$福瑞股份(SZ300049)$ 近三年从低点到高点翻了8倍，妥妥的超级成长股，但是自3月14日FDA批准口服药Resmetirom上市以来，股价却陷入了持续的调整。这不免让人心生疑虑，这到底是一次普通的调整，还是主力借利好打出历史大顶？
单从基本面来看，福瑞是无可挑剔的。市场空间极具想象力：NASH药物经过多年研发处于上市前夜，由此催生的检测市场即将迎来爆发式增长。竞争格局一家独大：Firborscan 学术壁垒高筑，目前多家“权威”指南与共识中，Firborscan 为“同类”设备中唯一/优先推荐，潜在后发者较难撼动其地位。
但是上述分析可以很好地解释过去股价的辉煌，却无法成为未来股价还将高歌猛进的依据。目前福瑞的市值已经来到130亿，静态市盈率高达124倍，当前的主要矛盾是估值到底贵不贵？未来的业绩增长能否消化这样的估值？未来股价还有多大的上行空间？本文将从终局思维的角度，测算福瑞的当前估值，尝试回答上述问题。
一、渗透率100%情况下的饱和年检测需求测算
首先是年饱和检测次数的测算。Fibroscan的使用环节为在对 FIB-4 评估后“高危”人群进行二次筛查时需要使用 Fibroscan。据估算，全球 NAFLD 的总患病率为 32.4%，且一直呈增长趋势，分地区来看，NAFLD 亚洲患病率为 31.6%，欧洲为32.6%，北美（USA）为 47.8%。根据 GENETIC AND METABOLIC LIVER DISEASE 一项研究数据，样本为 863名活检证实为 NAFLD 的患者，数据显示 30.7%为 F0，29.5%为 F1，20.3%为 F2，12.9%为 F3，6.6%为 F4。AASLD 建议，分期为 F0-1 阶段的患者每 2-3 年进行复查，F2-3 阶段患者每年复查。由此可以估算出如果所有患者应检尽检的情况下，年饱和测试需求约为40874万次。当然实际情况不可能达到渗透率100%的情况，之后再乘以实际渗透率即可。
二、饱和检测需求下的业绩测算
Echosens有设备销售和FibroScan GO 采用按次收费提成两种模式，两者在业绩贡献上存在较大差异，因此需要分别计算两种模式下的业绩影响。这里均按终局模式进行测算。
1.设备销售模式
假设单台设备年检测量为3000次，对应需要约13.6万台存量设备，单台设备的使用周期约为8年，由此每年产生的换新需求为1.63万台。按照2022年年报披露的均价67万一台、净利率16.7%测算，福瑞50.64%权益对应可分得设备销售模式下的权益净利润约为9.2亿元。
2.按次收费提成模式
在按次收费模式下，视不同的地区和协议签订的时间周期不同，Echosens 公司单次获得分成收入约为 30-60 欧元。这里按40欧元测算，提成模式净利率可根据2022年和2023年上半年年报推算约为28.96%，由此得到福瑞50.64%权益对应可分得按次收费提成模式下的权益净利润约为186亿元。
三、福瑞业绩与估值测算
注意到前面的测算并没有确定最终FibroScan检测的渗透率以及不同商业模式的占比，因此最后将根据这几个变量形成福瑞业绩的敏感性分析矩阵。在此之前，先对这些变量进行一些补充信息：
1.目前 NAFLD 患者自我知晓率不足 5%，也就是说目前渗透率不超过5%。
2.通过第二部分的计算可知相同检测次数下，按此收费带来的收入和利润远高于设备销售。而Echosens的2028远期目标指引中二者的收入各占一半，因此即使是终局情况下，按次收费的检测量还是不会太高。
可以看到随着渗透率的提高和按次收费分成模式比重的提升，净利润将得到显著提升。个人认为渗透率达到30%，按次收费比重达到20%已经属于比较理想的状态，对应净利润13.4亿元，给予18倍市盈率估值，终局状态下的市值是240亿，距离当前市值大约还有一倍的空间。
