腾讯控股2023年报解析

$腾讯控股(00700)$ 3月20日，腾讯控股发布2023年年报，这是过去几年经历了限制资本无序扩张、游戏版号停发等政策面事件后，腾子的第一个完整年度，可喜的是，它交出了一份亮点多于槽点的答卷，从这个层面上，得先给腾子点个赞！

腾子内心咆哮着

话不多说，来看看这一年的实际表现如何。

一、核心数据一览

1.地基数据

微信月活账户数13.43亿，同比增长2%，高基数下继续渗透。

QQ移动端月活账户数5.54亿，同比降低3%，依旧有不少人在使用QQ，且就个人感受，今年QQ相关的热搜和讨论明显增多。

付费会员账户数2.48亿，同比增长6%，其中视频付费会员达1.17亿，音乐付费会员达1.07亿。

2.业绩及财报数据掠影

全年营收6090亿，同比增长10%；非国际会计准则归母净利润1577亿，同比增长36%，得益于降本增效及发展更高毛利业务，利润增速显著高于营收增速，整体毛利率由43%增长为48%。

增值服务业务营收同比增长4%至2984亿，其中国内游戏业务增长2%至1267亿，国际游戏业务增长14%至532亿，国际游戏发展显著优于国内；社交网络收入同比微增1%，源于付费会员和小游戏服务费的增长。

广告业务营收增长23%至1015亿，源于视频号、微信搜一搜等微信生态持续升级优化。

金融科技与企业服务业务营收增长15%至2038亿，源于支付活动、腾讯云、视频号的快速发展等因素。

现金、定期存款等类现金资产约4200亿，足以覆盖有息负债约3500亿，资金储备充足，无流动性风险。

经营性现金流量净额2220亿，同比增长52%，净现比>1，利润含金量高。

对外投资以公允价值计8880亿元，其中上市公司5507亿，非上市公司3373亿。

所得税开支433亿，同比暴增101%，其中当年所得税327亿，同比增长34%，与净利润增幅相当，但递延所得税由29亿增长至106亿，增幅异常，核心源于分红增长预提所得税。

二、先说说槽点

1.游戏业务走向平庸

毫无疑问，首当其冲的就是游戏业务，这一过去、现在及可见的将来都是大腿级水平的板块，因过去几年的平庸表现引得一向儒雅的Pony马都在年会上直接吐槽：

游戏是我们的王牌业务，目前号称全球最大的游戏公司，好像是躺在成功的功劳簿上。但在过去一年，我们受到了很大挑战，新生代游戏公司层出不穷，从玩法类到内容类的转变，我们一时无所适从，友商不断产出新品，我们就好像毫无建树的感觉——我们也推出了新品，但没有想象中那么好......不能躺在功劳簿上、不进则退。

有多平庸呢，看看数据，2019年游戏业务营收1141亿元，2023年营收1799亿元，年复合增速11.9%，看似还不错，但来看看同样遭受政策端对平台经济打压的兄弟业务：

金融科技与企业服务由2019年的1014亿增长至2023年的2038亿，年复合增速为19.1%（复利的威力，复合增速差异会比直观感觉更大），游戏显然是大幅落后。

网络广告业务由2019年的917亿增长至1015亿，年复合增速仅有2.6%，看起来更惨淡，进一步拆解到季度数据，可以明显看到广告业务从2022年开始触底反弹，走出一条上扬曲线，近四个季度的环比增速分别为17%、34%、20%、21%，且根据公司各类对外信息，可以明显看到广告业务未来持续向好的迹象，这一点在后面再具体详聊，而游戏业务目前并未看到转好趋势。

对比完内部业务，再来看看同样经受版号停发等困境的可比公司---网易和米哈游：

网易2019年游戏营收464亿，2023年游戏营收816亿，年复合增速15.2%；米哈游没有看到官方数据，但相关媒体报道2020-2022年营收分别是101亿、300亿、273亿，毛估估2019年到2023年翻两倍，年复合增速35%+是有的。

