手把手老板电器2019年报解读

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#2019年报解读#$老板电器(SZ002508)$ $格力电器(SZ000651)$ 

疫情影响:首先,疫情对于刚需产品只会压制不会消失,再一个疫情导致人们对于自己家里的厨房认知更加强烈。

老板电器的主要业务:公司深耕精耕厨房领域,精心专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建,提供包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱、蒸烤一体机、洗碗机、净水器、热水器、微波炉、集成灶等家用厨房电器解决方案,致力于为千万家庭创造更高品质的厨房新生活

从年报中的行业空间看:到2030年,我国城镇化率将达到70%,得益于城镇化率不断提升,厨房电器行业空间依然巨大。根据中国产业信息数据显示,2018年吸油烟机城镇的保有量为79.09台/百户,农村为26.00台/百户,较之冰箱及洗衣机的城镇保有率分别为100.92和97.69台/百户,农村保有率分别为95.87和88.55台/百户,吸油烟机渗透率有望进一步提升,厨房电器行业依然可期。一个看点是渗透率的提升,另外一个看点是老旧小区改造后的更新需求,老板电器作为高端品牌厨电产品,好处是低端的更换,总是往高端的更新,而高端的很难往下去换成低端,所以老旧小区改造对于高端厨电品牌是大的机遇。


精装修的趋势非常明显:国家《建筑业发展“十三五”规划》指出,制定新建建筑全装修交付的鼓励政策,提高新建住宅全装修成品交付比例,并明确提出到2020年,新开工全装修成品住宅面积达到30%。比照发达国家70-80%精装修比例,我国精装修率仍然有较大提升空间。

先回顾一下过去,自从老板电器2017年降速来,市场上多出了很多看衰老板电器的原因,从下图也可以看到老板电器的增速确实下滑,这个时候市场认为老板电器到了瓶颈,而有些声音认为老板电器会被大白电降维度打击,而我认为(厨房与火有关,在与安全相关联的地方,消费者会把质量放在第一位,而且厨电属于轻奢类的产品,更换周期较长,所以消费者对价格不太敏感,而空调属于享受类的家电,和安全的关联度不大,所以做高端的品牌很难做出来。同理热水器就能做出高端的品牌。),而有的有说老的厨电会被新的集成灶行业所取代,在这些繁杂的信息中,我在年报中先把整个行业的数据提取出来:

2019年,房地产行业调控形势依旧严峻,厨房电器行业在整体低迷的同时渠道表现分化加大。零售渠道,根据奥维线下零售市场监测月度数据报告(以下简称“奥维线下报告”)显示,厨房电器主要品类吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额较去年同期增长率分别为-11.4%、-8.5%、-18.1%,已连续两年大比例下滑。 而老板电器在行业寒冬时候的表现是怎么样的?

面对行业整体持续低迷,公司作为行业龙头,紧紧围绕“勤练内功御寒冬,稳中求进促增长”的年度经营理念,多元渠道协同发展,2019年度实现营业收入7,760,581,855.53元,同比增长4.52%;实现归属于上市公司股东的净利润1,589,814,847.80元,同比增长7.89%,均优于行业平均增长幅度。什么是投资,投资就是选择标错赔率的赌局,要抓住主要矛盾,摒弃一些没有事实依据的声音,我看到的是,这不是企业长期竞争力的缺失,而是行业共同的灾难,而一级思维,认为老板电器受到的是竞争对手带来的打击,同时老板电器在厨电行业整体下滑的情况下取得了正增长,这反而体现出他的护城河强大。

老板电器的净利率:

老板电器的净利率和毛利率


2017年的时候老板电器由于上游原材料成本的上涨,抗压到了53%左右,随着原材料成本的价格下降,在2019年恢复到了54.27% 同时并没有看到有打价格战的情况发生,见下图

