已光速发审通过的先正达集团，650亿IPO还是终止了。
上交所官网最新披露，3月29日，先正达集团股份有限公司（以下简称“先正达集团”）终止IPO申请。因先正达集团及其保荐人中金公司（SH：601995）、中银国际证券撤回发行上市申请，根据《上海证券交易所股票发行上市审核规则》第六十三条的有关规定，上交所终止其发行上市审核。
身批央企全资子公司、安全支撑的种业行业、净利近百亿等光环，从科创板撤回、到主板过了发审但没能发行。这预示着2024年的IPO形势十分地吃紧。
IPO折戟，被并购也概率低，先正达集团的大股东中国中化控股如何卸下当初并购时500亿美元的巨量融资的负债呢。（较1.0版略有更新）
目 录
I.先正达集团650亿IPO终止
II.收购先正达：并购融资504亿美元
III.收购先正达融资负债的化解
I.先正达集团650亿IPO终止
其临时撤销上市申请和终止上市审核，概因先正达集团IPO的募资规模过大。先正达集团计划650亿元的IPO募资金额，是2010年农业银行(601288.SH)上市以来的A股最大IPO项目，当时农业银行当时的融资规模为685.29亿元。
但2023年来的中国资本市场，已经不是2010年的情形，如今资本市场低迷不振、投资者信心不足，这么大的募资会冲淡整个资本市场。中国资本市场自2023年年中以来，IPO和再融资都处于收紧的窗口指导下。先正达集团IPO终止，意料之中。这也意味着，一些天量估值和融资的项目，短期不太可能在A股IPO，投资人的退出要另择它途，比如并购出售。但这些项目体量巨大和估值规模大，并购退出也不大可行。
此次IPO发行早于2023年6月已经通过上市审核委员会审议。发行不超过2,786,125,397股，发行后总股本不超过13，930，669，999股。发行股份占发行后总股本的20%，募资金额650亿元。这意味着先正达集团发行总体估值3250亿元人民币左右。
先正达集团贵为央企全资子公司，还涉及种业和农业安全支撑功能，这次先正达集团的IPO终止说明，当前资本市场情形下，发审已经不易，即便已经通过发审，吸筹太多的项目，也不一定就能成功发行。
IPO收紧。
II.收购先正达：440亿美元交易对价与504亿美元并购融资
2015年，先正达连续三年盈利下滑，竞争对手孟山都起意收购，但遭到先正达反对，闻到风声的时任董事长任建新推动了中国化工集团对先正达的收购。
2016年2月3日，中国化工集团宣布以每股465美元的现金要约收购先正达，总收购金额超过430亿美元（交割时达440亿美元）。2015年先正达的ROE为9.67%，远远高于中国化工集团。2015年中国化工集团总资产3725亿元，净资产706.57亿元，资产负债率81.03%、净利润才1.17亿元人民币，ROE为0.17%，资产质量和经营效率较差。
465美元/股的收购价格较签约前一日的收盘价溢价20%。收购估值EV/EBITDA为15.02倍，PE为32.74倍，PS为3.28倍、PB2.28倍。440亿的收购中，247亿美元为商誉，商誉净资产比为128%。
这是迄今为止中国企业最大的收购案、也是最大的跨境并购交易案。中国化工集团这样的净利规模不可能有自有现金来收购，也不可能用股权来支付收购。
并购交易的支付方式有现金、股权，和现金股权的组合，现在还有并购可转债。非上市公司换股交易，国企定价是个难题。上市公司换股，中国上市公司股票价格被外国投资者接受度又是个难题。由此，中国化工集团收购先正达的交易采用全现金支付的方式。这就只好融资收购，幸亏中国化工集团是央企，资产雄厚。
2017年交割时，交易总价已接近440亿美元。为此交易的总融资金额达则到504亿美元。这宗并购交易的融资采用了股权融资和债权融资的组合方式。其中债务融资达到254亿美元；权益融资250亿美元，权益融资中包括了180亿的永续债和20亿可转优先股债，只有50亿是直接的股权融资。债务融资，最终都要用经营获利或者债转股来偿还。
那么交割后，先正达的盈利如何呢，要多长时间才能清偿负债。下表是先正达集团的财务数据（2019年以先正达为主、包括安道麦）