显然游戏增速上也落后于网易和米哈游。即便年报提及的亮点海外游戏，从2020年的347亿增长至2023年的532亿，年复合增速达15.3%，占游戏总营收比达30%，但考虑到腾讯在对海外游戏公司的大手笔，这一增长速度也很难说最够令人满意，占游戏营收比例的提高也得微微感谢本土游戏的式微。

于是，游戏业务在公司内外都处于落后状态，显然碰到了发展上的困境。阿游，别怪大家对你要求高，谁让你是尖子生、是王牌业务呢，欲戴王冠，必承其重，期待你2024上演绝地反击的戏码。

2.对外投资断崖式下滑，伯克希尔哈撒鹅恐渐名不副实

互联网巨头向来对外投资多，尤其腾讯，3Q大战后将半条命交给合作伙伴，大幅加大对外投资数量，腾讯的投资，既能解决资金问题，又能提供丰富的互联网人才和经验支持，还能基于微信和QQ提供流量支持，且给所投公司充足的自主发展空间，整体收益不菲，过去两年分掉的美团和京东都是这种投资模式下的产物，带来的是年华超20%的复合收益，腾讯因此也被调侃为伯克希尔哈撒鹅，而2023年的对外投资数量相较过往两年是断崖式下滑，2021年的296起、2022年的95起，到2023年的37起，呈脚踝斩式下滑，这既是整体环境的原因，也是公司发展策划的调整，可以预见的事，公司未来大概率也会保持较少的对外投资数量，这对于腾讯的长期投资者而言算是一个偏负面的变化。

稍感庆幸的是，投资选择少了但也更为谨慎了，基本聚焦在围绕主业（游戏、企业服务、内容）和代表未来方向（AI/大模型）的领域，是更有把握的投资。

3.国际化依然乏善可陈，友商映衬之下，更显落寂

腾讯的国际化本来没有作为重点业务，也不该抱有太多期待，但一者美国互联网公司都是全球化企业，作为中国上市互联网企业的名义一哥，总该对它有更高要求；二者看看国内其他互联网大厂2023年的耀眼出海战绩：TikTok全球月活用户已近10亿人，引得美帝立法封杀；多多旗下TEMU的独立访客数量达到4.67亿，仅次于亚马逊，24年预估GMV将增长两倍，达到约480亿美元；同处游戏行业的米哈游超越腾讯，首次成为年度出海收入第一的国内游戏厂商。相较之下，腾讯的国际化实在是显得有些落寂。

腾子虽然有全球化的投资版图（包括持有多多），但主业只在国内鏖战，这几年国内企业全球化大发展的态势下，总归还是差点意思，所以也作为槽点之一。

三、再看看亮点

1.持续提升的分红及硬气的千亿回购计划

年报中关于分红和回购是这么说的：

於二零二四年，我們建議派發截至二零二三年十二月三十一日止年度的股息每股3.40港元（約等於 3 320億港元），增長42%，並計劃將我們的股份回購規模至少翻倍，從二零二三年的490億港元增加至二零二四年的超1,000億港元。

截至财报公布日，腾讯已经回购6次，合计金额约43亿港币，而在写这部分内容的此刻，腾子已经连续4个交易日回购，每个交易日耗资10亿港币，按照香港每年的交易天数，如果不出现暴涨，估计接下来的交易日都会按照这个节奏回购。这没啥可说的，主打一个硬气，不仅证明腾讯是实实在在赚真钱，真赚钱的公司，也彰显着公司管理层对于未来发展的十足信心和当下股价被低估的强力回应，我个人认为是在对外投资减缓的当下，最好的回报股东方式，甚至比分红更优，因为分红要交的税实在是太多了!