整个行业的竞争格局分布清晰

老板、方太定价较高,定位于高端市场,华帝定位中高端,美的、海尔等定位于性价比

整个格局不容易挑起价格战,使得整个行业的盈利能力比较良好


从专注的管理层,到合伙人制度的激励,渠道的多元化,品质的保障,品牌心智的集中资源抢占,和厨电行业天然轻奢的属性加上外国油烟机企业对中国厨房的水土不服,共同打造了老板电器的品牌护城河,从而形成了老板电器在行业中的高端定位和竞争地位,所以老板电器的高毛利是行业特征加上自身竞争地位共同形成的结果

再看老板电器的每个品类的市场占有率:油烟机和燃气灶依然稳稳占据第一,电蒸箱作为第二品类也到了第二的市场地位

在工程渠道方面:根据奥维精装修报告显示,“老板品牌”在精装修渠道市场份额为36.3%,位居行业第一。(工程渠道) 工程渠道的爆发,主要是TOB很难有消费者的溢价(从电话会议纪要中,工程渠道省去了销售费用,总体的利润率能够维持


在年报中提到的海外渠道方面:海外渠道,聚焦北美、澳新、印度、马来四大市场,积极开拓市场,确定“全球高端厨电领导者”的品牌定位并全面推进“老板”品牌全球化,提升品牌国际化影响力。

将中式强力洗洗碗机定为公司第三品类,持续强化品牌高端形象。这里提到的第三品类,其中第一品类是油烟机,第二品类是电蒸箱。从中可以看出老板电器管理层的眼光很独到,未来洗碗机确实是一个大的趋势。

2019年,名气公司提出“大商招募、苏宁合作,工程布局,家装融合”的全新战略布局。

名气方面说是这么说,但是做出来的效果不是很好,这点值得注意。名气的净利润也比较低

从营业收入构成看老板电器专注在厨房领域,其中新品类的占比还是十分小,洗碗机只有1.78的比例,很难拉动整体的营收

供应商也比较分散,所以对上游的话语权会比较强,而且老板电器做的很透明,把名称都列出来了,我看过很多公司的年报,没有列出供应商的名称资料。

从研发投入看,老板电器去年提出技术驱动,厨电的核心还是品牌,其实技术驱动的深层含义就是拓展新的品类

看老板战略中的业务目标:专注烹饪,聚焦吸油烟机,扩大第一品类优势、领先第二品类、稳步推进第三品类。

第一品类指以烟机为代表的烟灶消产品群。第二品类指以蒸箱为代表的电气化烹饪产品群。第三品类指以洗碗机为代表的水厨电产品群。这个我是比较认同的未来的趋势,洗碗机的行业增长趋势是很快的,同时渗透率也很低。

3、2020年公司工作方针为“勤练内功跨周期,稳中求进促增长-抢市场,强产品”

这句话的背后含义呢,就是2020年实际上增速依然不会太快,还是处于周期低谷,但是有好的方向变化产生了,2020年1-4月全国住宅商品房销售面积29916万方(-18.7%),降幅较1-3月收窄7.2pct。4月,全国住宅商品房销售面积10681万平方(-1.5 %)降幅比单3月显著收窄12.4pct,全国商品住宅单月销售显著改善,地产竣工复苏对于老板电器的增长还是会有很大的帮助。



分红方面:公司拟以现有总股本949,024,050股为基数,向全体股东每10股派发现金股利5元(含税),共计474,512,025.00元。分红比例下降比较大,主要是疫情的关系,拿着现金来对抗不确定性可以理解。

从薪酬分布看,几个董事的薪酬差距不是很大,也就是说这家企业是一个团队,没有一个很出头的领导者,如果一家企业的领导者的薪酬是第二把手的两倍,那么很有可能是一言堂,如果我没记错的话,今年管理层的薪酬下降了,如果员工的薪酬没有降的话,说明这是很负责的一家企业。

