收的真实性。

此外，经营现金流金额/净利润的比例也很高，而且稳定。

如此高的营收增速、毛利和净利，也都是实实在在的钱，让爱美客手里的钱越来越多。

有多有钱呢？

爱美客近三年来，一笔借款都没有，短期借款、长期借款都是0！也是，账上趴着几十亿，每年还能赚个几亿纯纯到手的现金，为啥要借款呢？

不过现在账上现金30多亿，主要是来源于去年IPO募资了35.7亿。这也是上面文中讨论的、财务利息收入的来源。

但钱太多或许也是一种烦恼，不知道咋花呀，难道一直就白白趴银行账上吃一丢丢利息吗？

所以今年，爱美客就频频出手、开启“买买买”模式：今年1月，花6,000万买了山东博安生物1%的股份；2月初，花342.81万收购融知生物科技49%的股份；2月底，又花了3,119.64万买了诺博特生物科技49%的股份。加起来，也不到1个小目标，都不值得计提商誉，爱美客近三年的商誉也都是0.

不过6月后，爱美客开始大手笔了，斥资8.86亿元，收购韩国Huons Bio 25.4%股权，这个之前文章有说到，就不展开了。

有人会说，钱多不是好事吗？但你要知道，钱太多，可能会稀释收益呀。

比如爱美客的ROE就从2019年的57.79%，下滑到2020年的16.94%。主要原因就在于账上现金大幅增加，导致总资产扩张过多，2020年平均总资产接近27亿，而2019年的时候才6亿，这就让资产周转率从2019年的0.92，下滑到2020年的0.26。

这或许就是为什么，今年3月，爱美客把去年利润的95.68%都拿出来分红。可能确实钱多的不知道咋花了吧。

而现在的全球医美龙头，艾尔建，在早期时，靠仿制药赚到第一桶金，也是不断买买买，并购、收购医美在内的医药企业，才有了现在的地位。所以现在券商吹爱美客的时候，都开始用“中国的艾尔建”的词汇。

虽然老实说，我觉得艾尔建这个路径更像是华东医药的走法，但是爱美客确实有希望成为中国的艾尔建。不，比艾尔建更强，因为在利润率方面，爱美客比艾尔建巅峰时候都要强。

这次赴香港上市，我倒不觉得是去圈钱的，毕竟港股市场的给估值可远没有A股大方，账上的钱也多的花不完。

有人说，是因为曾与投资方有相关对赌协议，但不管怎么说，还是有助于打响国际影响力的。

4、研发能力、预判能力强，护城河又深又宽

从下图可以看出，爱美客从2009年起，推出的新品，大多都带有“首款”的光环，这说明了爱美客的研发能力强。

并且，医美注射剂审核通常需要3-5年的时间，这也意味着要求公司有很强的预判能力，要预判产品是否会受到国内消费者欢迎。否则花了大笔的前期开销、好不容易等到审核过了，结果不受市场待见，那岂不是欲哭无泪？

而爱美客的拳头产品“嗨体”，正是爱美客预判能力、洞察客户需求能力强的体现。

爱美客发现，一般的玻尿酸都是主要打脸部，而市场上没有一款产品是主要针对颈纹的，于是就研制了专治颈纹的嗨体。

如果在颈纹打普通玻尿酸，很容易打成珍珠项链，而嗨体是把颈纹支撑起来，刺激胶原蛋白再生。虽然部分高价复合玻尿酸产品，也可以打颈纹，但是远不如嗨体出厂价300+、终端价1000-3000便宜呀。

经过1-2年的市场教育，现在嗨体系列，已经支撑起爱美客营收的半壁江山。2017年-2020年嗨体销售额分别是0.3亿、0.7亿、2.4亿、4.4亿，保持超高速增长。

值得一提的是，由于颈纹注射不需要摘口罩，所以嗨体营收在疫情期间未受影响、依旧大增，这才让爱美客的营收，在疫情期间也非常亮眼。

那万一别的厂家也看上颈纹这块市场了呢？

但你要知道，嗨体的研发了6年，推广用了4-5年。就算是其他厂商也想吃颈纹这块市场，别忘了，研发时间和药监局审批时间摆在那里呢。等别的厂商颈纹产品研发出来的时候，市场早就认定“颈纹=嗨体”了，要在这种情况下突围，难度不小。

