随着出行持续恢复，行业格局优化，公司全球化、多品牌布局有望驱动业绩稳健增长、市场份额提升。在产品&渠道结构持续改善、费用严格控制下，利润率有望持续上行。
1、《中通快递-W（02057）—提升分红加大回购力度，23年业绩彰显韧性》2024-03-2
摘要
公司看点1：出行持续恢复，公司多品牌、多品类、多渠道业态、全球化布局，驱动稳健增长。全球出行逐渐恢复并趋于稳健增长，我国国际航线民航客运量仍有恢复空间，箱包作为强关联的消费品预计可实现同步增长。公司坚定全球化、多品牌、全渠道发展，24Q1亚洲/北美洲/欧洲收入占比40%/33%/20%，新秀丽/Tumi/美旅占比51%/23%/18%，DTC/批发渠道占比37%/63%。全球化布局有利于平抑单一地区的风险波动，差异化品牌构建了完善的产品矩阵，驱动公司业绩稳健增长。2009-2019年公司总收入CAGR为13.5%，增长较为平稳；2020-2023年收入CAGR为33.8%，2023年收入36.8亿美元、2024Q1收入8.6亿美元，均超2019年同期水平。
公司看点2：行业竞争格局优化，多元品牌矩阵助力公司份额提升。2020年起旅行箱市场集中度持续上升，2022年公司在全球旅行箱市场中以15.9%份额位列第一，具备绝对优势。公司通过美旅、新秀丽、Tumi三个品牌实现从大众到高端定位的全覆盖，我们认为新兴互联网箱包品牌、高端奢侈品牌都难以对公司产生长期冲击，龙头地位依然稳固且有份额提升空间。
1）高端品牌日默瓦更具奢侈品与时尚属性，而Tumi定位高端商务品牌、注重产品功能性；日默瓦的主要产品价格带也高于Tumi。因此从品牌定位、价格带与目标客群均有明显区分，难以形成直接竞争。
2）中低价格带互联网品牌成长空间受限，且与新秀丽不直接竞争。第一、产品力的差异：互联网品牌拉杆箱价格带集中在500元以内，主要使用PC面料、铝合金拉杆，缺乏产品迭代能力。美旅500~1900和新秀丽1500~5000的定价价格带高、利润空间更大，在产品研发上得以持续深入，仅材料一项新秀丽就有Curv、Roxkin、Recyclex等，在产品细节的积累和研发上优势明显。第二、商业模式的差异：旅行箱是低频耐用消费品，更换周期较长。对于走性价比路线的互联网品牌来说，投流获客几乎相当于一次性投入，并且在这一价格带面临激烈竞争，若没有品牌溢价支撑很难长久存活。因此，我们认为互联网品牌在长期对新秀丽的影响有限，其更多在于对同价格带产品的竞争和低价白牌的整合，但成长空间受限。
公司看点3：结构改善&灵活控费，利润率有望持续上行。公司高毛利Tumi/新秀丽品牌、DTC渠道以及亚洲区域收入占比持续提高，24Q1实现毛利率60.4%，自2021年起毛利率稳步上行，已达到历史最高点。费用端灵活管控，目前处于历史低位。管理费用率自2021年起稳定下降，24Q1为6.6%，基本恢复至2019年以前水平（6%~7%）。营销费用端，以广告支出为例，基本随着经营环境及销售规模进行调整，整体处于较为稳定的范围（5%~7%）。固定SG&A占销售净额比例自2021年起持续下降，24Q1为24.9%，较2019年同期的29.7%有明显下滑。综合来看，2023年及2024Q1公司经调整EBITDA利润率均创新高，2023年达19.3%，24Q1达18.8%，而2019年前水平普遍处于15.5%~17.5%。2023年、24Q1分别实现归母净利润4.17亿美元、0.8亿美元，均创历史新高。
风险提示：需求不及预期的风险，地缘政治及国际贸易风险，市场竞争加剧导致品牌份额下降、利润率下滑的风险，汇率波动风险，港股系统性波动风险。
一、出行持续恢复，新秀丽全球布局驱动稳健增长
1、全球出行持续恢复
全球RPK已恢复至疫情前水平，出行稳健增长，我国国际航线民航客运量仍有恢复空间。
据IATA，2024年2月全球RPK（收入客公里，旅客运输量综合指标）较2019年同期+5.7%，其中国际航线RPK+0.9%、国内航线RPK+13.7%；2024年3月同样保持稳健增长。
分区域看，国际RPK恢复节奏略落后于国内RPK，但仍持续恢复，2024年2月国际航线中仅欧洲、亚太区域未恢复至2019年同期水平（欧洲-0.2%、亚太-7.0%）。从我国民航客运量来看，2024年3月整体/国内/国际航线客运量分别较2019年同期+7.3%/+10.8%/-19.7%，国际出行仍有恢复空间。
出行逐渐恢复并趋于稳健增长，箱包作为强关联的出行消费品，整体销售预计可实现同步增长。
2、多区域&多品牌布局分散风险，公司收入稳健增长