在这不完整对应的财务数据中，先正达集团EBITDA2020-2022年分别为279亿、299亿、375亿，CAGR2020-2022年为15.93%。以此推算2016到2022年7年EBITDA合计1690亿元，这大概与纯债务融资额相当，但只是交易对价440亿美元（合约3000亿元人名币）的一半，更是总融资额504亿美元的一半不到。何况这些EBITDA中还要扣除利息、税收和与满足日常运营需要的资金等。
因此，按照收购先正达时的融资方案和先正达集团的盈利情况，交割后10年即2027年，也不见得能还清并购融资负债。既然盈利清偿还很遥远，体量太大被并购退出也几无可能，IPO就成为一项优化资本结构的紧迫选项。
不运气的是，当下IPO不是好时机，天量融资的IPO更是不合时宜。先正达集团可以28天的“光速时间”通过发审委的审核，但折戟在发行上。留给先正达集团的选项还是：经营赚钱+继续关注中国资本市场的IPO机会。当然，还有债务的续期和优化组合等债务优化策略，或者境外上市的选项。
3月29日，先正达集团披露2023年财务信息，全年营收322亿美元，同比下降4%；EBITDA46亿美元，同比下降18%；推测净利润在13.62亿美元左右。先正达2017年初交割到2023年，先正达集团的成绩单还是不错：2017年，先正达集团全年营收126亿美元，EBITDA26.59亿美元，净利润10.02亿美元。先正达集团的核心资产为先正达，收购以来，先正达（集团）的营收CAGR2017-2023年为16.93%，EBITDA CAGR2017-2023年为9.57%，净利润CAGR2017-2023年为5.25%。2023年EBITDA率为14.29%、净利润率为4.23%、ROE为9.80%。
2023年先正达集团净利规模估计为13.62亿美元，合约98亿元人民币，先正达本身不差钱。
之所以要IPO，不仅与募投项目有关，更与中国化工集团当初并购交易中的天量融资有关。IPO的估值规模与当时收购先正达的对价差不多，前者为3250亿元，后者为3168亿元，当时收购融资3629亿元。
或者可以粗糙地说，这次先正达集团IPO募资，估值水平也没有要多，就是当初收购来的对价，尽管不论是营收、EBITDA还是净利都增长不少。
但就是这个体量和估值，中国资本市场能量有限，难以为这样的并购交易提供退出支撑。
III.融资结构与交易设计
当初，440亿美元交易对价的融资是不容易的，交易结构设计是复杂的。中国化工集团自身资产负债率逾81.03%，净利才1.17亿元，但幸亏是大型国有企业，不愁信用问题，但成本、控制权还是必须考量。
收购先正达的融资成本包括交易中的相关税费和后续的利息费用，中国境内公司融资情况大多与优序融资理论正好相反，国内企业分红较少，权益融资反而没有债务融资固定还本付息的压力，中国化工并购先正达受国际税收政策及市场平均利率影响，偏向选择债务融资，在香港地区、卢森堡和荷兰三地设立特殊目的主体，极力减轻融资过程中的税收成本，选择永续债、银团贷款、股权融资等方式为特殊目的载体注入资金。融资结果是：银团债务融资254亿美元、永续债融资180亿美元、可转优先股债20亿美元、直接股权收购投资50亿美元。
在并购融资决策中，公司股东必须关注融资方式对自身控制权的影响。作为国有企业的中国化工，并购境外公司更需谨慎作出融资决策，如何在不分散控制权的情况下，融入足够的资金成为此次融资安排中的关键问题。中国化工考虑到荷兰公司对不满足商业实质的母公司分红要征收10%的股息预提税，如果在中国香港设立的SPV 要变成有商业实质的主体，则需聘用当地居民进入管理层和董事会，还要另外设置办公地点，这不仅对该主体的控制权产生影响， 操作起来也相对麻烦，考虑了税收和控制权的问题，中国化工便在中国香港主体与荷兰主体中加入了一层卢森堡SPV公司，荷兰对卢森堡公司没有商业实质要求， 在卢森堡设立SPV公司正好可以解决中国化工的困境。