并且，爱美客管理层的执行力也很强，在嗨体得到市场验证后，爱美客又紧锣密鼓推出了嗨体衍生品：嗨体熊猫针、冭活泡泡针，甚至嗨体衍生护肤产品。主要成分一样，都不用反复申请证书。

此外，就算是和别人一样的产品，爱美客也会想法子变得不一样。

就比如说刚刚获批的童颜针。爱美客的童颜针不是普通的童颜针，而是升级版本。其使用复合配方，添加了玻尿酸成分，可以立马见效；并且还把产品封装在预灌封注射器中，让医生使用起来更加方便。

在之前，少女针和童颜针在效果上的最大区别就是，能否立刻见效。但爱美客的童颜针升级版本克服了这一点。估计下半年华东医药的少女针和爱美客的童颜针改良版，会共同争夺注射类高端市场份额，让我们拭目以待。

以上，我认为，研发能力、差异化能力，再叠加三类器械的审批严格，共同构成了爱美客的护城河。

02 报表数据分析——槽点篇

如果非要找槽点，也不是没有，那么主要就是以下几个：

1、嗨体确实牛，但嗨体难再有

上面说到，爱美客的产品喜欢打首款路线、或者差异化路线，但是这么多年，似乎跑出来的也只有嗨体？

有些产品，看似差异化，但是终端并不一定买帐。比如爱美客的爱芙莱，定位第一款含利多卡因的玻尿酸（含麻），却被一些终端医生说：产品含不含麻药重要性不大，意义不大。

而且，在去年上市时的招股书中，爱美客详细披露各个主要产品的营收变动情况。除了嗨体、嗨体衍生品在内的其他项，都是大跌的。

虽然有疫情的影响在，但嗨体能在这种情况放大量，而其他产品不能，想来归根结底还是产品竞争力的问题。毕竟，嗨体暂时是颈纹唯一，可其他产品都有很多替代品。

而创业板上市之后，爱美客的年报、港股上市招股书都不再按照产品、分别披露细节营收了，而是划分成三类：溶液类（嗨体、逸美）、凝胶类（宝尼达、爱美飞、爱芙莱、逸美一加一）、面部埋线类披露。

为什么不按照细分披露了呢？是不是不想让知道哪些产品失去竞争力了呢？

看下数据，凝胶类去年上半年收入0.94亿元，去年下半年收入1.58亿元，合计去年收入2.52亿元，相比2019年凝胶类营收3.12亿，总体下滑19.2%。

那今年凝胶类回复元气了吗？

据招股书披露，2021年Q1凝胶类产品0.61亿，相比2020年Q1凝胶类产品0.35亿，同比大涨不少。但是要知道去年Q1是个什么情况，那可是疫情封闭管理最严格的时候。

那我们来推算一下今年凝胶类的全年营收。

根据2017—2019年度的数据，一季度营收分别占总营收的18.87%、19.19%、17.97%，取一季度营收占比平均数18.68%，推出凝胶类2021年去年营收大约在3.27亿，相比2019年的3.12亿才增长了5个点不到！

两年不到5%的增速，大幅跑输很多研报预测的医美赛道增速呀。那这到底是因为爱美客，今年还没有怎么恢复凝胶类的元气呢？还是这块业务竞争力越来越弱了呢？

2、对下游议价能力一般

你看茅台，给经销商供酒，那都是经销商求着给货的。而且经销商非常稳定，不是谁都能当的。

但爱美客给经销商供货，还是会按照多买给折扣的方式。

并且，爱美客的经销商很不稳定，每年停止合作的经销商都很多。

对于这点，爱美客的解释是：（1）由于医疗机构数量众多，竞争激烈，中小型医疗美容诊所面临较大竞争压力，部分客户由于经营不善导致停止合作；（2）部分客户出于价格等考虑因素，转为向其他厂家采购产品。

