雪球讨论牧原的越来越少了，之前的大V基本不发言了，发言的都是一些新面孔。相信牧原的都根植在心里，财报都不想看一眼，信息很透明、平时关注一下都知道结果，不会有惊喜，更不会有惊吓。模式也相当的清晰，优劣势也都一目了然，未来五年发到什么结果、未来五年的利润、现金流都可以估算，从五年的角度来看，他是除茅台以外少数可以估算利润和现金流的企业，一年的猪价是不可预测的，一个周期能赚多少钱确是可以预测的。
本人持有50%仓位的牧原，下面的观点很多存在偏见。
一、改聘会计师事务所
2023年会计师由中兴华会计师事务所改聘为四大会计师的毕马威华振，审计费由615万元增加至1550万元。改聘的原因我觉得有两个，一个是当时牧原要在国外上市，要找个国际化的会计师事务所，四大当然是比较好的选择；第二个当然是请毕马威做个背书，财报是没有问题的，如果再有人说财报造假，不是蠢就是坏了。当然对于牧原来说每年多1000万的审计费用也没有造成太大的负担，这样可以大大减轻造假风波带来的舆情损失，这样是不是可以减少公司的风险管理呢，变相减小公司负担。秦英林有担当，身正不怕影子歪、清者自清。
都说牧原是大V的坟场，现在就是判刑的时候。很多人不懂没有关系，不要在不研究的时候乱评论，拿自己的业余挑战别人的专业，看着都是小丑，包括我曾经尊重的几个大V。
二、牧原不再低调，开始出击
牧原到底有什么优势，为什么别人都学不来的，观点有很多。成本的降低是有几十上百个优势积累的，成本是只结果。在秦英林的专注、进击力、猪舍、育种、二元回交基础上，这次再说两点。
（一）研发投入
2023年牧原研发费用16.6亿元,较2022年增加5.2亿元，研发人员6700人。16.6亿元的研发费用、6700人的研发人员是什么概念，牧原可是一个农业公司，有多少科技公司的研发费用超过牧原，中国医疗器械的扛把子迈瑞医疗，估值3500亿元、收入350亿元，研发费用也只有30多亿元，研发人员4000人。牧原的研发人员都赶上了很多养猪企业的全部员工，研发费用都赶上他们收入了，都是养猪的，这能比么？牧原的养猪已经到了工业时代，其他的养猪还是手工作坊，四面墙、一个棚说的是手工作坊养猪，牧原的猪住的环境比大部分人的房子都好。
投入那么多研发费用有效果么，我们非内部人员只能通过观察，其中一个结果就是成本比别人低，当然成本低有很多原因，不能只归因到研发。另外一个就是养猪的人员，2021年、2022年和2023年牧原的出栏分别是4000万头、6100万头、6400万头，员工分别为13.8万人、14.0万人和13.1万人，而且这三年来，屠宰业务人员大幅增加，估计2023年预计有10000人是屠宰相关，实际养猪及管理人员只有12万人。这个就是研发投入导致的技术力量，7000万的出栏，理想情况对应养猪人员是9万人，管理人员和研发人员、销售人员约为1万人，也就是说还可以减少2万人，或者说在不增加人员的情况下，这些人员可以养8500万头。考虑到屠宰业务不断增加人员及销售，牧原出栏1亿头的时候人员大概是16万人。这些都是研发费用投入的结果，也是成本下降的结果，也是牧原和别的养猪企业成本拉大的重要原因。
牧原不是在跟别的养猪企业在比拼，而是跟自己在比拼，下一个牧原是谁，从这个角度来看，还没看到。
（二）低豆日粮
牧原在2023年年报里面大肆的宣传自己的低豆日粮，最近中央电视台经济半小时采访秦英林，重点也介绍了低豆日粮和人工合成氨基酸。这个不知能降低大豆使用量，减低成本，而是与国家的战略相一致的，牧原是为国家的战略做出了重大贡献的。18亿亩耕地红线的意义，是多么重大未必有多少人理解，好不夸张的说，虽然你是中产阶级但是你只能住100平的房子、而没有住别墅与18亿亩耕地是息息相关的，这里就不深入说了。
有了这个贡献，在行政去化的时候，国家会让牧原去化，怕是疯了。牧原在下一盘大棋，利润只是这盘大棋的结果，超越利润的追求才是令人尊敬的企业，牧原正在这么做，而且马上成功了。能够理解牧原有这样的胸怀和追求的公司，说他造假的人，不用看财报，理都不理他。我们反过来再看一下新希望、正邦、天邦，现在的新五丰，他们的追求是什么。
三、财报关注的事项
（一）屠宰业务
屠宰业务收入217亿元，毛利率0.16%，大概毛利率为2%的时候能够盈亏平衡，也就是亏损约为4亿元，再考虑前置投入成本，亏损可能约为6亿元。建成的产能是2900万头/年，屠宰量是1300万头，使用率是46%。当使用率达到40-50%，应该是达到了盈亏平衡的，可能跟现在主要卖白条有关，这个要继续观察。2024年屠宰量会增加，但产能还会继续增加，也基本赚不了什么钱，毛利率达到3%，收入300亿元，能赚2-5亿元就不错了。
库存商品减值4300万元，很可能是冻肉，牧原很少做冻肉的，希望未来牧原不要赌行情，按照需求做屠宰。
（二）生产性生物资产和能繁母猪
2023Q3和2023年末、2024Q1生产性生物资产分别为78.1亿元、93.2亿元和106.4亿元，能繁母猪分别为300.9万头、312.9万头、314.2万头。2024年Q1的生产性生物资产较2023年底增加了14.2%，但是能繁几乎没增加。