最后，中国化工共设立了三层结构、六家SPV公司。第一层结构是境内主体，由中国化工的全资子公司中国化工农化总公司来执行这个交易；第二层结构为香港设立的四家SPV；第三层结构为欧洲主体，上层一个香港SPV公司全资持有一个卢森堡SPV公司，而这个卢森堡公司又全资持有一个荷兰公司CNACSaturn(NL)B.V.，这个荷兰公司是执行要约收购的最终买方，也就是说钱最终是由这个荷兰公司付出去的。
2015年中国化工集团总资产3725亿元，净资产706.57亿元，资产负债率81.03%、净利润才1.17亿元人民币，ROE为0.17%，资产质量和经营效率较差。
而先正达的收购融资即达到504亿美元合约3629亿元人民币，光靠总资产才3725亿元的中国化工集团，是很难消化的。
2021年，中国化工集团和中国中化集团进行“两化重组”，成立中国中化控股有限责任公司，总资产规模1.4万亿。重组新成立的中国中化控股，2022年底总资产规模1.5亿元，营收1.1万亿元，位于世界500强第38位，化学品行业第一位。有更强的资产和实力来承载3629亿左右的并购融资负债。因此，两化合并，也被坊间解读为“消化”先正达并购。
因此，这次IPO折戟后，中国中化控股可能需要重新审视并购融资的退出策略，比如评估在香港、瑞士等境外上市的可能性，对当前负债进行优化的策略，比如展期、替换低成本资金、债转股等。或者有其它良策，欢迎交流。
先正达招股说明书，2023
陆永原，中国化工并购先正达融资方式选择研究，华侨大学硕士专业学位论文，2021
先正达/Syngenta
先正达（Syngenta）成立于1999年，但历史由来已久。其前身是英国的帝国化学工业（Imperial Chemical Industries，ICI）。在很长时间内，ICI 曾是英国最大的制造企业。ICI 历史也很久远，是19世纪成立的英国染料、诺贝尔炸药等4家化工公司在1926年合并成立的公司。1993年ICI将制药和农化公司分离出来成立捷利康集团（Zeneca），1999年捷利康集团与瑞典的阿斯特拉（Astra）合并，成为大型药企阿斯利康（AstraZeneca）。随后，阿斯利康和瑞士药企若华（Novartis）将旗下的农化部门合并，成立先正达，并把总部设在瑞士的巴塞尔。
先正达业务由两部分组成，四分之三左右是农药为核心的农化业务，其他部分是种子业务，包括转基因种子。直到2016年拜耳收购孟山都，先正达一直是农化行业的领头羊。2018年先正达农药销售额为100亿美元，而且在除草剂，杀菌剂，杀虫剂和种子保护方面都有很强的市场份额，总体市场份额近20%。产品多样化，不像孟山都的农化产品集中在转基因相关的除草剂上。2014年，先正达跻身全球最大作物保护公司，全球第一大农药、第三大种子农化高科技公司，拥有全球顶尖的原创农药开发以及新型种子研发、育种技术。2016年，先正达销售收入约900亿元，净利润84亿元。其中，农药和种子分别占全球市场份额的20%和8%。
先正达集团/Syngenta Group
先正达集团于 2019 年注册于上海，主要由瑞士先正达、安道麦及中化集团农业业务组成，为中国中化集团旗下的全资农化子公司。中国中化集团由中国中化集团与中国化工集团2021年联合重组（新设合并）而成，是国务院国资委直属央企。其中，中化集团成立于1950年3月10日，前身中国进口公司是伴随中华人民共和国诞生而成立的新中国第一家对外贸易公司。中国化工成立于2004年5月9日，由中国蓝星（集团）总公司、中国昊华化工（集团）总公司等企业重组成立。
如今，先正达集团是全球领先的农业科技创新企业，主营业务涵盖植物保护、种子、作物 营养产品的研发、生产与销售，并从事现代农业服务。先正达集团拥有丰富的产品与业 务组合，在全球重点农业市场占据领先地位，在最具增长潜力的中国市场拥有独特资源 与优势。2021 年先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三、在数字农业领 域处于领先地位;在中国植保行业排名第一、种子行业排名第一、作物营养行业排名第一，是中国现代农业服务行业的领导者。