而爱美客的目前市场主要是在发达地区，相对来说较为正规，再说了，小作坊用黑市不合规产品的多，爱美客合作的医疗机构不至于这么多都经营不善、倒闭不进货了吧？

或许，第二点原因才是主要原因。

并且，爱美客卖的最好的两款产品——嗨体、爱芙莱，都是价格最低的两款产品。这是不是侧面说明了上述两点：爱美客除嗨体外产品竞争能力一般、对下游的议价能力一般呢？

03 贵不贵呢？

但整体来说，爱美客，还算一家好赛道里的好公司。

但是做投资，除了要选好赛道、好公司之外，还有选好价格。

那么，爱美客现在的价格，是好价格吗？

那就得先看赛道，看看所在细分领域空间有多大？再预估能获得多大的市场份额，最后根据爱美客现在的净利水平，乘以合理的估值，进行模糊但大致正确的预估。

下面就根据爱美客的产品（包括在研）的不同细分赛道分开讨论。

先注明三点：一是关于医美细分赛道的空间，均选招股书的数据（来自弗若斯特沙利文报告），可能有点高估，毕竟是给钱出的报告，大家可以自行根据该数据打折计算；二是关于部分复合产品的分类问题，比如嗨体，有的研报说是玻尿酸类，有的研报说是水光针类，这里均根据招股书的划分分类讨论；三是，以下估计个人认为均是乐观估计，若你觉得悲观了，也可自行乐观估计。

1、玻尿酸类注射剂

市场空间：预计将从2020年的49亿，增长到2025年的157亿、2030年预计能到443亿。

但是呢，招股书里写到，2020年爱美客占市场份额14.3%。

这就必须把溶液类注射产品（包括嗨体在内共4.47亿）、凝胶类注射产品（2.52亿）全都算进去，才可以达到这个数：（4.47亿+2.52亿）/49亿=14.27%。

那么问题来了，爱美客能维持这个比例吗？

要知道，凝胶类注射产品（宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一），去年收入2.5亿元，同比可是下降19.2%。即使有疫情影响在，但未尝不是玻尿酸越来越卷的结果，并且未来可能更卷。

假设嗨体系列的高增长，可以抵消凝胶类产品的下滑，这样爱美客在2025年依旧可以维持14.3%的市场份额。

那么，2025年这一大块预计的营收=157亿*14.3%=22.45亿。

2、肉毒素类

市场空间：预计将从2020年的39亿，增长到2025年的114亿，2030年预计能到296亿。

肉毒素之前咱们的文章有过分析，2020年及之前是两家（艾尔建、衡力）在竞争，2021年-2023年预计四家（艾尔建、衡力、英国吉适、四环医药代理的韩国乐提葆）竞争，2023年-2026年将是可能是八家分天下，爱美客就是可能在2023年审批下来的一家。

那么我们假设，2023年的爱美客代理的肉毒素审批下来，并在2023、2024、2025年的市场份额分别是1%、4%、10%（个人觉得这个假设，相当乐观），那么2025年肉毒素这块的营收就将是114亿*10%=11.4亿。

3、童颜针

这一块招股书上写的是“左旋乳酸类注射剂”市场规模预测，也就是说把华东医药的少女针没有统计在这块里面，虽然我觉得是有竞争的，而且价格很接近，长春圣博玛的童颜针、华东医药的少女针，都已经上市可预约，价格均为18888一针。预计爱美客也在这个数左右。

如果只看童颜针的话，那么目前市场上就两家：长春圣博玛和爱美客，都是今年上半年刚刚审批下来的。

关于左旋乳酸类注射剂市场规模，招股书是这么写的：由于刚刚起步，增速快，预计将从2021年1.655亿，增长到2025年15.86亿，2030年预计能达到40.19亿。

目前在研童颜针的好像只有四环医药，不过预计2025年之前，很难研发成功并顺利批下来，那么乐观估计在2025年之前，长春圣博玛和爱美客二分天下。

前面说到，爱美客的童颜针是改良版本，更为医生考虑，那么假设爱美客的童颜针会更受市场欢迎，占65%的市场，这样2025年就能贡献15.855亿*65%=10.3亿。