2020年前公司整体收入呈稳健增长，2022年后修复速度较快，2023年、2024Q1收入均超2019年同期水平，处于历史高位。2009-2019年公司总收入CAGR为13.5%，增长较为平稳，2019年实现总收入36.4亿美元。2020-2023年公司总收入CAGR为33.8%，2023实现总收入36.8亿美元，同比+27.9%，出行恢复&经济复苏拉动收入快速回升。2024Q1，公司实现总收入8.6亿美元，同比增长0.9%，固定汇率下同比增长4.1%，在去年同期基数较高的基础上增速有所放缓。
分区域看，2020年前北美洲保持更快复合增速，2010-2019年亚洲、北美、欧洲收入CAGR分别为14.0%、18.2%、7.7%。2020年后亚洲、欧洲恢复速度较快，2020-2023年亚洲、北美洲、欧洲收入CAGR 分别为36.7%、28.1%、36.9%，其中亚洲地区年收入创历史新高，欧洲接近历史最高点。
2024Q1亚洲收入3.4亿美元，同比+3.3%、固定汇率下同比+7.5%，同样创历史新高；北美收入2.9亿美元，同比+0.3%，欧洲收入1.8亿美元，同比-2.5%、固定汇率同比-0.5%，均受到23Q1出行快速恢复高基数影响。
分品牌看，2022年起三大品牌贡献收入占比超过九成。自2016年收购Tumi后，新秀丽、美旅、Tumi品牌2016-2019年收入CAGR分别为2.2%、7.2%、40.6%， 新秀丽增速相对较慢但收入占比始终过半，三大品牌加总占比维持在83-84%左右。2020-2023年，新秀丽、美旅、Tumi品牌收入分别以40.1%、39.8%、38.8%的年均复合增速恢复，2023年新秀丽、Tumi年收入均创历史新高；同时品牌占比明显提升，2023年三品牌占比达到91.8%。
2024年Q1新秀丽实现收入4.4亿美元，同比+3.7%、固定汇率同比+6.5%。Tumi收入1.9亿美元，同比-0.3%、固定汇率同比+1.6%。美旅收入1.5亿美元，同比-0.1%、固定汇率同比+3.2%。
全球化、多品牌发展平抑风险，引领公司稳健增长。2024Q1，分区域看亚洲、北美洲、欧洲销售收入占比分别为39.6%、33.2%、20.4%，地区间分布较为均匀；分品牌看新秀丽、Tumi、美旅收入占比分别为51.2%、22.6%、17.6%，自2016年起三大核心品牌地位确立，品牌矩阵完整且占比持续提升。不同地区箱包市场增速具有差异，如亚洲区域增速更快、北美增速较慢，同时区域间易受到不同的政治、经济等风险因素影响，公司进行全球化多区域布局，有利于平抑单一地区的风险波动；品牌上，三个核心品牌定位不同价格带及出行人群，构建了较为完善的产品矩阵，同样驱动公司整体的稳健增长。
二、行业格局优化，多元品牌矩阵助力公司份额提升
旅行箱市场集中度持续上升，目前龙头公司份额具有绝对优势。2022年全球旅行箱市场公司/品牌CR10分别达36.9%/33.1%。从公司份额看，新秀丽2022年仍以15.9%位列第一（Samsonite/美旅/Tumi份额10.5%/3.3%/2.2%），LVMH集团则通过2016年对Rimowa的收购以及2020年疫情期间较为稳健的表现实现快速追赶，2022年市场份额增至12.6%（LV/Rimowa份额9.0%/3.1%）；位列第三的Delsey份额仅2.2%。
中国地区市场集中度较低，龙头优势存在放大空间。2022年中国地区旅行箱市场品牌CR10为23%，较全球市场集中度差异在10pcts左右，相对于美国、西欧等地区，中国市场竞争激烈，国产品牌多走高性价比路线，竞争激烈。而中高端市场格局相对明朗。
公司通过美旅、新秀丽、Tumi三个品牌实现从大众到高端定位的全覆盖：新秀丽定位中高端，兼具功能性与一定时尚度，作为全球最大的行李箱品牌，覆盖范围最广；美旅定位中端偏大众市场，更专注于大众、年轻消费者，在价格与产品设计上偏向性价比和审美多样化；Tumi定位高端、商务、功能性，拓宽了公司在高端箱包领域的上限。
从行业目前主要玩家来看，有两类品牌始终被认为有与新秀丽旗下品牌形成竞争并抢夺市场份额的可能，一类是新兴互联网箱包品牌（针对美旅与新秀丽），另一类是定位更高端、接近奢侈品的品牌（针对Tumi）。我们认为，这两类玩家都难以对新秀丽产生长期的冲击，公司龙头地位依然稳固，且有份额提升空间。
（1）以日默瓦为首的高端品牌：品牌定位、价格带与目标客群均与新秀丽旗下品牌有明显区分，难以形成直接竞争。