2.视频号带动广告和企业服务业务的复苏及未来可预期的持续增长

2023年“全鹅厂的希望”视频号的使用时长翻番，直接推动了广告业务23%的增长，而且这还是视频号商业化较为克制的情况下完成的，这一点在三季度业绩会议上官方关于广告业务的问题回答可见一斑：

1.视频号流量的增长:目前的视频号总播放量相比一年多前开始视频号的商业化时高出50%以上，我们也相信未来视频号流量会进一步增长，这是一大直接推动力。

2.广告加载率(广告负载):目前我们在微信渠道上运行的广告加载率不到3%，而国内同行的广告加载率超过10%，因此有空间在未来几年大幅增加广告加载率。

3.使用AI提高我们的点击率:如今，典型的点击率可能约为1%。当部署大型语言模型时，就可以更多地利用我们用于定位用户的数千个离散数据点，并将它们付诸实践并将其变为现实，大幅提升点击率，从而提高收入。这也是目前美国的社交网络巨头在做的事。

4.泛内循环(闭环)的机会:考虑到我们的小程序、e-com落地页广告、微信渠道以及腾讯支付的基础设施我们认为我们处于进一步提升自身闭环、泛内循环能力的理想位置。

此外，看国内的互联网公司广告营收排名，除未上市的字节，前四中三家都是电商公司（2022年数据，阿里、拼多多、腾讯、京东），足见电商业务伴随而来的是大量的广告收入，站内投流几乎是每个品牌必不可少的动作，根据网上相关数据，目前腾讯视频号用户的GMV在千亿级别，与头部几大电商平台万亿-10万亿级的GMV还有不小的差距，如果电商业务能够跑通并获得增长，相应的广告业务也将获得相匹配的增长，因此，广告业务不光今年获得了不错的增长，未来依然有足够的牌可打。

除广告外，视频号直播带货向商家收取的技术服务费归属于企业服务，因此视频号的发展也给企业服务业务带来了增量，加上企业微信和腾讯会议加强了商业化（企业微信和腾讯会议分别于2023年5月和4月开启收费），带来了企业服务20%同比增长的结果，相较之下，腾讯云的情况恐怕没那么乐观了，国内公有云内资老大阿里云在2月29日宣布全线降价，平均降幅20%，但这是24年的动作，未在23年的财报中反应，具体影响几何，还得看2024年腾讯云的发展，但想来压力会不小，总体而言，企业服务业务目前的积极因素大于负面因素，可以预期会有较好的增长。

综上，得益于视频号的发展， 不仅是2023年广告和企业服务业务获得增长，可以预期的是未来几年视频号的发展红利期会让这一增长脚步延续。

3.降本增效策略效果显著，转向高质量发展

互联网告别了野蛮生长的年代，转向了高质量发展的阶段，过去几年降本增效几乎是每个互联网公司的口号，腾讯也不外如是，从年报数据看，取得了不错的成效，主要表现在：

1）一般行政开支同比下降3%至1035亿，占营收比下降2个百分点，主要是人员成本下降所致。

2）总体毛利同比增长23%，毛利率由43%提升至48%，三大业务板块均有不同程度的提升，其中增值服务毛利率由51%提升至54%，广告业务由42%提升51%，金融科技与企业服务由33%提升至40%。

不仅仅是压缩成本，更是有意识地向高质量业务倾斜，比如游戏收入、小游戏平台服务费、视频号带货技术服务费等业务占比的提升。

4.微信生态新芽勃发，未来依然星辰大海

众所周知，腾讯向来以产品的用户体验为先，微信的商业化一直都相对克制，但微信生态在多方面积蓄力量，推出13年的这颗老树依然在散发着新芽，除了2023用户时长翻番的视频号：

小程序成为重要平台，2023年小程序月活超11亿，交易额就超万亿，小游戏总流水增长超过50%，并直接带动增值服务的营收增长。

微信搜索渐露锋芒，根据官方报告，2023年MAU突破8亿、搜索量同比增长54%、内容资讯类需求同比提升42%，并带动广告业务的增长。

企业微信也在蓬勃成长，据2022年公开数据，企业微信上的真实企业与组织数量超过1000万，活跃用户超1.8亿，连接微信活跃用户超过5亿，且已于2023年开始盈利。

