中烟香港是我国烟草行业负责资本运作以及国际业务拓展的指定境外平台，在中国烟草“高质量发展”战略中扮演重要角色。我们认为公司内生+外延增长均有看点，①内生：国内卷烟消费升级带动进口烟叶需求增长，东南亚市场需求仍有望拉动烟叶出口收入提升，卷烟出口随着出境游恢复及业务拓展至独家经营区域外迎来边际改善，新型烟草出海空间广阔贡献最强增长弹性；②外延：21年收购中烟巴西迈出国际并购的第一步，打响实体化转型的信号枪，也为公司带来重要营收来源，未来围绕产业链上下游多元化资本运作可期，致力于打造具有全球竞争力的一体化烟草产业平台。
中烟香港作为中烟国际集团负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，成为相关业务的独家营运实体，承载国际业务高质量发展的战略使命。中烟香港承载了中烟“高质量发展”战略使命，当前中国烟草海外影响力不足，国内卷烟市场已成为存量市场，同时新型烟草的大浪潮带来行业格局变革的巨大机会，无论从寻求业务发展亦或提升国际知名度上看，中烟都将在战略层面坚定“走出去”，中烟香港将成为该战略的重要载体。前期公司业绩受疫情影响有所波动，目前增速已趋于平稳，23年全年营收同增42%至118.36亿元，毛利同增29%至10.9亿元。分业务板块来看，烟叶进出口业务依旧是公司收入主力军，合计占比82%，卷烟出口业务随着出境游恢复而大幅回升，新型烟草业务增速稳健，巴西经营业务在低基数下增速亮眼。
内生：国内消费升级驱动进口烟叶需求增长，东南亚烟叶出口亦较稳定，新型烟草出海空间广阔，卷烟出口随着出境游恢复及业务拓展至独家经营区域外迎来边际改善。1）从公司主业烟叶进出口业务来看，烟叶风味受地理位置影响较大，国内中高端卷烟对进口烟叶带来的高产品质量以及多元风味存在依赖，在国内卷烟消费升级的大趋势之下，有望持续驱动进口烟叶需求提升。东南亚地区消费水平较低，对中低等进口烟叶存在需求，烟叶出口业务需求稳定。2）全球新型烟草制品快速成长，HNB替烟减害逻辑通顺，渗透率提升下空间可期。四大国际烟草公司抢先跨入全球HNB赛道，公司紧抓全球烟草制品格局松动期，积极布局新型烟草赛道，作为中烟HNB出海的指定平台直接受益于行业成长以及中烟旗下品牌份额提升红利。3）出境游恢复推动业务回归常态，框架协议签订后高毛利品规的发展及经营区域的拓展有望带来又一增长动力。
外延：收购中烟巴西打响第一枪，未来多元化资本运作可期。以史为鉴，全球跨国烟草巨头的成长史实为一部投资并购史。中烟“高质量发展”战略任重道远，资本运作与全球并购为重要路径之一，中烟香港则是重要实施主体，21年收购中烟巴西一方面通过产业链纵向整合利于提升供应链稳定性，亦可降低成本并提高业务多元化提升盈利能力，23年巴西经营业务已实现7.7亿港元收入（yoy+41%）及1.41亿港元毛利润（yoy+15%）；另一方面则是公司上市后国际并购迈出的第一步，亦打响了其从进出口贸易向实体化转型的信号枪，未来有望在烟叶供应链上下游、卷烟品牌、新型烟草制品或销售渠道等产业链上多环节进行投资并购，致力于打造具有全球竞争力的一体化烟草产业平台。
风险提示：政策监管风险，季节性风险，贸易限制风险
一、中烟香港:中烟国际资本运作与国际业务拓展的指定境外平台
发展历程方面，2004年，中烟香港于香港注册成立，为中国烟草总公司旗下子公司，其前身为1989年成立的天利国际经贸有限公司。2018年，公司进行重组，重组后公司主营四大业务，即烟叶类产品出口、烟叶类产品进口、卷烟出口及新型烟草制品出口。2021年，公司迈出跨境并购第一步，成功收购中烟巴西全部已发行及发行在外配额，并于当年并表，巴西经营业务成为公司第五个业务板块。中烟香港定位为中烟旗下负责资本运作和国际业务拓展的指定平台，是中国烟草“高质量发展”的重要载体。
