康龙最近下跌很凶，剩余仓位还有8%左右，均为港股康龙，大于泰格4%的仓位，亏损超过三分之二。这笔投资不管后来是否盈利，都算是失败的，主要原因是：高点下跌超过90%以后，没有加仓的冲动，说明没有看懂；一支股票亏损这么严重，虽然目前只有8%仓位，但已经伤了部分元气，投资这样的公司就算赚到钱，也是运气；下跌的这么严重，公司居然没有回购。
一、 与泰格的对比
我曾经花了一年多的时间比较康龙、泰格、药明康德、药明生物，最后大概是明白了一些，药物发现、临床前、临床、CDMO这些看起来都是CXO，但是本质差异还是挺大的。他们的差异有很多、也很难说出优劣，下面这个财务数据还是比较清晰的展现他们的商业模式不同。
泰格的经营资产是100亿元，也就是说用这100亿元的资产，泰格能正常经营，经营性的利润不会变化（对泰格的收入和经营性利润进行了人为调整，图片后有备注）；康龙的资产是200亿元。泰格的收入为60亿元（调整后）、经营性利润是12亿元（调整后）；康龙的收入是115亿元，利润为15亿元。也就是说泰格投入的是康龙的一半，产生的结果即利润大致相当的。从这个角度来看，泰格的商业模式更优，投入少、产出多、效率高，即产生的自由现金流更多，从人员数量、管理人员数量、管理费用、毛利率等都能得出一致的结论。康龙的这种模式就是某个大V MA200说的叫“庞氏成长股”，只有投入更多，才能产生更多的现金流，赚到的前全部都要投入，我仔细思考了一下，有一定道理，但也不完全成立，这里就不做具体的证明。
泰格要好很多，投入很少，固定资产这些投入绝大部分都是方达控股投入的，真正的临床基本没有投入。
基于上述商业模式的思考，在这次大跌中，没有加仓康龙，略微加仓泰格的主要原因。后面也不会再买入康龙，找机会可能会把康龙换成泰格。当然如果只看收入和利润业绩，康龙可能会有惊喜，而泰格可能平淡无奇，对于大A这种炒作的市场，康龙未来的表现可能更好。
注：对泰格的收入进行调整，扣除一半的合同资产，利润同样扣除。
二、 回购
在一次预测中，已经预测泰格是有回购基因的且具备回购的资本；康龙是不会回购的，也没有回购的钱。结果是不出所料。
港股的康龙市值只有146亿元人民币，这是什么概念，康龙随便建个厂都是10几亿元，收购个小厂就是好几亿元。假如能够把港股全部回购，只用花20亿元，股份就增加了15%，而康龙现在的运营基地都有30个了。在这个阶段回购的价值远远大于建个厂。即使时候回购A股，才360亿元，花个30亿元回购，少建一个厂就够了。
一是康龙确实缺钱，这个跟他的商业模式有关，赚的钱都要投入，所以账上没有剩下什么资金；二是康龙的管理层是站在公司做大的角度考虑问题的，而不是股东利益最大化，这个也是要命的理念，跟这种管理层不在一个频道。
三、 具体业务评价
（一） 总体情况
在行业寒冬的时候，收入保持了12%的增长，扣非利润保持了7%的增长，确实难能可贵，也说明一体化的康龙任性很强，第四季度收入历史新高、高于第三季度也高于2022年第四季度，扣非利润也是新高，康龙业绩可能已经见底了，或者出在底部，后面继续降低的可能性不大，再结合管理层对2024年收入增长10%的指引，进一步验证了康龙已经走出底部，预计2024年上半年收入保持个位数增长，下半年保持双位数增长。员工增长小于收入增长，也说明效率在增加，但是人均收入不到60万，远低于泰格和药明，效率还有待进一步提升。
（二） 毛利率
毛利率36%，低于行业的评价水平，同比降低1个百分点，考虑到汇率影响，实际降低2个百分点。
实验室服务，毛利率44.28%，这个业务很成熟，毛利率很不错了。
CMC业务，在行业竞争压力下，毛利率略降，收入增长12.6%，实属不易，主要是产能利用率在提升，现在的产能产生60亿元的收入，目前是27亿元，也就是产能利用率不足50%，还有很高的空间，在行业上行期这块业务会正在非常快。
临床研究毛利率17%，根据公司的描述是还没有扭亏，我测算18%就能盈亏平衡了，公司也说2024年扭亏或者小幅盈利。这个侧面也说明了泰格的生意确实不错，模仿没有那么容易，行业除了泰格以外临床业务都不好做。
大分子毛利率大幅下降，主要是投产了很多固定资产，但是业务增加的很少，估计三年内无法扭亏，要比公司预计的时间多很多。
四、 几件小事
（一） 借款增加
1月初的时候，公司对可转债进行了大规模回购，这个已经公告过了，这个钱可能是23年12月份借的，24年1月份就花出去了，一季报出来就可以看到账上的现金少了很多。
不知道回购可转债，对利润是怎么影响的，不知道有没有财务高手解答一下。我自己感觉以较低的价格回购，会增加非经常性损益，其实对公司经营影响不大，只是看上去报表好看。
（二） 费用控制
2022年的时候，管理费用大幅增加，管理层做了解释，我大致是认可的，2023年我理想的管理费用在16亿元，结果确实是16亿元，很满意。
研发费大幅增加59%，额度约为1.6亿元，确实比较高。
管理费用、销售费用和研发费用合计约为收入的20%，这个是偏高的，而且也没有看到大幅下降的趋势，泰格为15%左右，其他公司基本都低于20%，一是可能说明康龙的管理确实一般，二是康龙的业务偏多，管理幅度和管理难度偏高。
其他细节都不一一表述了。
至于操作，肯定不会加仓，也不会减仓，康龙最大的优势就是看起来便宜。如果时机成熟，可能会换到泰格或者药明生物，已经到了最坏的时候了，还能坏到哪里，至于脱钩，没有人能想清楚。