从品牌与客群定位上，日默瓦更具奢侈品与时尚属性。日默瓦2016年被LVMH集团收购，品牌推广及产品设计上有众多联名、展览、设计比赛等奢侈品品牌的常用方式，目标客群也多为具备更高消费能力和时尚需求的人群。而Tumi则是定位高端商务品牌，注重产品功能性，产品类别上具有针对不同使用需求的旅行箱、双肩包等，面向具备一定消费能力、对产品功能性要求更高的泛商旅客群，从源头上与日默瓦的客群形成了明显区分。
从价格带看，以天猫旗舰店产品为例，日默瓦主要产品的价格带集中在约6500~18000元范围，万元以上产品众多；Tumi主要产品的价格带集中在约6500~10500元范围，绝大部分产品在万元以内，仅极少数联名款产品价格较高。
（2）新兴互联网品牌：唯一的优势是价格，但低价并不利于低频耐用消费品牌的长期存活。
从价格带看，以目前线上GMV较高的cece为例，其主要产品价格带集中在300~500元，相对于美旅的500~1900和新秀丽的1500~5000价格带具有明显优势。从定位及客群上看，中低价格带互联网品牌与美旅有一定的重合度，而新秀丽定位中高端。同时由于品牌价格带高、利润空间更大，新秀丽也在产品研发上得以持续深入，如中低价格带互联网品牌多使用PC面料、铝合金拉杆、TSA密码锁、万向滚轮等，而仅材料一项新秀丽就有Curv、Roxkin、Recyclex等研发与更新。虽然旅行箱产品表象的差异化并非十分明显，但新兴互联网品牌并未对产品细节有足够的积累和研发。
从商业模式看，旅行箱是低频耐用消费品，更换周期较长，因此对于走性价比路线的新兴互联网品牌来说，投流获客几乎相当于一次性投入，并且在这一价格带面临激烈竞争，若没有品牌溢价支撑很难长久存活，生命周期普遍较短，难以对高质量、品牌力强的旅行箱品牌形成长期冲击。
从结果来看，我们认为互联网品牌在短期由于价格因素会对新秀丽及美旅产生一定影响，长期影响有限；其更多在于对同价格带产品的竞争和低价白牌的整合，但成长空间依旧有限。参考图13的中国行李箱市场份额变动， 2018年-2019年新秀丽份额分别下滑0.2pct、0.3pct，美旅份额分别增长0.1pct、下滑0.2pct，份额下滑幅度不大；反而在2020年受到宏观环境影响份额波动更为明显，而后2021-2022年呈现明显回升。
三、结构改善&灵活控费，利润率有望持续上行
公司高毛利品牌/渠道/区域占比持续提高，结构改善提升毛利率。24Q1公司实现毛利率60.4%，自2021年起毛利率稳步上行，已达到历史最高点。
如图9所示品牌收入结构，24Q1新秀丽、Tumi、美旅收入占比分别为51.2%、22.6%、17.6%，相较于2017年的47.4%、19.4%、16.4%，毛利率更高的Tumi和新秀丽占比持续提升，带来整体毛利率的持续改善。同时由于高毛利品牌占比更高的亚洲地区收入占比提升，公司也呈现出区域性结构改善带来的毛利率增长。
分渠道看，自2016年收购Tumi后，公司DTC渠道营收占比持续提升，由2016年的26.1%提升至2024Q1的37.1%，渠道结构改善同样带来整体毛利率提升，且随着收入规模扩大DTC渠道可贡献更大利润弹性。
灵活管控费用，利润率稳步提升。
管理费用率自2021年起稳定下降，24Q1为6.6%，基本恢复至2019年以前水平（6%~7%）。
营销费用灵活管控，以广告支出为例，基本随着经营环境及销售规模进行调整，2020-2021年维持低位，2022年起逐步回升，以驱动收入增长；但整体处于较为稳定的范围（5%~7%）。
固定SG&A占销售净额比例自2021年起持续下降。由于2023-2024年新开零售门店的影响，短期略有提升（如24Q1为24.9%），但环比2023年基本保持平稳水平，较2019年同期的29.7%依旧有明显下滑。随着新店带来的营业规模的扩大，预计这一费用依旧稳中有降。
综合来看，2023年及2024Q1公司经调整EBITDA利润率均创新高，2023年达19.3%，24Q1达18.8%，而2019年前水平普遍处于15.5%~17.5%。
2022年起净利润快速增长，2023年、2024Q1净利润水平创新高。2018-2019年由于美国加征关税及公司自行调整渠道导致一次性成本等，净利润分别下滑 29.2%、44.0%。2021年净利润转正，2022年继续恢复至3.38亿美元，已超2018-2019年水平。2023年净利润同比+33.4%至4.17亿美元，为历史净利润水平新高。24Q1实现归母净利润0.8亿美元，同比增长12.3%，固定汇率下同比增加18.8%，同样为一季度净利润水平历史新高。
四、风险提示
1、 需求不及预期的风险；
2、 地缘政治及国际贸易风险；
3、 市场竞争加剧导致品牌份额下降、利润率下滑的风险；
4、 汇率波动风险；
5、 港股系统性波动风险。
