$东阿阿胶(SZ000423)$
东阿阿胶属于中成药补气补血类药品中的补血类药品龙头企业。
2022年，根据米内网公布，公立医疗机构补气补血类药品销售额突破50亿元；零售终端突破120亿元。
总共150亿市场，零售终端大于医疗机构。
2021-2023年上半年，补气补血类市场，医疗机构增速：
+9.78%
+11.52%
+30.06%
零售终端（包含网店）：
+5.77%
+7.11%
+26.34%
可以看到，医疗机构+零售终端，补气补血类药品增速逐渐加快。
在医疗机构中，2023年上半年，销售排名如下：
生血宝合剂（清华德人西安幸福制药），销售额6亿元
（以下省略企业，金额单位为亿）
玉屏风颗粒（自汗），2+
归脾合剂（补血），1+
生脉饮（补气），1+
生血宁片，1+
……
复方阿胶浆排19，销售额不到1亿。
在零售终端，2023年上半年，补气补血类销售排名：
东阿阿胶，11+
复方阿胶浆，5+
福牌阿胶，5+
宏济堂阿胶，3+
益安宁丸（补气），3+
黄芪精（补气），3+
云南白药气血康（补气），1+
福牌阿胶补血口服液，1+
……
可以看到，东阿阿胶在医疗机构的占有率很低，而在零售终端的占有率比较高。而2021-2023年，是整个补气补血类行业在增长，不仅是阿胶或者东阿阿胶在增长。
这是东阿阿胶增长的背景。
再来看东阿阿胶的几个主要业务：
它的主要业务有四：阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬，男性滋补类
营收来源主要为阿胶块和阿胶浆，桃花姬占比约10%左右，男性滋补较小。
逐个业务来看前景：
1、阿胶块：
走中高端系列，区别于福牌阿胶。作为补血以及滋补类，预计随着消费人群和温和提价保持中低速增长。为食用方便，存在粉剂对块剂的部分替代以及出阿胶衍生品。
公司预测未来保持10%以内增长。
2、复方阿胶浆：
公司公布，该药是公司重点打造的药品，未来几年的增长核心。
目前主要是零售终端，公司在向医疗机构发力。通过医疗机构格局，可以看到医疗机构复方阿胶浆占比很小，有比较大的提升空间，但也需注意，院内市场规模目前只有零售终端的一半不到。
公司公布，复方阿胶浆研发的适应症：失眠、健忘、卵巢综合证、癌因性疲乏。
根据药智咨询数据，2021年，失眠类中成药市场规模128.71亿，中成药占比90%，其余为化药。
中成药有：柏子养心丸、枣仁安神液、人参养荣丸、天王补心丹、归脾丸、七叶神安片等
卵巢综合证：未查到资料，但是妇科市场本就不大，又消炎和调经占据较大的份额，预计当前市场规模不大。
健忘：没有查到权威数据。
癌因性疲乏：由癌症导致的感觉、情感认知疲乏，目前没查到规模。
复方阿胶浆确定性，我认为来源于补血类的需求增长和医疗机构的占有率的提升。
新的适应症，我持观望态度。至于失眠，我买来测试过，给我家属喝了两盒，确实可以改善气色，但对于失眠没有明显效果。其他朋友可以试试，看对失眠有无作用。
3、桃花姬：
桃花姬属于保健食品，市场规模千亿级别，所以公司将桃花姬定位是结构性转型（药品+健康消费品）、肩负指数增长的愿景。
桃花姬的定位是女性美容养颜，同定位的有燕窝。2022年，燕窝市场430亿，假设阿胶食品能够达到同级别，桃花姬成为龙头，按照其他食品行业龙头的格局，占有30%市场，营收在130亿左右。按照燕窝上市公司燕之屋的净利率约10%计算，预计提供13亿左右净利润。
当然，这都是猜测，需要长期观察。
桃花姬目前处于以山东为中心，向外扩张的阶段。
持续观察其增长情况。
4、男科滋补：
药品有：健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液。
2021年，补肾中成药销售规模200亿，2017-2020年下降趋势，2021年止跌回升。前五药品：
百令系列、六味地黄系列、金水宝系列、肾康、尿毒清、黄葵。
中美华东的百令系列占20%份额。
2023年，壮腰健肾类药品零售终端（实体药店+网店）突破100亿。
网店30亿，实体药店70亿。
网店竞争格局（前五）：
六味地黄丸，3亿+
肾宝片，2+
五子衍宗丸，1+
壮腰健肾丸，1+
补肾丸，1+
2021-2023年增速：
20.51%
64.25%
33.79%
可以看到，补肾类市场规模比补气补血类大，但东阿阿胶的药品市场份额很小。东阿阿胶能否靠胶类产品（差异化竞争）占有一定份额，持观察态度。