厨电行业的空间还是很大的,主要是厨电是产品多元化,可拓展的地方太多太多了,

现在做一下和华帝股份的对比,首先在规模上老板电器比华帝要大,老板电器是厨房行业的龙头

再一个从盈利能力对比来看,老板电器定位高端,在定价权上比华帝要强,在工程渠道方面,华帝股份的占有率比较低,在几大渠道的营业收入中,增速最大的是工程渠道。报告显示,虽然工程渠道营业收入仅占华帝股份主营业务收入7.33%。作为龙头在工程渠道的占有率也有先发的优势。

从毛利率看老板电器54.27华帝股份48.26% 背后体现的是老板电器强大的品牌背书能力

与与浙江美大的对比,老板电器在净利率和成长性上有劣势


浙江美大的净利率要高于老板电器,主要是销售费用率低,从美大的年报中得知,浙江美大采用扁平化的管理模式,一二线城市采用直营加经销商,而老板电器是代理商制度,拆了分一级二级三级经销商下沉,链条越长销售费用越多,这是他们渠道方面的差别,

浙江美大挖掘了一个细分的集成灶赛道,吃了行业的红利,2019年的增速依然保持在20%左右,而老板电器在4%。

在和方太的对比中,老板电器忽略了水槽洗碗机这个创新点,被方太做成功了,这是比较可惜的地方,在技术创新方面不如方太。



老板电器财务数据关键点在,预收账款和存货,从存货周转率看出在2017年下滑的时候存货周转率也下滑,主要是老板电器独特的代理商制度,存货的一大部分是发出商品,

老板电器的毛利率和净利率都是很稳定的,ROE在困境下有所下滑,同时在2019年销售费用从25.72%的占比降低到了24.95%,管理费用也比较稳定,

从流动资产看,老板电器80%以上都是流动资产,就是一头现金牛

                  下图老板电器存货周转率和应收账款周转率

在存货周转率和应收账款周转率地方要和华帝进行对比, 

下图是华帝股份存货周转率和应收账款周转率

我们通过周转率看到,为什么老板电器作为厨电龙头,存货周转率反而低于华帝股份,主要是前面提到的代理商制度,存货中有很多发出商品。


                                   下图华帝股份现金流指标:

从这里看出,华帝股份的销售现金/收入比小于一,说明华帝股份的汇款能力很弱,

再看老板电器的,

都是大于1,说明老板电器的回款能力更强。


估值方面:在2018年由于股市的低迷,和业绩的下杀,共振的情况下,老板电器的估值迅速下滑。目前有所恢复,保持在18PE左右

从预期差的角度看,

市场的负面因素:

1.房住不炒,地产调控

2.业绩增速下滑,整个行业处于低谷期

3.对于老板电器持续盈利能力的怀疑

4.害怕大白电的降维度打击和集成灶行业的取代

未来的正面因素:

1.原材料价格的下滑

2.地产竣工逻辑的兑现

3.是行业的灾难,企业的长期竞争力犹存,一旦经济复苏行业复苏,企业会有业绩反转

4.行业集中度的提升

首先要认知到几个方面的问题,

黑电的毛利率在15-25%之间,白电的毛利率在25%-35%,厨电天生就是一个高毛利的行业特征,背后有几个原因:

1.作为买房后装修的耐用品,而且和安全,质量息息相关,与人本身的体验有直接的联系,消费者愿意付出高溢价去购买厨电。

2.中国人爱好爆炒,需要吸烟能力强的抽烟机,而国外的品牌不适应中国的饮食文化和国情,所以少见有国外的品牌参与激烈的竞争

大白电不是刚开始入侵厨电领域,实际上10年前就开始切入厨电了,只不过高端这块被老板电器给吃下来了。集成灶在精装修的趋势下,对于传统厨电行业来说没有竞争优势,所以未来3年工程渠道是老板电器的保底业绩增长,而品类拓展和行业复苏是附带的礼物。

一些不好的方面:主要是首先,老板电器的提价能力有减缓的趋势,从电话会议交流的纪要来说,油烟机大幅度提价的空间已经很难了,所以未来要告别高速增长,切换到中速的增长。所以估值中枢也要下滑,这是事实,再一个,过去吃的是电商渠道的红利:渠道方面过去电商毛利率约 70%,占零售渠道收入比例约33%;线下零售渠道毛利率约55%,占零售渠道收入比例约67%,过去刚好迎来电商渠道的大爆发,未来要把这块的预期下降。

