最近泸州老窖的疑问很多，公司领导出来解释，更加疑惑了，再次佩服中文博大精深，听话要听到背后的含义。本人不持有泸州老窖，而是持续关注泸州老窖，在弄清我的疑惑后，可能会持有，目前研究的还比较粗浅。白酒目前持有古井贡B和茅台，合计持仓25%。
1. 前5大经销商销售占比过高
2. 2015年不再披露具体前5大经销商的具体名称
3. 华东和华南销售比例较低，大部分集中在西南区域
4. 2018年不再披露华北、西南、华中等区域占比
5. 2020年以后把高档和中档酒合并披露为高档酒
6. 大存大贷
7. 间接为经销商贷款
上面7个问题中，前5个是相关的，又与下面两个问题也是关联的。
一、 前5大经销商销售占比过高
略微了解的公司的销售模式就知道，公司是品牌销售，即公司的产品分为国窖1573、泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲三个品系，其中泸州老窖特曲有两个销售公司，一个销售特曲的，另外一个销售头曲和二曲的。好了，前四个经销商就知道是谁了，就是上面说的这四个产品的销售公司，一是销售国窖1573、二是销售窖龄酒、三是销售特曲的、四是销售头曲和二曲的。比如第一个就是泸州老窖国窖销售股份有限公司。
那泸州老窖披露的1800家经销商跟上述四个公司啥关系，除了那四个公司外，他还开发了其他小的经销商，这些经销商不是那种品牌来做的，可能每种酒都销售，这些经销商与上述四个公司的拿货价格是不一样的。后面这些经销商其实就是跟五粮液、古井的经销商是一样的，都是市场化的。这里就有几个值得思考的问题？
1. 泸州老窖真的把酒销售出去了么
从会计做账的角度来看，确实是销售出去了，上面的四个公司跟泸州老窖没有法律上的关联关系，所以只要卖给了这些经销商就可以做账。实际上我们也知道，关系可大了，具体怎么大有内部的人员可以透露。这些酒到了这四个经销商那里，具体有没有卖给下级经销商就不好说了。我自己的推测是有压货的，而且还不小。
2. 泸州老窖为什么这么卖酒
这个其实是2015年以前的柒泉模式的变种，或者叫优化，但是实质是没有太多变化的，跟古井贡和洋河的销售能力完全不在一个频道。(我只是说销售能力，没说酒卖的怎么样，因为泸州老窖的品牌力和质量不是他们两个能比的)
这种销售模式其实一种偷懒的做法。但是要想改变这个销售模式不是那么容易的，现在开发的1800个经销商就是在慢慢改变，最近10年销售人员也增加了好几倍。
那么这种模式有什么缺点么，其实就是柒泉模式的确定，但是估计好一些，主要是这四个公司老窖还是有一定控制力的，他可以通过这四个公司加强销售，最终把酒卖给经销商。就是在行业下行的时候，会放大不利因素，比如老窖在2013-2014下降的幅度比洋河和古井大很多。这个也是我在看到白酒在下行阶段买茅台和古井B而不买看着便宜的老窖的一个重要原因。
3. 泸州老窖实际的销售人员和销售费用
公司披露的销售人员约为1000个，这个是指泸州老窖公司的人员，这些人主要销售除上述四个公司以外的销售工作。有限的资料可以看出，泸州老窖国窖销售股份有限公司销售人员有2000多人，这些人不都是卖酒的么，或者大部分都是。其他三家的销售人员估计也有2000人。如果把泸州老窖和这四家公司合起来看，其实销售人员有5000人，还是和可观的。当然销售费用也会大幅增加。所以老看古井的销售费用高只是表面因素，背后的原因有很多，这里就不展开了。
二、 2015年不再披露具体前5大经销商的具体名称