股权方面，2019年6月12日中烟香港于港交所上市，同年8月16日其控股股东天利更名为中烟国际集团有限公司。2020年9月2日中国烟草国际有限公司(中烟国际)向中国烟草总公司转让其持有的全部中烟国际集团有限公司(中烟国际集团)已发行股本，转让前中国烟草总公司间接通过中烟国际及中烟国际集团持有中烟香港股份，转让后中国烟草总公司间接通过中烟国际集团继续持有中烟香港股份。截至2023年6月30日，中烟国际集团有限公司持有公司72.29%股份，公司最终控制人为中国烟草总公司。
中烟香港作为中烟国际负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，成为相关业务的独家营运实体，承载中国烟草“高质量发展”战略使命。我国烟草行业实施专卖专营管理制度，国家对烟草专卖品的生产、销售、进出口依法实行专卖管理，并实行烟草专卖许可证制度。针对进出口业务，根据中国加入WTO协议，烟草专卖品的进出口业务在我国属于国营贸易，《烟草专卖法》及中烟办60号文规定，中烟香港拥有指定地理区域内烟草制品进出口业务的独家经营权，为公司构筑深厚护城河。进出口业务承载了中烟“高质量发展”战略使命，当前中国烟草海外影响力不足，国内卷烟市场已成为存量市场，同时新型烟草的大浪潮带来行业格局变革的巨大机会，无论从寻求业务发展亦或提升国际知名度上看，中烟都将在战略层面坚定“高质量发展”，中烟香港将成为战略实施的重要实体。
中烟香港的重组上市，从业务上利于整合集团资源发挥整体竞争优势，从资本运作上亦利于在国际市场融资并进行投资并购。1)扩展海外业务方面，集团统一运作与各工业公司单兵作战相比更有利于整合资源，发挥整体竞争优势。重组前中国烟草的卷烟出口业务由各独立工业公司及其聘请的批发商进行，新型烟草出口业务由各实体公司进行，而重组后卷烟出口及新型烟草出口业务均转让至中烟香港，区别于从前依靠各个企业分散的力量发展业务，重组后的中烟香港可以有效整合国内资源，增强整体竞争力。例如，中烟香港可以对全球卷烟市场和新型烟草市场进行深入市场研究，根据目标市场情况定制匹配的产品组合，包括产品类型、品牌、数量等，以优化市场策略，避免内部竞争产生的无效消耗，举全行业之力扩展海外业务。2)资本运作方面，在国际烟草市场，一般的进出口贸易发展空间已受限，随着各国对烟草市场管制的强化，仅依靠推行新的品牌难以完全进入海外市场，中国烟草“高质量发展”最大的突破和最有效的途径，是实施资本运作以及参与国际并购。中烟香港的重组安排中，原本归属于天利(现中烟国际集团)的业务进行了有限转让，例如，与受限制国津巴布韦之间的烟叶进口交易保留在天利，中烟香港仅与非受制裁国进行交易，此类安排有助于中烟香港顺利进入国际资本市场进行融资。
前期公司业绩受疫情影响有所波动，目前增速已趋于平稳。2020年公司营收下滑61%，毛利下滑67%，主要系疫情影响生产和交付速度，以及免税店客流大幅减少影响卷烟出口;21年业绩实现高增主要系20年延迟到港的烟叶陆续到港，烟叶进口业务同增283%，带动整体营收上升132%，毛利润上升223%;22年公司收入增速在高基数下放缓，仅同增3%，但CBT向国内出口的烟叶业务毛利率较高，并表后带动毛利润大幅增长89.6%;23年卷烟出口业务在免税店消费客流恢复背景下实现高增，烟叶进口业务也因前期延迟装运的烟叶的到港实现较高增速，全年营收同增42%，毛利同增29%。