4、面部埋线类

面部埋线类：由于刚起步阶段，前期增速快，预计将从2020年的0.023亿增长到2025年的1.87亿。2030年到13.07亿。

埋线类已经获批的有：爱美客的紧恋（2019年获批）、韩式生科（2019年获批）、浙江微度（2021年获批）。

而爱美客2019年、2020年埋线类的营收分别是8.5万、184万，对应2020年埋线类市场份额为80%。

乐观假设爱美客在浙江微度加入竞争后，仍能在2025年获得埋线类市场60%的份额，也就是2025年埋线类营收为1.87亿*60%=1.122亿。

5、溶脂针

溶脂针类：全球目前仅有艾尔建有一款，而国内目前一款都没有。招股书中预计将从2023年的1.23亿增长到2025年的8.05亿，年复合增长率为144.7%，2030年预计到39.27亿。

这里想吐槽一下：国内目前最早进度的，是诺瑞特医药科技有限公司的产品，目前正在一期临床实验阶段，估计2025年之前很难批下来，不知道这预测的国内市场规模是怎么算的？

此外，爱美客好像都没有在研这类产品。所以就先不算这块营收了。

6、体重管理方面。

体重管理方面：预计将从2020年的19亿，增长到2025年的96亿，年复合增长率为38.2%。2030年预计到260亿。

目前这块国内在研的创新药有8家（3家处于临床三期、3家处于临床二期、2家处于临床一期），这块在研的仿制药共有3家（2家处于临床三期、爱美客处于临床一期）。

由于进度慢、很可能被出来的时候已经被市场已经被瓜分了，再叠加仿制药估值不应给高，这块也就先不估算了。

7、外用局部麻醉膏

外用麻醉膏产品：预计将从2020年的3.11亿，增长到2025年的7.68亿，年复合增长率19.8%。2030年预计16.4亿。

目前已经审批2家，另外有5家在研外用局部麻醉膏产品（仿制药）正在临床阶段。但没有爱美客。所以这块也不算了。

小结

在以上乐观假设都实现的情况下，2025年爱美客的营收预计为：玻尿酸大类22.45亿+肉毒素类11.4亿+童颜针10.3亿+埋线类1.122亿=45.272亿

当然，也有忽略掉的营收：嗨体衍生的化妆品类，但是化妆品毛利不高，去年仅有55.24%，再叠加现在的量还比较小（2020年788.54万营收），预计贡献的利润不会太高。

估算利润，如果用利润率65%来计算，可能有些高估，因为肉毒素是代理产品，毛利、净利不会那么高（参考同行代理产品20%-45%的净利率）。

那么这一低估、一高估抵消的话，还是按照2025年营收45.272亿*65%净利率=29.43亿利润。

但按照目前市值1267亿，对应2025年PE43倍。

也就是说，要以上所有的假设都成立、满足的情况下，到2025年才可能有一个不算很贵的价格。当然，这是在一直保持这个价格到2025年的情况下。

这就让我想到张坤在二季报的那段话：

疫情后，随着全球流动性的放松，对于一些市场公认长期有成长空间行业中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。对企业的估值方法也越来越多采用远期（如 2025 年甚至 2030 年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。在各种假设都兑现的情况下，可能未来 5 年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临 30%甚至 50%的股价下跌。并且，对于未来 5 年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。

综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。

想来爱美客也是如此，刚上市时370亿左右市值，估摸还能5年3倍，但现在一年就涨3倍了。其业绩成长性确实漂亮，但股价成长更过了头。

在之前写华东医药的文章中，就有人说我对华东医药的估算有点乐观，或许吧，估值这东西，本就仁者见仁、智者见智。

但对比爱美客，华东医药的赔率可好太多了。

要是这波政策疑云能把爱美客股价打个大折扣，那我可能就会买，目前暂时还在观望。

利益披露：本人持有华东医药，暂不持有爱美客，以上可能是“屁股决定脑袋”的胡话。爱美客股东轻喷，但欢迎讨论。

$爱美客(SZ300896)$ $华东医药(SZ000963)$ $四环医药(00460)$

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