这就很好理解了，再把前5名的具体公司披露出来，老窖的秘密和弱点不是摆在我们大家面前了么，到了那个时候，肯定有很多人问到底这四家公司和泸州老窖啥关系，你的酒卖给这四家公司后算卖出去了，一大堆的质疑。干脆模糊过去，反正能去研究的也没有几个人。
三、 华东和华南销售比例较低，大部分集中在西南区域
本人虽然不怎么喝酒，但是应酬的场合也是比较多的，主要活动范围是华南和华东。泸州老窖明显在这些地方的销售的很好，大家也很认可，在华南和华东这两个最富庶的地区反而销售不好，完全不可理解。知道上面的销售模式就是知道原因了，上面是四个公司都设置在四川（没有具体一一看），所以表面上看这些酒都销售到了四川，哈哈，光看表面上的东西确实容易骗人。具体这些酒有没有销售到华东和华南主要看上面四个公司具体把酒销售给了谁，毫无疑问，这个是全国销售的。
四、 2018年不再披露华北、西南、华中等区域占比
上面的问题得到了解答，这个问题当然迎刃而解了，披露的越多，大家的疑惑越多。公司就是不想让你知道真实情况，这是国企的一贯作风，别给我找乱，我自己也是打工的，能少一事就不多一事。
五、 2020年以后把高档和中档酒合并披露为中高档酒
这个也是跟上面几个问题的原因是类似的，高档酒其实就是1573，之前披露了1573只用百年老窖池酿造，基酒产能约为4000吨，考虑到低度酒，成品酒约为7000吨，现在都卖到1.5万吨去了。谎言是说不下去了。其实我对非百年窖池生产1573也没有特别的不好，酒质可能略差，但是略微而已，老窖的酒质完全不用怀疑的。
六、 大存大贷
这说这个问题之前，先说几个事实。
老窖2023年利息收入是8.64亿元，年初货币资金178亿元，年末260亿元。简单算平均货币资金（178+260）/2=219亿元，考虑到流动资金和大规模建设，留足50亿元作为营运资金（低息随时取用），这50亿元按照通常的1%年化利息即0.5亿元。那么其他169亿元产生了8.14亿元的利息收入，利率约为8.14/169=5.1%。公司的借款利率约为4.0%。这就是公司所说的扩大财务杠杆。
年末货币资金是260亿元，现金及现金等价物是259亿元，我们都知道定期存款是不能作为现金等价物的，所以所有的货币资金都是活期存款。
活期存款有5.1%的利率，告诉我哪个银行，我也去存一下。
七、 间接为经销商贷款
公司回复说是“不存在通过关联方等任何形式向经销商贷款的情形。”这句话没有问题，因为四个大的品牌经销商确实跟泸州老窖没有法律上的关联关系。所以我佩服说话人聪明，也佩服中文博大精深。经过上面的分析也不言而喻了，为经销商提供某些贷款大概率是有的，而这种做事只是比较隐蔽而已，而且也符合法律相关规定。但是实质内容胜于形式，这种风险我们不能不考虑，特别是在白酒下行期。
八、 其他的思考
老窖账上这么多钱，还要贷款，可以自从另外一个角度考虑，老窖账上的前虽然属于全体股东的，但是泸州政府不这么考虑，他认为这些钱是他们自己的，他可以支配，要为当地的经济发展服务。如果要搞额外的增收，那么你就自己搞，比如贷款再借出去，别占用我们原来账上的钱。其实不只是泸州老窖，包括古井贡2021年融资扩建，老窖股权融资扩建都可以从这个角度去考虑。站在股东角度来看，明明账上有很多钱，还去股权融资，肯定是亏了，但是站在政府的角度来看是没有亏。
对于这样的融资我已经是接受了，这个也是投资国企要承担的，那么有这些确定，是不是在估值里面也已经考虑了呢，我想是的。那么从这个角度去考虑估值，额可以把分红当作估值的锚，比2023年老窖分红80亿元，估值30倍，市值还是2400亿元，跟现在20倍估值，132亿元的差不多。