九阳股份怎么也没想到，自己在3年前巅峰时还有300亿元的市值，现在却跌到了不足100亿元，3年蒸发了近70%，这家曾经的豆浆机一哥到底怎么了？
其实九阳的衰落在几年前就有苗头了。
我们可以结合2023年半年报来发现公司失落的秘密。
根据九阳2023年半年报，主要财务指标如下：
营业收入43.18亿元，同比下降8.34%；
归母净利润2.47亿元，同比下降28.66%；
扣非净利润2.26亿元，同比下降24.37%；
毛利率27.08%，较去年同期下降1.69个百分点；
净利率5.74%，较去年同期下降1.46个百分点；
经营活动现金流量净额3.37亿元，同比下降27.47%；
经营活动现金流量净额/净利润=1.36，同比增长1.66%；
存货周转天数37.34天，较去年同期减少12.71天；
应收账款周转天数33.56天，较去年同期增加9.39天；
资产负债率51.39%，较去年同期增加3.65个百分点。
以上指标中，除了净利润含金量（经营活动现金流量净额/净利润）和存货周转天数指标改善，其他指标全面下降。
九阳的收入从2005年7.5亿元到2020年巅峰时的112亿元，16年复合增长超过19%，但是这样的势头在2021年戛然而止，2021年以来公司的收入连年下滑，2018-2022年收入复合增速只有不足5.7%，远低于公司之前的增长速度。那么公司还能回归之前的高增长吗？
我觉得：大概率不能。
九阳从2005年以来，收入并不是一帆风顺年年增长，期间波动很大。个人觉得可以划分为几个阶段：2005年-2008年，4年间收入从7.5亿元增长到43.23亿元，可以说是火箭般飞速增长；2008年-2010年，收入进入低速增长，从43.23亿元增长到53.47亿元；2010年-2012年，收入负增长，由53.47亿元下滑到49.42亿元；2012年-2020年，收入恢复正常增长，由49.42亿元增长到112.24，算下来只有10.80%的年复合增长。2020年-至今，收入不断下滑。
俗话说，今年你种下什么决定明年你收获什么。
九阳这么多年以来，从收入增速来看，2008年以后基本就进入了不足5%低速的增长。着实走了一步臭棋。
反观同行，小熊电器抓住了年轻人的心，收入从2015年的7.25亿元增长到2022年的41.18亿元，年复合增速超过28%，同期九阳增速只有3.6%，差了快8倍，被无情地碾压。即使是快被人遗忘的苏泊尔，这期间增速也超过了9%，你说九阳怎么能不让人扼腕叹息呢？
一个公司收入的下降一般从毛利率的下降开始，九阳、苏泊尔都是从2020年开始毛利率不断下滑，因为毛利率代表公司产品的议价能力，即使上游原料涨价，优秀的企业也能将这部分成本通过产品涨价的形式转嫁给下游。而那些产品竞争力不强的公司，只能被动接受毛利率的下滑。这就是为什么小熊在别人毛利率都下滑时，自己一枝独秀，毛利率从2020年的32.43%增长到2022年的36.45%，收入从36.60亿元增长到41.18亿元。而同期九阳毛利率从32.05%下降到29.09%。
反应到股价上，2020年初到现在：小熊电器的股价从2020年初最低点42.02元/股，期间经历各种波动，到目前还有53.02元/股，涨幅26.18%；苏泊尔的股价从2020年初最低点61.58元/股跌到现在的46.15元/股，跌幅25.06%；九阳的股价从2020年初最低点20.75元/股跌到现在的12.93元/股，跌幅37.69%。
九阳无论从跌幅还是区间涨幅来说，均是表现最差的那个，和上述收入的分析结果完全吻合。
这些都是因为九阳战略布局失误，没能跟上时代发展造成的吗？
我完全不认可。
虽然大家这几年都不好过，但苏泊尔、小熊电器的销售净利率并没有随着毛利的变动而下滑，甚至苏泊尔的净利率达到了近5年的最高水平。反观九阳，净利率从2018年的9.08%一路头也不回地下滑到2022年的5.13%，几近腰斩，别人都在提升管理水平，你的管理却越来越差，怎能不让人失望呢？
好在九阳的现金流还不错，净利润含金量很高，这也是九阳的现金股利分红率稳居家电企业第一的主要原因。而且净资产收益率虽然一路下滑，但还不至于很难看。
至于九阳的存货周转天数从2020年开始不断向好，我们要注意自2021年开始，实控人的关联公司JS环球生活开始成为九阳的第一大客户。2021年-2022年，来自JS的销售额分别为11.88亿元、11.63亿元，占九阳年度销售总额的11.39%、11.56%。事出反常必有妖，在存货周转加快的同时，九阳的应收账款天数从6.71天猛增到22.59天，翻了快4倍。直接导致资产负债率的不断提升。在九阳业绩下滑的情况下，JS还一边加码采购、一边拖延付款，是否是在挽救迟暮之年的九阳呢？
我家里有很多九阳的产品，我也曾对九阳这只股蠢蠢欲动，但是本着认真的态度，还是分析清楚再下结论。
我们看公司2020-2023年上半年现金流量表，分红分了25.88亿元，而同期净利润只有24.62亿元，这还不包括公司回购的好几亿和固定资产2.37亿元的投资。既然资金捉襟见肘，还要大手笔分红？
难道和双汇一样为了还债？对的。
2018年JS环球生活联合鼎晖完成对SharkNinja的跨境收购，资产负债率从此前的33%攀升至86%，同时造成了巨额的商誉，而收购国外品牌后，协同效应并不明显，SharkNinja盈利水平一直很一般，导致了其需要不断从九阳抽血还债的缘故。
这个故事和双汇非常像，双汇母公司万洲国际也是在鼎晖的促成下完成对美国猪肉品牌的收购，最终不得不把双汇当成下蛋的鸡，用高额的分红来还债。
在我看来，九阳的实控人并不是把全部的心思都放在九阳上，而是做好自己小家电全球化的布局，截止现在，其控制的公司已经有3家上市了。在可以预见的未来，九阳还有几年艰难的路要走。九阳2022年净利润5.3亿元，今年毛估估也就5亿元左右。现在100元的市值，算是合理，唯一的亮点是每年维持5%以上分红还是可以期待的。
所以，我觉得现在的九阳不算低估，还没有进入击球区。$九阳股份(SZ002242)$ $苏泊尔(SZ002032)$ $小熊电器(SZ002959)$