综上所述，东阿阿胶的未来，首先看阿胶块（粉）能否保持基本盘稳定增长，也就是价格的稳定增长。根据我之前的推测文章计算，东阿阿胶的阿胶块的销售数量2010-2018年间是下降的，之后清理渠道库存，销售量更少了。目前虽然恢复，但尚未达到2018年水平。目前随着补气补血行业增长处于恢复增长当中。
谈到阿胶块，就避不开原材料驴皮问题。
国内的驴的存栏量一年比一年少。根据国家统计局公布，我国驴存栏量由2014年的794.91万头，下滑到2022年的173.54万头，9年间下滑了78.17%，主要原因是机械化的替代，又因为驴肉消费量问题，导致驴的存栏减少。根据2007年东阿阿胶公布，一头1500元的驴，驴皮价值100元，占比仅6.6%，其余为驴肉的价值，因此仅为了驴皮养驴是不经济的。
东阿阿胶曾在2015年开始，以反哺上游为原因，提阿胶价格，带动驴皮价格上涨，希冀促进国内市场养驴积极性。而2016-2019年间，我国驴存栏量企稳，小幅震荡，没有继续下滑。但是结果大家也知道了，非市场行为的干预，又加上有进口驴皮，导致阿胶价格市场不被认可，驴皮价格暴跌，阿胶价格下滑，终端最终销售也下滑。
东阿阿胶最终于2019年（暴雷那一年）决定放弃养驴，养驴业务由重资产转型轻资产，重心放在毛驴繁育、育肥技术攻关上，以技术优势突破发展瓶颈。当年，东阿阿胶养驴业务营收-59.9%。次年，我国驴存栏量继续再次开始下滑。
国内驴皮紧张，未来也堪忧，来看国际。
根据东阿阿胶公布，2019年全球驴存栏量5058万头，远大于国内2019年的260万头。
全球驴主要分布在亚洲、非洲、南美。
据新闻报道，三分之二在非洲。
又根据《南华早报》报道，我国2020年驴需求量500万头，国内屠宰200万头，其余为进口，那么进口占比达到了60%（2007年仅约21%）。
严重依赖进口。
近些年非洲和南美一些国家公布禁止驴贸易，不知能够影响多大。
（按照我对麝香历史的研究，禁是禁不了的，只要能够赚钱，养殖户总会想办法卖出去）
假设由于国内驴存栏量继续下降，国外难以进口，那么我猜测，未来阿胶的价格是上升趋势，还会继续提价。
（反观片仔癀，我国牛存栏量逐年上升，且乳制品消费量和国际相差大，牛的存栏未来仍会增长，又体外培育牛黄高速增长，人工养麝麝的存栏量也在不断增长，我认为阿胶的提价确定性高于片仔癀。但销量上可能不及片仔癀增长的确定性高）
驴皮是否会制约东阿阿胶发展？
根据东阿阿胶的战略，2023年，东阿阿胶公布：公司不再过分依赖阿胶块的增长，而是推出更多阿胶+，和+阿胶产品，驴皮不再是决定公司发展的关键问题。
公司的定位就是先做大复方阿胶浆，未来是阿胶糕（桃花姬），发展其他胶类（海龙胶、龟鹿二仙胶等），这些都是含有阿胶的食品药品。
复方阿胶浆先超过阿胶块，最后大健康再超过阿胶浆。
1999年时，复方阿胶浆其实是第一大单品，阿胶块只是第二，现在逐渐恢复那时的商品结构。
阿胶块假设稳定提价，保持增长，或者高端化（如九朝贡胶），提高毛利率。
复方阿胶浆+桃花姬保持中高速增长，男性滋补提高规模。
预计未来保持中速增长。
目前一季度公布了增速，扣非增长54.7%。假设用积极的角度看，全年保持此增速，年底每股收益约2.45元。那么当下股价70元，对应pe为28.57倍。
假设今年恢复性高速增长结束，明年开始中速增长，按照15%计算，2025年每股收益为2.82元，70元对应pe为24.82倍。
东阿阿胶2014-2018年间，pe在16-26倍之间，扣非增长速度在10%-20%之间，2018年停止增长。
首先，2024年能否全年高速增长，不清楚，又2025年开始能否保持中速增长也不清楚。即使假设24年高速增长，年底pe为28.57倍，但还是在低pe时买入风险小一些。比如说16-20倍买入，那么对应股价为39.2—49。
不过，也许因为高速增长预期，pe不会给那么低了，所以想要做趋势的，现在价格买入，跌了补，也是可以的。
如果把时间拉长了看，我还是保持之前的观点，虽然现在阿胶类在中成药中销售额排名靠前，但在全球前100的药品销售品类中，没有补血药，所以假设中药企业在全球占有一席之地，排名靠前的应该不会是东阿阿胶。
所以，我的观点，长期主义，可以持有一些，仓位低于白药或者同仁堂这类企业。
做趋势比如只拿2-3年的，仓位可以随意。或许现在正是赚趋势钱的好机会。
注：本文章是我对之前《东阿阿胶前景展望与终端销售额——（2024年）》这篇文章的补充内容。