从预期差的角度来说,目前股市的悲观很少,主要是对于业绩持续性的怀疑,非理性的部分估值已经回归,而未来事实上最多只能保持中速的增长,以目前的预期来说应该是中性,不偏不倚,以预期差的角度来说目前是合理估值


从定量的角度来看

过去老板电器的估值在20-40PE之间,由于增速也在30%以上,目前下滑中枢到10-20%的增速区间,所以定量的指标也要对应下降,在10-20PE之间,



从DCF现金流估值模型的角度来看:预期老板电器的5年增长率为10%,长期为6%跟随GDP变化,在有工程渠道增长保底的情况下,和老板电器企业本身优质的情况下,把折现率从10.5%下降到9.5%    估算价值在44.9元

所以取PE和DCF的综合值就是  20-25元之间买有安全边际

从定性的角度来看

老板电器的团队文化,和过去的业绩,与管理层的各种表现,企业是非常优秀的,他小心翼翼的维护自己的现金流,专注主业,未来厨电行业的空间也还很大,无论是品类拓展,还是传统三件套的更新换代。在有价格保护情况下买入还是比较稳健的。作为生存了40年的民营企业,厨电行业是属于电器里面技术变革比较小的行业,所以存续期限也会比较长,从定性的角度来看这是一个好行业,也是一个可以做长的行业。

老虎钳精神的本质是面对机会时的创新,面对风险时的责任,面对资源时的务实它不仅仅是公司每一个团队的文化基础,也是每一名“老板人”应该遵循的价值取向。老虎钳象征着“老板人”挫折时的奋进,辉煌时的警醒。老虎钳的形象不断地与公司发展融为一体,成为了企业文化的形象表达,成为了企业文化的物质载体,成为了公司的文化图腾,是所有“老板人”所共同拥有的精神武器。

优秀的财务数据背后是优秀的人~

几个风险因素:

老板电器属于地产后周期产业,和房地产紧密挂钩,再一个就是上游原材料价格波动上涨的风险,其实我认为还有一个风险就是未来的TOB渠道不能占比太大,因为老板电器的核心是品牌的溢价能力,如果你不面对消费者的话,很难去提价。


几大机遇和挑战:

机遇在于未来消费升级的机会,和洗碗机电蒸箱渗透率低的机会,同时这也是挑战,看哪家企业能抓住用户的需求,率先突破新的品类占据第一,占据心里份额,才能在竞争中脱颖而出。                 10.这家公司的团队文化是怎样的?你认为对公司有什么影响?

 @今日话题  

精彩讨论

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学习看财报2021-05-19 19:40

行业,产品,竞争,估值。基本都有了。

冷门股少年2020-06-19 09:52

@今日话题 这个也不错!

冷门股少年2020-06-07 12:25

,需要时间的沉淀,还没经历过牛熊

沿海种股2020-06-07 11:34

分析的非常详细,也很全面,绝对是高手,一定要关注你,好奇你真的是个少年吗?

星辰I大海2020-06-02 18:31

老板电器未读

冷门股少年2020-06-02 14:43

赢家的诅咒2020-06-02 13:59

我把老板这类公司归到二三类消费龙头企业之中,这样就更好理解他们的业务并容忍其业务之中的一些瑕疵,这些你也都已经分析了。目前市场上一线消费龙头,哪几家大家懂,反正都创了新高,甚至达到了外资持股比例的上线。所以,我觉得接下去一到二个季度风口会稍微往二三线消费龙头上吹一下,当然,现在已经涨了一段了,不宜追高,目标看齐30PE一线。

冷门股少年2020-05-27 23:23

虽然不是世界级的伟大企业,但是在这里已经算是很优秀的企业了

潇v8e2020-05-27 22:52

看好老板