供给：国内供给侧受限4500万吨。但受到电力短缺（云南产能600万吨，电力生产受可再生能源影响，有不确定性）和石油焦供给限制，有效产能或明显低于4500万吨（来源：中泰证券）
需求：建筑占比21%，下降需求可由光伏弥补。2023年后年新增需求约300万吨。（印度和东南亚国家盖房子是不是也可能增加铝需求？）
供需紧平衡：全球产能约7000万吨，将近60%在中国生产，其中约8%在云南生产。
价格：电解铝价格22年初上涨至23000，后下跌，在18000区间企稳。
中长期价格复盘：铝价30年中枢震荡，目前价格和06-07年持平，未来有望突破这一价格中枢？海外高资本开支和长建设周期有望推动电解铝价格中枢涨至2.5万/吨（中泰证券）
产业链：铝土矿-氧化铝-电解铝。
中国铝业铝土矿最多，国内资源5.3亿吨，国外17.6亿吨。当前铝土矿自给率70%；氧化铝产能2086万吨（未包含云铝），22年并表云铝产量1764万吨，约500万外销。电解铝并表云铝688万吨。
云铝股份：氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝材一体化生产，氧化铝缺口约440~450万吨（中铝提供）
氧化铝行业供需过剩，不过可以随时关停控制产能。氧化铝价格通常跟涨电解铝，成本亦提供支撑。历史上氧化铝与电解铝比价关系相对稳定，位于12%~24%区间，且大多数时间位于15%~20%区间。在电解铝上涨周期中，氧化铝价格通常跟涨。（核心还是看铝的价格？）
个股资本开支：整理了一下中国铝业、云铝股份、神火股份的上市以来的净利润、经营活动现金流、固定资产的资本开支和资产负债率。
在2003-2007年，铝行业是妥妥的成长股（还伴随着铝价格的上涨），中国铝业净利润从35到121亿，负债率也不是很高。不过期间伴随着大量资本开支，赚的钱也大部分拿去搞扩大生产了。
然后2008-2015年就歇菜了。中国铝业2009、2012和2014年巨亏，2009年经营性现金流还是负的；不过期间还是维持的约90亿的固定资产资本开支，结果就是资产负债率一路上升。
云铝股份也差不多，固定资产资本开支有两次大增长，一次2007-2012年，尽管期间并没有怎么挣到钱，固定资产支出大幅高于经营现金流，结果就是负债率一路飙升到80%。期间缓了缓，在2017年赚了钱又加大资本支出，最终在2020年达到峰值后，断崖式下降。然后就是利润的爆发，2021年开始利润暴涨（电解铝价格上涨并维持），然后还钱降负债，两年还了100亿，负债率降到了30%。
疫情后，行业资本开支大幅下降。2020年开始，中国铝业、云铝股份（2021年开始）的固定资产投入现金就断崖式下降，甚至比固定资产折旧费用还低。也许是受到产能天花板的限制，大家都不扩产了，选择躺平还钱降负债。好处是行业不卷，可以过几年好日子。坏处是缺乏成长性，利润增长只能来自于价格上涨。大家都不扩产，也许短中期真能熨平周期。
大家都不扩产，过安稳日子。估值体系也许可以从周期股到红利股估值。其中云铝股份目前负债率最低，考虑今明两年把钱还完。稳态利润40亿（铝价不跌回去），70%分红率（也不需要再扩大生产投入资金），分红28亿，按5%股息率拍，大约560亿的市值，目前市值440亿，还有将近30%空间。
核心还是电解铝价格，如果这个价格能长期稳住的话，相关股票的价格还是很不错的。如果电解铝价格中枢能到2.5万，那就值得重仓买入了。
利润弹性：附中泰证券关于中国铝业的利润测算。如果铝价到2.5万吨，归母利润有150+，对比目前市值还是很低估的。（23年预计归母利润63-73亿元，全年电解铝均价18500元，氧化铝均价3000元，下表利润测算似乎低估了）