一是能繁母猪更新的较快，能繁母猪是要计提折旧，随着猪龄越大，能繁母猪的账面价值越小，如果不太好的母猪在生一胎就退役，会导致新补充的母猪账面价值越高。这种更换可以发挥母猪的最大性能，反应到生产成绩上就是PSY和MSY提升，最终表现为成本降低。这种适合在猪周期低估时调节，能繁母猪相对价值较低，更换更好的代价最小。缺母猪的时候，这些差一点的能繁母猪也能用。
二是后备母猪大幅增加，生产性生物资产包括后备母猪、能繁母猪和种公猪，上面已经表面能繁变化很小，种公猪也基本不会增加，那么就是后备母猪增加了。最近也可以看到牧原卖了很多种猪，比如2024年3月份卖了5.9万头，应该是包括能繁和后备。其实这里面就体现了牧原的另外一个优势，二元回交，母猪很快就能养出来，市场要什么我就卖什么，2020年和2021年初，仔猪1000多块一个，牧原充当了温氏股份、新希望和正邦科技的卖家，赚了同行很多钱，所以牧原不知赚消费者的钱，还赚同行的钱，可以说上个猪周期，牧原赚了整个养猪市场的钱，把其他所有其他合起来看，盈亏平衡。这个就是大家都是养猪的，凭啥牧原赚钱，其他人亏钱的主要原因。这个循环还会继续演绎，只是演绎的程度没有那么深。理解了这个也就不会随便说牧原造假了。
第三个是，一季度成本上升也会反应到新增加的后备和能繁。这个就不讨论了。
（三）回购少数股东权益
这个在2023年中报的时候已经点评了，就不详细说了。强调几个重点，牧原与别人合资的养猪公司，是不承担或者很少承担总部管理费用的、研发费用、销售费用的，承担了一定的财务费用，所以这些子公司是不亏的，而是是赚钱的。归属于上市公司亏损了42.6亿元，少数股东占比超过10%，反而赚了1亿元。
第二牧原，牧原如果有钱了，最应该做的不是分红或者回购，而是应该回购少数股东的权益，大概是花100亿元可以增加超过10%的权益，100亿元在市场回购，增加的权益为100/2400=5%。
（四）费用
牧原历史上的四费（销售费用、管理费用、财务费用和研发费用）约为收入的7%，也就是毛利率为7%的时候盈亏平衡，2023年达到了9%左右，基本达到了历史最高水平，但是这个不是管理恶化的表现。一个是猪价便宜，销售收入少，费用不变的时候，比例就增加了，如果猪价达到了正常盈利点，这个比例就正常了，而是销售费用和研发费用增加较快，销售费用主要是来自于屠宰后的鲜肉销售，卖猪销售费用很少的。这里多说一句，其实养猪生意有两大好处，一个是卖猪基本不需要费用，其他商品基本都有大额的销售费用，很多都达到了收入的10%，而是养猪不用交税，加入要交增值税和所得税，我大概算过收入要超过目前的一倍才能有相同的利润，表面上看生猪是1.5万元的市场，其实相对于其他产业来说，他算是有3万亿元的市场，想一下有几个行业有如此的市场，所以只要把猪养好，赚钱还是很客观的。
研发费用就不说了，前面讲了很多了。至于管理费用，这些都是刚性的，而且因为2023年公司亏钱，发的工资都少了，管理层公司从2500万元降低为2000万元。
财务费用在借款增加的情况下，基本没有增加，主要是借款利润降低。所以短期借款有短期借款的好处，利率低啊。
（五）其他收益
其他收益高达28亿元，而且每年都会有的，这个跟出栏量基本挂钩的，折合到每头猪是40多块钱，每公斤达到了0.4元，其他养猪企业比如温氏股份、新希望基本是没有的，这笔钱可以说是牧原独有的，牧原怎么就那么牛逼的，对就是牛逼。之前查了各种资料，最后咨询了一凡这个是什么。如果看年报仔细的话肯定会遇到这个问题。这里重复一下一凡的解释。
四、未来发展
我们撇去繁杂的财务报表，从几个数据看下公司业务模式，建成的产能是8000万头，屠宰是2900万头，2024年出栏大概是7000万头。公司总资产约1950亿元，这些资产用于经营以外的资产，主要是约为50亿元，另外还有一些在建工程和部分资金没有发挥效益，约为100亿元，也就是公司所有的资产都在用于生产。屠宰业务资产约为80亿元，再考虑一些资金占用及应收，合计约为100亿元。也就是养猪的资产是1950-50-100-100=1700亿元。以后每增加1000万头，需要的资金是200亿元，考虑到已经建成了1000万产能没有充分利用，养到1亿头的需要的资金约为500亿元。这个对牧原来说也就是今年和明年的事情。
在绯闻前，牧原的头均利润为350元，相比于绯闻前牧原相对行业的成本在不断扩大，有理由相信，牧原的周期平均利润头均能够达到350元，也就是会有350亿元的利润。
牧原的模式有个致命的弱点就是要扩张就么有自由现金流，有了自由现金流就无法扩张。只是重资产行业的通病。就是这种通病也有一个优点，就是当固定资产建设完成以后，当维持原有业务不需要投入时，他就是一个现金奶牛，经营性现金流会远大于350亿元。比较典型的就是长江电力。
另外再说一下猪价，猪周期表面是周期的，但是总体是波动向上的，拉长20年来看，年化均价增长率约为3-3.5%，基本与通胀保持一致的。牧原在保持周期利润率不便情况下，即使停止扩张，收入和利润也会跟随通胀增加。
基于上述模式和体量的考虑，牧原估值应该与长江电力一致。相信这个周期有赶超长江电力的可能，下个周期的平均值不会低于长江电力的80%。