$国联股份(SH603613)$ 2023-04-21 国联股份浅析国联股份股价从最高点131.75，跌到现在66.9，股价腰斩，市场担忧企业作假，还是当前估值逻辑变了，要走杀估值了？股价下跌就必然公司有问题？因为人性的存在，贪婪，恐惧，从众，情绪作用于股价导致会超跌，这给理性的投资者带来低价买入的机会！市场只可以利用，无法预测。我没有能力证实企业有没作假，也没有能力预测股价的走势，能做的只有耐心等待机会，等待足够的安全边际再出手。随着股价不断下跌，风险越来越小，安全边际慢慢凸显，当前估值是否值得参与这次的机会？我们先从头梳理:国联是卖什么，做什么的公司以工业电子商务为基础，以互联网大数据为支撑，为相关行业提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和数字技术服务。商业模式发展商业模式1.0信息服务，2015年前工业信息服务板块国联资源网，提供信息撮合服务。商业模式2.0电商交易，在B2B电商交易方面，公司主要通过下游集合采购、拼单团购、一站式采购和上游核心供应商、深度供应链等策略，为产业链上的生产制造企业提供网上交易等多元化服务，通过收取交易服务费构建盈利模式。商业模式3.0数据化云工厂，基于电商交易平台沉淀下来的数据，反向赋能上游原材料工厂数字化，培育孵化了云工厂业务销售模式通过线上引流、资源转化、线下推广、上下游延伸等各种策略方式，获取客户资源和注册用户，通过平台的自营电商、第三方商家加盟和SaaS服务达成交易转化。以自营电商为主，第三方商家为辅。自营电商：多多电商在多多平台开设线上自营商城，多多电商根据平台的历史交易数据、集合订单数据的统计分析结果，在对未来市场供需状况准确预测的基础上，制定采购计划后自主向长期合作的注册供应商（生产商或贸易商）发出采购订单，采购不同品类的货品，并通过线上自营商城对外销售；注册用户（贸易商、零售商和终端用户）通过线上自营商城选购下单后，与多多电商签订销售合同，实现产品销售。多多电商全程参与自营电商过程，包括但不限于：购销合同签订、提货交货、货款收付、结算开票等第三方商家：无需主动销售和服务，注册供应商通过平台审核后即可自行开设商铺，上架商品；注册用户自行选购、下单，与供应商直接沟通达成交易即可。交易促成后，多多电商并不参与交易双方后续的合同签订、支付结算、物流服务等环节。SaaS服务：多多平台建有云ERP系统，向上下游交易方开放接入，包括可免费在线使用进销存管理、销售管理、财务管理、客户管理、办公管理等云ERP功能；同时，在平台交易的供采双方的订单流转均需要在云ERP中实现，以此大幅提高供采双方的交易效率和平台的管控效率。多多平台通过建设物流共享系统，与成熟的第三方物流和仓储企业合作，为平台会员提供物流仓储共享服务；通过建设零配共享系统，优选平台会员的既有仓库进行合作的模式，提供属地化终端零配服务。多多平台通过开发电子合同系统，为交易双方提供便捷高效的服务。生产/供应方式公司采购部根据平台历史交易数据的统计结果，在对未来市场供需状况预测的基础上，同时结合平台客户订单集合的数据，制定采购计划，并经公司审批后确定采购品种及采购数量。然后向与公司长期合作的注册供应商发出采购订单，定购不同品类的货品。多多电商采购专员通过平台交易数据及ERP数据中心，可以获取行业内各大厂商货物供应量及报价信息，实时掌握市场行情；同时依托平台优势获得议价能力，并最终确定合适货源及最优采购价格。发货模式，有三种发货模式，一种是自有仓发货，即公司采购的货物直接运输至公司仓库存放，待签订销售订单且满足双方约定的发货条件后由公司仓库发货给客户；另一种是厂家仓发货，即货物由供应商直发，供应商接到公司的发货指令后将货物发出给客户；第三种是客户自提，公司将提货单发给客户，供应商或公司仓库见到提货单后将货物交给客户。 当前以厂家仓发货+客户自提为主，自有仓发货发货为辅。随着有些专线或品类形成深度供应链服务，加上中心仓、前置仓的稳步布局，公司也会逐步扩大或增加自主物流运输的部分。财务报表从资产比例来看，公司属于轻资产企业，现金+金融资产有息负债，没有还款压力，公司财务风险低。应付款多应收款少，说明在产业链上，公司具有一定话事权客户前五占比12.22%，客户相对分散，占比健康 净利率逐渐降低，公司解释是为了快速占有市场，未来会回升，需要持续跟进，如果继续降低需注意风险。总资产周转率、库存周转天数、应收账款周转天数，运营资产资本周转天数，各周转率指标高的让人怀疑造假人均创收合理货币资金余额合理市场空间多多电商的市场渗透率数据:1、自设立以来，多多电商（涂多多、卫多多、纸多多、玻多多、肥多多、粮油多多）积极实施纵向和横向的品类拓展策略，所涉足的品类市场规模日益扩大，目前合计超过4万亿（不完全统计）。报告期内，随着多多电商自营交易量的快速增长，市场渗透率进一步提升，2021年总体约为1.02%，2020年总体约为0.47%。商业模式3.0-数据化云工厂，公司选择一般年产值在10万吨到50万吨的企业，进行了数字化升级，不仅帮助工厂优化产能，还能优化供应链、检测、能耗、生产、管理等问题，帮助企业达到了降本增效的结果，而企业每吨给公司10-20块钱服务费，单个工厂估算100w-500w。