一时之间，口诛笔伐，雪球期权突然成为了大盘下跌的罪魁祸首。
本人提笔写下该篇文章，意于对雪球期权的对冲向大家做个简要的梳理，并阐述其对市场可能产生的影响。
因时间仓促，很多细节或未涉及，希望各位海涵。
雪球期权是什么其实并不重要，因为大家诟病的是其对冲方式。
雪球在一部分情况下的对冲方式比较容易理解，用“高抛低吸”四个字足以概括，即在挂钩标的上涨时，delta变小，组合减仓；在挂钩标的下跌时，delta变大，组合加仓。
在这个过程中，加减仓并非线性，但无论怎么看，雪球期权在标的下跌时都是敢于做多的勇士。
别急，还有反转！
然而，上述“高抛低吸”的过程仅存在于雪球处于“非敲入”的状态下。一旦挂钩标的达到雪球“敲入”附近，或者已经敲入时，则delta会从升高变成下降，对应“下跌加仓”的行为将会变成“下跌减仓”的行为，并且仓位会伴随着标的的价格下跌而下降。
那什么是“敲入”和“非敲入”呢？这个其实也不重要，大家可以简要理解为挂钩标的达到某个特定条件，则被视为“敲入”，例如指数下跌至初始价格的80%或75%。
如果挂钩标的的价格继续下跌，那么期权在对冲上会持续减仓，直至稳定到某个较为固定的仓位。
相对应的，我们可以根据上方的对冲内容进行作图，如下供参考：
有部分老师认为，伴随着指数的不断下跌，雪球部分产品开始接近敲入线，甚至已经敲入。用大白话翻译，就是指数跌到了某个预警线，这个预警线是告诉对冲组合开始减仓的，然后delta开始下降，进而对冲端开始减仓，然后造成指数进一步下跌，从此形成“减仓-下跌-再减仓”的恶性循环。
我个人认为雪球期权并没有这么大的影响力，原因如下：
1. 不同的雪球产品挂钩在不同的点位，这代表了伴随着标的下跌，部分合约在对冲上需要减仓，而其他需要加仓。诚然，在某个点位A可能减仓行为会更多，在某个点位B可能加仓行为会更多。整体来看，这是一个加减仓同时存在的过程。
2. 对于绝大多数新合约，在雪球敲入之前，都是按照“高抛低吸”操作的，即下跌时需要加仓。这部分合约距离敲入线还有一段距离，所以在指数下跌的过程中，新合约是一个加仓的状态。
3. 多数雪球合约挂钩中证500和中证1000，存量规模由于个人没有详细统计，我们就先拍脑袋说一个稍大的数字，假设挂钩500和1000的雪球存量规模有4000亿。
伴随着指数的下跌，雪球在深度敲入的状态下仍然会保持一部分仓位，在如此4000亿的存量规模下，对一个每天成交6000-8000亿的市场是比较有限的。
换句话说，4000亿的存量中仅有一部分合约需要进行减仓操作，并且delta的下降幅度有限（即对应了我们前文说的“如果挂钩标的的价格继续下跌，那么期权在对冲上会持续减仓，直至稳定到某个较为固定的仓位”）。
什么？你觉得这还是规模很大？影响很深？
别急。
4. 雪球在临近敲入或已经敲入的状态下，伴随着指数的下跌，其减仓操作是一个缓慢的过程，并非是从最高的仓位把delta直接减至1附近。
5. 由于基差和保证金优势，绝大多数中证500和1000的合约都使用期货对冲，并非对着中证500或1000指数的ETF（现货）在做加减仓，所以对指数的影响是比较有限的。
综上，在存量规模有限的基础上，我们可以看出雪球合约的对冲，其减仓操作是在特定条件下才进行的，并且与此同时，还有其他合约和新合约在做加仓。就算一部分合约做减仓，也是伴随着指数下跌在缓步进行减仓操作，且是在期货上进行。
换成大白话说，就是对于一个日成交6000-8000亿的市场，雪球的存量就有限，而且只是一部分规模需要减仓，其他需要加仓。对于这些减仓的合约，操作上是缓慢降低仓位，并且这个减仓是在期货上进行的，并非现货，所以雪球的对冲模式对于市场的影响比较有限。
期权底层的对冲逻辑要求较高的专业性。金融市场复杂，建议老师们最好还是不要对一知半解的东西进行科普。
以上。
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