分业务板块来看，烟叶进出口业务依旧是公司收入主力军，卷烟出口业务逐步恢复常态，业绩波动有望缩小，新型烟草业务增速稳健，巴西经营业务在低基数下增速亮眼。2023年公司烟叶类产品进口/烟叶类产品出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西经营业务的分别同比+49%/-22%/+876%/+18%/+41%，营收占比分别为68%/14%/10%/1%/6%，毛利润占比分别为67%/4%/15%/0.5%/13%。烟叶出口业务毛利润占比远低于营收占比主要系其出口均价及品质相对较低的烟叶，故毛利率维持在2-3%的水平，巴西经营业务的营收占比远高于毛利润占比则是由于其毛利率不受官方调控，近年毛利率维持在16%以上水平。
二、烟叶进出口:国内卷烟消费升级拉动进口烟叶需求，东南亚需求驱动烟叶出口收入增长
1、商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀
①烟叶进口业务:连接海外烟叶供应商和中烟国际，满足国内消费者对于海外烟叶类产品的需求。烟叶进口业务的供应商为海外供应商，唯一客户为中烟国际，终端客户为各省级工业公司。主要进口国包括，巴西、美国、加拿大、阿根廷、赞比亚等。从供给端，公司通过考察、分析各海外供应商的历史表现以评估其供应能力，从需求端，公司研究并预测中烟工业公司对进口烟叶的需求以形成进口计划，从供需两端进行磋商达成交易。烟叶进口业务的上下游账期时长相同，均为45天，保证了营运效率。
前期收入波动主要受生产及交付延迟影响，未来有望回归稳健增速。2020年业务营收下滑 70.8%，主因年内中国对全球优质烟叶原料需求有所增长，但海外烟叶产区受疫情影响产烟进度延后，全球供应链受阻，物流运力显着下降，导致产品交付晚于往年，周期延长。2021年受疫情影响延迟装运的烟叶类进口产品陆续到港，进口烟叶类产品整体收入回升。伴随国内对高端进口烟叶类产品的需求提升，2023年该业务实现量价齐升，营业收入达80.79亿港元，同比+49%，再创新高。
固定利润率确定销售价，毛利率较为稳定。公司上游收购成本主要受市场价格影响，而由于下游交易为关联方交易，采用的是以成本加成的固定利润率定价策略，销售价为采购价加价6%(小部分为制造特定卷烟品牌而进口烟叶加价3%)，利润率相对固定(主要取决于产品结构)，2016-2021年毛利率维持在4.2%-6.1%的水平。2022年、2023年毛利率有所提升，分别为 12%/9%，主要系巴西子公司出口至国内的毛利率较高，以及高单价高毛利的雪茄销售占比提升。
②烟叶出口业务的主要客户为东南亚国家及港澳台，固定利润率下盈利能力同样较为稳定，但业务收入呈现下滑趋势。公司独家运营中烟在东南亚、香港、澳门和中国台湾地区烟叶类产品出口业务，已建立广泛的销售网络，上游供应商为中烟工业公司，下游客户为海外卷烟生产企业。上下游账期均为30天，匹配度高。在国际贸易方法上，烟叶出口业务主要按照CIF条款装运及交付给海外客户，中烟香港通常会直接安排中烟工业公司将进出口烟叶产品直接运送至海外客户指定目的地，不会对产品保留库存，大多数销售协议规定，货物在装载后其所有权即转移至买方。定价方面，业务下游销售价格主要受市场价格影响，上游向中烟的采购协议采取固定利润率方法定价，其利润率范围固定在销售价的1%至4%，盈利能力同样较为稳定。业务板块收入自2021年起呈现下滑趋势，主要系东南亚地区烟税上调需求减弱，及国内可供出口的适销烟叶资源减少。自2023年8月起，公司将烟叶类产品销售至欧洲地区，带来新的盈利增长点，未来增长可期。
2、烟叶进出口优化全球烟叶资源配置，国内消费升级下高端烟叶需求增长可期