21年公司发布了“三年百家云工厂”的战略，22年“双十”完成了53家签约，其中有15家目前实施数字工厂改造，2023年累计落地50家，理想状态能贡献营收0.5亿-2.5亿行业特征垂直型B2B电子商务平台的周期性与季节性所在行业相关，平台运营基本与所在行业发展状况相对应，即行业景气度高时，平台发展会更好；行业景气度低时，平台发展也会受到相关影响，但在行业景气度低时，平台同时具备反周期特点，即会有更多行业企业希望借助互联网平台来扩大销售和市场，特别是交易类平台，在行业景气度低时，交易过程中的议价能力和影响力会更大，因此有可能会发展更快。区域性特征，垂直型B2B电子商务的区域性与所在行业的区域性特点相对应，目前基本垂直型B2B电子商务服务的行业主要是钢铁、化工、涂料、塑料等行业，这些行业都是全国性的行业。但由于电子商务行业以互联网为传播基础，仍会受到各地区互联网基础设施建设的影响。同时，在经济发展方面，不同地区的发展程度有所区别，总体而言，发达地区和东部沿海地区的企业电子商务规模较大，发展速度也较快，中西部地区则相对落后。波特五力模型来看看企业的竞争优势供应商的议价能力，无，随着市占率提升，订单量提升，议价能力会越强购买者的议价能力，有，与量相关，用户需要先预付一部分货款，才能享受拼单带来的价格优惠 + 返利潜在竞争者进入的能力，有，但不强。虽然B2B电子商务门槛不高，竞争激烈，但是具有先发优势的平台已经跑在前面，品牌力+知名度会形成一定的护城河替代品的替代能力，无，B2B电子商务平台，工业品平台近些年来越来越多行业内竞争对手的竞争能力，无，目前，中国B2B电子商务市场总体发展比较稳定，总体竞争呈“一超多强”的格局，阿里巴巴作为B2B行业内的领军者，已经建成了全球贸易生态圈，处于B2B市场第一的位置。多强之一的国联试图用新模式新技术差异化去解决传统产业的低效环节和核心痛点，增加平台与客户的粘度风险点预付账款较高的风险，占总资产的比例 2020年18.04%， 2021年26.38%，2022年三季报27.06%， 若未来宏观经济环境低迷或行业景气度下降，可能会对公司经营状况造成影响。预付账款/营收收入占比，2021年6.7%，22年三季度7.14%，同行上海钢联2022年7.89%，差距不大。招股书提到：在价格上行时，多多电商通过向主要供应商预付货款方式，可以在供不应求时获取供应商及时的生产排期和货物供给，满足快速增长的客户订单需求。研发投入资本化的比重40.56%，虽然很多科技公司都有部分资本化，但是全部费用化是否更能突出轻资产模式？GDR发行风险，年报延期公布经营计划着眼未来，公司将紧密围绕国家数字经济战略，以工业电子商务、工业互联网、供应链创新应用等产业数字化导向，立足于融合、改造、提升制造业和传统产业，大力实施以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网（产业数字化）发展战略，基于“平台服务、科技驱动、数据支撑”，以多多电商为发展主体，以国联资源网和国联云为发展两翼，以实体经济数字化服务体系建设为发展支撑，进一步推动主营业务的快速发展，打造中国领先的产业互联网（产业数字化）企业。未来两年，公司在业务上将继续深入贯彻公司“平台、科技、数据”产业互联网发展战略，实施“一体两翼”经营策略，一是快速推进多多电商的交易规模和平台影响力；二是积极提升国联资源网的综合信息服务能力；三是大力加强国联云的数字技术服务能力；同时通过全国营销体系的积极建设、研发能力的高效支撑和管理水平的规范提升，实现公司经营的持续快速发展。目前公司的战略是把利润让利给上下游，先获得市场占有率，有了市场占有率和影响力，才可以聚集更多资源。除了做交易、深度产业链、数字化以外，我们还在布局服务，原来只是做商品的集采，后期还做服务的集采、仓库的集采、物流的集采，这些都是后期的盈利点，也是后期平台的壁垒和粘性，相信未来的综合利润率也会慢慢提升。价值几何？三年之后的利润增长预估2022年预计利润11.2亿，接下未来三年不融资增速为40%，30%，25%，2025年净利润11.2*1.4*1.3*1.25=25.48（亿）现在买入安全边际再打个五折，市盈率25倍计算:25.48*0.5*25=318.5（亿）公司正常发展:11.2*1.8*1.6*1.5=48.384（亿）25年正常估值:48.38*40=1935.2（亿）我眼中的国联股份公司平台在产业链上两头发力，深入供应链，在供需变动的时候，跟产业链一起，形成供应闭环，打造良性循环，这个应该是多多平台的核心价值。其核心依靠的是国联资源网所积累的众多贸易商，利用独特的模式聚集众多订单敲开上游工厂的大门，再使用数字化管理，把运营资金效率发挥到了极致。然后使用横向孵化xx多多的模式为企业提供更长的成长期。无论是超高的资金周转率，还是年年高速增长的营收，都需要建立在手上的订单量远大于运营资金。跟踪每个多多启动后是否增速都可媲美涂多多，这可以侧面印证公司是否订单量充足。公司云技术源自于国联资源网和多多电商的技术力量，国联资源网+xx多多+云计算三者协同发展。依靠订单敲门，前期免费给企业做数字化，让企业从中获益，直接享受降本增效的效果，再让企业为此付费，这是一个细水长流的过程，未来营收会随着众企业发展而不断增加。市场担忧企业作假，当前估值逻辑变了？最稳妥的介入时机，就是等年报出来，看企业交流会的发言，看审计部门的审计报告意见，现在的价格已经具备安全边际，等一个确定性，年报没问题我会加仓