段永平大佬选择股票非常挑剔，A股看得上的股票就是茅台，港股看得上的股票就是腾讯。他曾说过，价值投资他最看重企业的商业模式和企业文化。那么，小企鹅的股价自从2021年初的最高点720港元已经回落到目前的288港元，回调幅度是-60%，最低回调到178元，回调幅度达到-75%，目前股价仅仅是2019年初的水平，相当于股价5年来又回到原地，这几年持有小企鹅的朋友，持股体验应该是非常不好的。
近5年股价回调到原地，主要原因就是面临了估值与业绩双杀造成的。腾讯2021年以前处于粗放式发展阶段，通过跑马圈地实现营收和利润每年上一个台阶，股价也是年年创新高。但自从2021年微信和QQ流量基本见顶以后，再加上政策扰动（政府反垄断、反资本无序扩张和游戏版号限制）的影响下，小企鹅业绩开始降速。营收从2021年最高的5600亿下降到2022年的5545亿，2023年又恢复到6090亿，创历史新高，扣非归母净利润从2021年的1237亿下降到2022年的1156亿，2023年又恢复到1576亿，也就是说，小企鹅2023年的业绩再创历史新高了，但静态表观市盈率从2021年年初的59倍下降到目前的21倍，也就是目前股价下跌-60%的主要原因是估值下降造成的。估值下降的背后逻辑主要是市场对小企鹅未来的发展呈悲观看法，认为小企鹅的业绩已经发展成熟，未来发展空间有限，高速发展的阶段已经过去了，当然也与大股东持续减持和港股市场流动性不足等因素有关。
小企鹅的投资底层逻辑是否发生了变化？小企鹅的发展到底是进入了瓶颈期还是开启了第二增长曲线？最近一年以来小企鹅的业绩能够再创历史新高，其核心原因是什么？未来的增长动力在哪里？我们投资小企鹅，以上这些问题是必须搞清楚的。上周三小企鹅的年报已经发布，关于它的年报解读已经很多，我仅从大的逻辑和结论性的观点来阐述我的个人看法，供君参考。
首先，我认为小企鹅的投资底层逻辑没有发生变化。投资小企鹅，我同样看重它的就是商业模式和企业文化。底层逻辑有三点，一是互联网平台的本质属性天然带有垄断倾向。互联网平台通常属于轻资产运营模式，随着流量的增加，成本边际效应递减，收益规模效应递增，强者恒强，一个领域往往只存活一家。对于社交领域，小企鹅依靠微信和QQ无疑是该领域的绝对垄断者，目前基本盘稳定，看不到竞争对手，而且微信和QQ存在天然的用户粘性、成瘾性和相互强化的特性。二是拥有流量就拥有无穷的盈利模式。数字经济时代，谁拥有巨大流量，谁就占领了商业制高点。微信拥有了13亿多用户，QQ拥有5亿多用户，这是小企鹅最大的核心竞争力，依靠巨大流量才能衍生出游戏、广告、金融科技、短视频、云服务等各种盈利模式，只要小企鹅的流量基本盘稳定，各种盈利的商业模式就可以源源不断的创造出来，而且也不完全依赖于原始创新，网络上一旦出现良好发展前景的商业模式，小企鹅就可以依靠巨大的流量和网络优势迅速复制，然后短时间内把自己打造成细分领域龙头。三是科技向善和股东利益导向的企业文化。小马哥团队低调内敛，聚焦产品质量的核心理念，科技向善的核心价值观，以及最重要的是维护中小股东的利益。在成长阶段，当投资收益较好时，将利润及时转化成再投资，在政策压制阶段，及时加大分红力度，将利润及时分给股东，在公司处于低估阶段，加大股票回购注销力度，2024年承诺股票回购达到1000亿港币，是2023年基础上的翻倍。这些举措的背后都是企业文化使然，企业价值观使然，这无疑是小企鹅的核心软实力。正因为小企鹅具有以上三点核心竞争力，小企鹅长期拥有40%多的毛利率，30%左右的净利率以及20%多的净资产收益率。
小企鹅开启第二增长曲线，目前已经进入高质量发展阶段。从2021年开始，小企鹅开始调整优化产品结构，砍掉一些增收不增利的业务如游戏直播、长视频、音乐付费等，聚焦扩展一些高利润的新业务，如短视频、小游戏、人工智能混元大模型。内部加强管理，降本增效，加大反腐力度，裁减能效低的部门和人员。最终结果近年来利润的增速远远大于营收的增速，例如2023年，营收增长10%，非国际归母利润增速36%。小企鹅目前的战略主要是在稳定流量基本盘的前提下，挖掘和扩展各种高利润率的商业机会，比如短视频、广告收入、云服务、金融支付业务都实现了较高质量的发展。游戏业务近年来表现欠佳，发展速度没有达到行业的平均速度，但小企鹅的游戏核心竞争力没有变化，游戏平台机制和生态没有削弱，尽管最近几个季度国内游戏业务增速较慢，但国际市场扩张加速，而且游戏产品也存在开发的周期性，随着公司管理层对游戏板块改革加速以及管理层自己的预测，今年第二季度，游戏业务会恢复到较快增长速度。总之，只要小企鹅的流量基本盘稳定，企业文化稳定，小马哥带领下的企业管理层稳定，小企鹅的成长就不会停止，只是发展速度肯定不如跑马圈地时代那么快了。
从目前发展态势看，未来几年小企鹅的发展源动力主要在以下几方面：一是短视频业务，最近一年多，小企鹅的短视频业务不仅本身得到大发展，总用户使用时长翻倍，总播放量50%以上，关键是带动了广告收入、金融支付、云服务等其他业务协同大发展。与抖音、快手相比，短视频业务目前仍处于发展初期，未来几年会保持高速发展的态势。二是小游戏业务。2023年小游戏总收入增长了50%，微信小游戏不会侵蚀原有游戏份额，它更像一支先驱者、探险家和新领地的开发者部落，属于增量业务。三是广告业务，2023年第四季度在短视频的加持下，广告收入增长24%，环比增长15.8%，创历史新高，而且毛利率尽管从30%提高到50%左右，但与全球最高广告毛利80%相比还有不少潜力可挖。四是金融科技与云服务。2023年第四季度金融科技和企业服务同比增长53.6%，环比增长12%，随着财付通增资完成，金融支付业务会有更好的发展潜力，而且云服务在腾讯人工智能混云大模型的加持下，服务效率和精准度会更加提升。
最后，我对小企鹅总的看法是，小企鹅目前正开启高质量发展新征途，保守估计未来2年，小企鹅营收增速10%，非国际归母利润增速15%，2025年实现非国际归母利润2000亿，投资资产算作安全边际，按照25倍市盈率计算，2025年市值预计达到5万亿，目前市值2.7万亿，每股288港币，也就是2024到2025年两年之间，股价预计还有85%的增长潜力，并且从2024年开始，分红加上回购1000亿，相当于每年还有5%左右的股息率。因此，当前每股300港币以下的小企鹅，都是明显的低估阶段，值得耐心坚守和布局，随着美国今年启动降息步伐，港股市场流动性改善，再加上小企鹅业绩的持续优化发展，其股价大概率在不久的将来迎来戴维斯双击实现翻倍，让我们拭目以待吧。