《钱经》2011年第五期文章:$探路者(SZ300005)$，能成为第二个$哥伦比亚时装(COLM)$吗？ 　　

同是做冲锋衣、登山靴起家，探路者似乎在另一个时空重复哥伦比亚的成长经历，销售额之差超过20倍，市值只差3倍，68倍的市盈率给这个可能的“明日之星”，值吗？

“未来三年内，公司将努力实现不低于40%的年增长目标。”这是盛发强向所有股东承诺。盛正是探路者的董事长，这家2009年底登陆创业板的第一家户外用品上市公司表现出惊人的潜力——2007至2010年四年收入保持高达56%的高复合增长。面对竞争日渐激烈的户外用品市场及国内外品牌的步步紧逼，56%绝不简单，但我们也看到收入迅速增长的同时，净利润增速逐年大幅下滑成为了公司未来发展的隐忧，探路者未来将会经历川藏南线一样的曲折还是收获柴达木盆地的奇境，下文也许能给读者一些启发。

哥伦比亚销售额第一VS探路者市场占有率第一　

盛发强的自信并非没有理由，过去十年，我国户外用品市场的确呈现出了蓝海般的增长速度——47.33%。虽然增长速度惊人，但相较于已成熟的欧美户外用品市场过200亿美元的年零售额——这个市场在中国仅仅71.3亿元（2010年），仍有望持续增长的中国户外用品市场吸引了越来越多的市场参与者，目前国内户外产品无论是低端还是中高端产品，竞争日趋激烈。

莫耐户外以平均200元的低价、2000家KA渠道（大型商超）和1000家加盟店，成为中国户外用品零售终端最多的一家供应商，称雄低端市场。而在中高端市场，探路者与乐斯菲斯(The North Face)、哥伦比亚(Columbia)、奥索卡(Ozark)处在行业的第一梯队，这一战略群组的竞争其区域目前仍主要集中在一二线城市。并且在中高端市场国外户外品牌发展起步早，知名度高，户外服饰和装备的技术研发较为成熟，使得国人对国外品牌的认可度更高。2010年探路者以24.87%连续三年排名第一的销售占有量和4.34亿元排名第三的销售额，保持在户外用品第一梯队，但处于被诸多国外品牌夹击之中，其营收增速只比行业平均水平高出0.87%，实际市场份额并没有提高，在绝对高价的高端领域，暂时仍然是国际名牌的天下。

花得比赚得快，费用掏空探路者利润　

2010年，探路者全国七个大区连锁店铺总数已达666家，其中直营店98家，加盟店568家，较2009年底净新开店数量为185家，店铺增速38.5%。公司信息化店铺总数已达493家，信息化店铺覆盖率占店铺总数的74%，增强了探路者对终端店铺的管控能力。

在2010年探路者专卖店的数量增加了38.5%，营业收入大幅增加47.88%，毛利率上升1.16%的情况下，公司净利润增速反而下降了70%，仅为22%，不及营业收入增幅，这说明过去一年公司在单店销售成本基本稳定的情况下，各项期间费用大幅增加从而导致了净利润增速落后于专卖店数量和营业收入的增幅。

探路者证券事务代表陶旭证实了我们的看法，陶旭认为2010年公司净利润增速放缓与过去一年加大销售、管理和研发投入有直接关系。公司加大了对七大销售区及加盟商人力和物力的投入力度，并且公司的股权激励方案摊销加大，导致费用相应增加，拖累净利润增速低于营业利润增速18个百分点。

光大证券分析师李婕认为，探路者快速扩张是去年亮点，公司渠道和区域市场的快速拓展是推动未来业绩持续增长的最主要动力。由七个大区直接负责所在区域的经营管理以及对区域内加盟商的管理服务工作，呈现扁平化销售渠道。公司为七个大区分别配置了零售培训、渠道推广、财务管理、信息化服务等方面的专业人员，并对该等职能人员实施矩阵管理模式，使渠道管理和服务更加贴近加盟商以及最终消费者，将大力支持各区域内优质加盟商发展壮大。

未来十年，下一个哥伦比亚？　　

我们选取李宁、Nike代表运动装备类公司，邦威服饰代表休闲服饰类公司和探路者代表户外用品类公司。通过收入、净利润和市值三者的比较，从图表6中可以直观地看出，户外用品类公司的规模远远小于运动类公司和休闲服饰类公司，但从毛利率和净利率来看，同属服装鞋帽行业的几家公司基本趋同，甚至探路者的毛利率和净利率处于较好水平，更比哥伦比亚净利率翻倍，但户外用品行业受消费群体限制，市场容量较小，且并不具备高利润率的优势，这是不争的事实。而从PE来看，由于各个市场给予股票的估值不同，探路者与美邦估值相近，目前68倍的估值虽不一定高估了，但基本没有低估。

随着中国居民收入的增长和城镇化水平的进一步提高，占世界20%人口的中国户外用品市场将迎来黄金时期，在目前国内户外用品快速发展阶段，探路者外延式扩张步伐的快慢将直接影响其未来在市场中的地位。在国内外竞争对手步步紧逼的情况下，探路者将现阶段的经营重心放在加大投入、加快开店、提升管理、扩大规模的外延式扩张上，虽然导致短期内各项费用的增加及净利率的降低，但如果成功的实现了既定战略布局，保住甚至扩大市场占有率，进一步蚕食外资品牌所占领的高端市场，那么即使销售额要超越哥伦比亚仍需要很长时间，可得益于A股的高估值，市值超越哥伦比亚的时间或许就在下一个十年。

专访探路者董事会秘书张成

M：探路者的原料主要来源在哪里，和国外企业公司的成本控制是否更具优势？

Z：目前，探路者只有15%的高端产品原料是从国外进口，剩余的85%产品原料国内完全就能供给。我们约20%以上的产品与哥伦比亚、乐斯菲斯的产品在同一家工厂生产。

M：探路者是否重新对自身的产品做了定位？

Z：我们从来没有改变探路者的产品定位，一直以来定位于“中高端品牌，占领中端市场”。只是对户外的概念有了更好的诠释，以前认为只有登山、露营等活动才算是户外，现在我们认为“走出家门的活动都属于户外，而不仅仅是登山活动”。“泛户外”的概念更适合公司的发展，扩大了目标顾客的人口基数，囊括了更多的消费群体。实际上国际上的户外用品大部分都是中高端品牌，真正的高端品牌寥寥无几，哥伦比亚在美国也是在大型商超卖的品牌。

M：探路者与其他服装品牌公司最大区别是什么？

Z：虽然我们所在行业变更为纺织品、服装、鞋帽零售业，但与美邦服饰这样的上市公司不能相提并论。探路者所在的细分行业是户外用品。户外运动用品不仅考虑时尚因素的加入，还包含着更多的科技元素和健康生活理念，倡导人们向更健康的生活方式转变。

　　M：对于行业未来，您怎么看？

　　Z：相比美国、欧洲，我国的户外市场空间巨大、将会迎来更加蓬勃的发展。与此同时，这一行业的走向激烈竞争也是不可避免的。探路者希望聚焦户外行业、抓住中国户外市场发展的战略机遇，在未来努力保持不低于10%的市场份额。目前，中国户外行业的产品还没有国家标准，我们已经在2010年投资6000多万元建成了目前国内最具规模及实力的户外行业实验室，其使命之一就是推动户外行业国家标准的建立。

@逃不开的周期 @serena_婧

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