中际旭创：光模块市场老大，股价涨幅超7倍，业绩能否持续增长？
2023年，中际旭创业绩创出历史新高，其收入为107.18亿元，同比增长11.16%，净利润为22.08亿元，同比增长78.95%，从数据来看，400G、800G高速光通信模块是推动公司业绩增长的主要动力。
需要注意的是，中际旭创业绩大幅增长，但其PE TTM已经达到47.66倍，作为制造业企业，如果未来业绩不能持续保持高速增长，公司股价将会面临“戴维斯双杀”。因此，在投资公司股票时，需着重关注中际旭创业绩增长的持续性。
以下将从市场需求、产业链位置与竞争力、技术发展趋势等多个角度探讨中际旭创业绩高速增长的可能性。
市场需求方面
一年前，也就是2023年上半年，全球光模块市场前景非常暗淡，不过，随着英伟达报告称4-5月，包括光互连器件在内的人工智能硬件销售额大幅增长，从而提振了行业士气，之后不久，谷歌增加了对人工智能集群的投资计划，许多其他云计算公司也紧随其后。突然之间，市场对未来400G和800G以太网光模块的销售预期急剧上升。
Lightcounting也预测，光模块全球市场规模在未来5年或将以CAGR11.00%的增速保持增长，到2027年，市场规模有望突破200亿美元。
不过，光模块市场各细分市场复苏极不均衡，人工智能集群应用对以太网光模块的强劲需求将是主要增长因素，云计算公司运营的DWDM网络升级也将对总量做出重大贡献，而其他细分市场则大概率不会有什么增量贡献，但好在以太网、DWDM是光模块的两个重要应用领域，下游应用占比超过7成。
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中际旭创的产品集中在以太网、DWDM领域，产品包括400G、800G光模块，1.6T光模块预计也在明年上量，届时，可能看到400G、800G、1.6T同步出现的情况。
从下游需求来看，中际旭创业绩的高速增长可以持续。
业绩驱动因素分析
中际旭创可以归为制造业企业，并根据“收入=出货量*销售价格”等式对业绩驱动力进行分析，2023年，公司高速光通信模块销量为545万只，低于去年的618万只，但收入与毛利率却明显提升，其原因在于，受海外AI算力需求驱动，2023年3月，中际旭创800G光模块需求开始起来量，下半年400G光模块订单增加，由于800G的销售价格高于400G光模块，故导致公司高速光通信模块出现销量下降但收入增长的情况。
C114通信网的消息也证明了这一点，2023年初，由于数据中心需求和资本开支收缩等因素影响，市场原本预期较为悲观，但自2023年3月以来，中际旭创海外大客户800G需求开始起量，并不断增加和补充订单，其背后主要驱动力来自于AI算力相配套的交换机网络需求；而2023年下半年，部分海外大客户开始提高400G光模块的需求用于以太网400G交换机网络，公司400G订单和出货量也开始显著增加。
问题来了，海外大客户的订单需求能持续多久呢？
首先，来看800G光模块的市场需求，800G光模块与GPU的数量强相关，TrendForce预计，2024年，英伟达训练相关GPU出货量有望突破300万张，按照1:2.5的理论测算，对应800G光模块需求欲望突破800万块，而到2025年，800G+1.6T光模块合计出货量将接近1400万块。
另外，英伟达新品DGX GH200还将驱动800G光模块市场需求扩张，具体来看，英伟达H200超级计算机中引入了NVlink和NVlink Switch方案，搭载256颗Grace Hooper超级芯片，每台NVlink Switch交换机含有32个800G接口，铜线方案下两层Fat-Tree拓扑结构中第一层并不涉及光模块的使用，第二层中36台交换机供需要2304颗光模块，由此看来，256个GH200与800G光模块对应关系约为1:9。
400G光模块方面，主要应用领域为电信市场，整体来看，电信市场需求在经历了2019年5G迭代升级驱动后，达到相对高点，今年来需求有所放缓，但2023年下半年，部分海外大客户开始提高400G光模块的需求用于以太网400G交换机网络，未来400G光模块也将保持相对稳定的低速增长。
对于光模块未来的出货预期，中际旭创高管在2023年度网上业绩说明会上预计，公司第二季度800G和400G产品的出货量预计环比进一步增长。另外，公司会根据行业客户的需求，加快1.6T光模块研发与市场导入，加强800G和400G光模块的出货能力，预计800G和400G产品将占2024年营收的主要比重，预计1.6T产品会在2024年末到2025年期间逐步上量。
综合来看，在出货量驱动因素方面，中际旭创前景也很乐观。
相对于出货量，光模块价格就不那么乐观了，从公开数据来看，光模块价格每年都在下调，400G以下光模块价格趋于平稳，而中际旭创未来业绩的主要增长点800G光模块价格则大幅下降，且业绩未来还将进一步下降，公司在《投资者交流记录表》中也表示，每年的一季度会执行新的价格年降。
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因此，决定中际旭创未来业绩增长的关键在于800G、1.6T光模块出货量的增长能否抵消掉核心产品价格下降。
产业链地位分析
根据Lightcounting报告显示，2010年，国内光模块厂商仅占全球市场份额的15%。2021年，国内光模块厂商市场份额增至51%。2022年，全球前十光模块供应商全球前十家光模块厂商中，中国企业从2010年的1家增长至7家，中际旭创与Coherent并列第1，华为（海思）排名第3，光迅科技排名第5，海信排名第6，新易盛排名第7，华工正源排名第8，索尔思光电（华西股份）排名第10，中际旭创获得近14亿美元的收入，约占全球光模块市场的14.58%。