微信生态中的这些新芽不光各自茁壮成长，且互相之间正向循环，比如搜一搜作为流量入口，为公众号带来的新增粉丝贡献占比达到27%，小程序日活占比也达到20%，给视频号带去的新增粉丝更是较去年增长120%；比如结合小程序和视频号的优点，针对不同的商品最大化其销量和曝光度，给消费者提供更好的购物体验。

微信生态中这些新芽的生长，是各项业务持续发展的保障，未来成长依然清晰可见，依然星辰大海。

除以上亮点外，年报中还提到了这些当下未必带来业务增长，但长远有价值的重点表现：

1）QQ頻道增強了遊戲、生活和知識內容等類目下的基於興趣的用戶互動。

2）我們加強了支付合規能力，增強了基於小程序的交易工具，並提升了跨境支付體驗。

3）我們升級了AI驅動的廣告技術平台，顯著提升了精準投放的效果，從而增加了廣告收入。

4）我們發佈了自研基礎模型騰訊混元，並採用混合專家模型結構將其擴展為萬億參數規模。

四、最后聊聊不惊不喜的地方

1.金融科技业务

金融科技和企业服务作为整体，在财报中合并统计，2023年这一个模块业务同比增长15%至2038亿，其中根据电话会议管理层的答复信息，金融科技与商业服务板块收入是540亿，同比15%，从增长数据上看并不差，但2023年腾讯年会时，小马哥提到互联网金融时，说到：

最重要的是支付，支付占我们的份额很大。它是我们的业务唯一被要求要降份额的，但我们也在解释，我们所谓的份额里面其中有一半是银行卡直接扣的，还有一半是转账的，不是支付，所以我们未来还是要去风险，以及产品上做一些转化，要显得和实际上是我们和银行合作。我们只是一个渠道、通道而已，不是一个竞争关系。至于其他的理财产品比如借贷、保险等等，都是非常新的业务，但是我们用互联网的方式，我相信是有很大的发展空间，但是一定要注重风险。

可以看出这一业务空间其实很广阔，正如调侃的那句“互联网的尽头是金融”，无论是新老互联网公司，都在往互联网金融这个领域渗透，充分说明这一市场范围之广，但同时这也是风险系数很高的业务，既可能面临金融产品风险合规的问题，也存在份额太高被误判为垄断的问题，所以这一业务未来如何平衡发展与风险，以实现走得长，走得稳是关键，上述的些许不确定性，让这一业务不惊不喜。

2.社交网络业务

在腾讯第一大业务板块中，游戏业务承载了太多目光，以至于让多数人都忽略了增值服务之下的另外一块业务--社交网络，2019年社交网络业务年营收853亿，增长为2023年的1186亿，年复合增速8.6%，近两年基本是增长停滞状态，从增长数据上看，本应归属于槽点部分，但考虑到：

1.近两年的停滞不前部分原因是主动放弃（也带点被动，但至少没有强推）低毛利的音乐直播、游戏直播等业务所致。

2.社交网络业务的范畴中，音视频的付费会员合计达2.24亿，小游戏、视频号直播服务在快速发展，这让我们可以预期社交网络业务的向好趋势。

因此，社交网络业务虽然增速不高，但趋势向好，功过相抵，算是不惊不喜。

五、估值思考

近来看格雷厄姆的《证券分析》和散户乙前辈的问答，对于估值有一些不同理解，内在价值很灵活，估值兼具艺术性和科学性，对于估值要有一眼定胖瘦思维，合理估值不该是一个确定性的数值，而应给予一个范围。

当下2.87万亿港币，折合人民币2.87*0.9226=2.65亿人民币的市值，即使不考虑8000多亿的投资资产，约4200亿的类现金资产，对年赚1500亿人民币的腾讯，估值约18倍，处于合理偏低位置，基于腾讯社交基本盘所塑造的宽广护城河，个人所见，15-25倍属于腾讯的合理估值范围，如果手头有资金，且市场给机会，我会逐步买入，配置最高40%的仓位。

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