从市场份额来看，国内光模块厂商成长速度很快，中际旭创已经可以与Coherent争雄，这一件振奋人心的好事，但我们仍要客观的认识与西方厂商的差距，国产厂商崛起的原因主要有两方面，一是欧美日光模块上放弃低毛利率光模块业务，专注于高利润的芯片和产品研发，二是国内光膜厂商依托劳动力成本、市场规模以及电视设备商扶持等优势，在竞争中快速取得份额。
而且，站在全产业链角度来看，无论国内光模块厂商，还是国外光模块厂商，其在与产业链上下游企业的合作中均处于弱势地位。
光模块产业链上游环节包括芯片制造和光器件供应商，负责光模块制造关键原材料的提供；
中游则包括光模块制造商、光通信芯片制造商以及光通信设备供应商，这些企业负责将光芯片和光器件组装成完整的光模块，并开发与之配套的驱动电路和控制系统；
下游则包括互联网企业、云计算、电信运营商等。
在对产业链有了基本了解后，我们进入光模块拆分环节，这样可以更好的了解光模块企业在产业链中的地位，从构成角度来看，光模块由光器件、光结构及功能电路组成，其中，光器件占光模块总成本的比重超过7成，光器件包括光发射器件（TOSA）与光接收器件（ROSA）,两者均为有元光器件，合计占光器件成本的比重约为80.00%，其核心功能由光芯片构成。
进一步拆分，光芯片占光器件总成本比重的50.00%左右，约占TOSA、ROSA总成本的85.00%。
至此，可以得出一个重要结论，光芯片是光模块的核心。
在光芯片中，高端芯片目前具备量产能力的供应商主要在海外，而10G及以下速率的DFB、PIN、VCSEL、FP、APD国内厂商供应链已经成熟，但50G及以上速率的EML仍需要进口，10-20G的EML已有部分厂商可以实现批量供货。
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需要指出的是，光模块的升级主要在速率，因此，芯片的差异也就成为了衡量高低端的主要标准，在高端光芯片方面，中际旭创对于上游供应商议价能力较弱，甚至存在一定程度的卡脖子问题。
下游方面，光模块终端客户包括企业、云计算、电信运营商等，但从前文来看，英伟达以及海外云计算大厂是中际旭创的主要客户，其产品主要集中在400G、800G以及未来1.6T光模块方面，坦白的说，公司对于这些厂商的议价能力也不强，原因有两方面：
第一，公司超过8成的收入来自海外市场；
第二，光模块市场份额相对相对分散，排名第一的中际旭创市场份额仅在15%左右，国内其他厂商的市场份额更低，而且，公司在海外也有可替代的厂商，例如，与其市场份额并列第一的Coherent。
从产业链角度来看，全球光模块厂商在与上下游的谈判过程中处于弱势地位，当然，地位弱势不等于业绩无增长，这两个概念。
中际旭创弯道超车机会
算力时代背景下，数据中心成为能耗大户，光模块技术的升级不仅仅是简单的速率翻倍，更需要解决高速率带来的的功耗、成本问题。
根据FibalMall数据显示，数据中心应用中400G光模块能耗为10-12W，800G能耗为15-18W，未来1.6T能耗将是400G的2倍，预计高达20-24W；同时Cisco的数据显示2010-2022光引擎能耗提升约26倍。显而易见，光模块能耗的激增给数据中心的成本端带来巨大压力，解决其能耗问题成为当下光模块技术更新的关键。
目前，可行的降低能耗的路径有三种，分别为LPO、CPO以及硅光。
具体来看，LPO采用线性驱动技术代替传统的DSP、CDR芯片，但代价在于拿掉DSP后会导致系统误码率提升，因此，LPO技术只适用于短距离的应用场景，例如数据中心到交换机的连接。在短距离应用场景中，相比传统的DSP解决方案，LPO有着低功耗、低延迟、低成本、可热插拔的优势，目前，国内布局LPO的厂商包括中际旭创、剑桥科技、新易盛等，但问题在于高线性度的Driver、TIA芯片供应商仍为海外厂商，包括Macom、Semtech、Maxim以及Broadcom，这里有一点需要注意，剑桥科技先后收购了Macom和Lumentum日本公司的部分资产和团队。
CPO模式是指将网络交换芯片和光模块共同装配在一个插槽上，形成芯片和模组的共同封装，与传统技术相比，CPO优势包括低延迟、低功耗、高宽带、小尺寸等，但是，产业链并不成熟，虽然省去了DSP的成本，但将光模块和交换芯片封装在一起会带来维修成本的提升。
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硅光技术是基于硅和硅基衬底材料，利用CMOS工艺进行光器件开发和集成的新技术，采用激光束代替电子信号传输，将光学器件与电子元件整合在一个独立的微芯片中，提升芯片之间的连接速度，相较于传统分立器件方案，硅光技术的优势包括高度集成、低成本、兼容成熟CMOS工艺等。
因此，市场对于硅光技术的发展也极为乐观。
这里有一点要注意，虽然市场预期硅光方案在2024年800G出货的渗透率增至20.00%，但暂时不会成为主流方案，原因在于一方面受硅光的良品率限制，另一方面，博通和Coherent已经发布了单通道的200G的VCSEL，一直到1.6T都有较低成本的多模方案可选，但随着光模块速率往后升级，硅光方案的优势会更加凸显。
中际旭创具备硅光芯片的设计能力，并在行业内最先推出800G硅光模块，且800G硅光上量较快。
总的来说，中际旭创虽然归属于制造业，对上下游议价能力相对较弱，但也有弯道超车的机会。