烟叶的全球供需存在资源错配，烟叶进出口优化烟叶资源配置。无论从烟叶生产还是烟草制品消费中国均居全球第一，且占据近半成全球市场。2022年我国烟草产量占全球54.41%，卷烟销量占全球市场规模20.40%。除中国之外，世界上烟叶产量领先的地区与高消费量地区并非一一对应，从供给端，烤烟产量最高的区域除中国外，分别为印度、巴西、印度尼西亚，而从需求端，卷烟消费量排名靠前的国家为美国、日本、德国和西班牙。中国烟草的进口除了来自于拥有良好烟叶种植条件津巴布韦(受限制国)以外，主要来自于盛产优质烟叶的美洲国家巴西、美国、阿根廷，以及与津巴布韦毗邻的赞比亚，根据招股书，2018年其烟叶进口地区占比为巴西46.5%，美国29.3%，赞比亚9.2%，阿根廷6.9%。中国烟叶的出口则主要面向印度尼西亚、越南、菲律宾等东南亚烟草制品消耗大国，以及与中国大陆人群吸烟口味类似但当地烟叶生产无法满足需求的港澳台地区。据招股书披露，2018年中烟香港的烟叶出口分地区占比为印度尼西亚58.9%，越南14.3%，菲律宾9.1%，东南亚其他国家4.1%，香港7.3%，台湾6.1%，澳门0.2%。供需的区域错配，叠加卷烟(尤其是高端卷烟)中通常采用多地烟叶以丰富产品风味，全球范围内的烟叶进出口将使得烟草资源得以优化配置。
烟叶为非标准化农产品，国内高端卷烟品牌对进口烟叶需求较多，去库存周期中出口烟叶的均价及质量相对较低。烟叶的产地决定其独特风味，不同产地的烟叶具有不同香味特性，故烟叶为非标准化农产品。研究发现，在影响烟叶香气风格的诸多因素中，生态环境起主导性作用，不同地区的海拔、光照、气候、土壤等生态因素使烟叶香气具有明显的、不可代替的地域特征。例如，我国云南地处低纬高原，光质好，该地区的烟株体内抗光氧化物质含量高，其降解产物是云南清香型烤烟透发多种香气的主要原因。中国烤烟的独特风味对烟叶类产品的质量和 口味有严格的要求，这些特殊要求使中国烟草行业对从世界不同地区进口的烟叶类产品产生了长期稳定的需求。进口烟叶类产品主要在中国用于生产高端卷烟，例如，巴西烟叶具有香气量充足、香气爆发力强和清晰明亮等独特的品质特征，在国内一二类卷烟品牌中具有较高的配方使用地位和依赖性。公司出口烟叶的均价远低于进口烟叶，且差距呈现扩大趋势。2023年中烟香港进口烟叶均价为68924港元/吨，而出口烟叶均价为23432港元/吨。
国内消费升级可期，上等烟叶占比逐年提升，卷烟结构持续优化，有望继续推动烟叶进口需求提升。中国居民可支配收入增加带来了中国烟草制品的消费升级及烟草市场结构优化。烟叶方面，烟叶可分为三等42级，其中三等分别为上等烟，中等烟和下等烟，据2020年中国烟草年鉴，中国烟叶收购质量逐年提升，2019年全国收购上等烟比例67.5%，达到历史最高水平。卷烟结构方面，我国卷烟按价格分为五类，价格由高到低被划分为一类烟至五类烟，2019年一、二、三类卷烟销量均有提升，其中一二类合计销量占比为48.52%，同比提高3.71%点。同时，2019年行业29个重点品牌销量比上年增长2.19%，销量占比达到88.15%，较上年提高 1.62个百分点。我国卷烟消费呈现明显消费升级趋势，预计将带动公司烟叶进口业务销量增长。
东南亚地区消费水平较低，对中低等进口烟叶存在需求，港澳台本土烟叶本土供给不足，中烟香港烟叶出口业务需求稳定。中烟香港烟叶类产品的出口主要面向东南亚地区的印度尼西亚、越南、菲律宾等国家，以及港澳台地区。1)根据海关总署数据，2023年印度尼西亚、越南、菲律宾三国的烟叶进口金额为3.8亿美元，2020至2023年之间三国烟叶进口金额CAGR为 24%，该地区对进口烟叶存在持续大量的需求。东南亚等国还处于经济发展中阶段，国民消费水平较低，其烟草制品的产品结构中，高端产品占比不足，对中低端的烟叶原料存在需求。中国为烤烟烟叶生产大国，在烟草制品的生产过程中会产生不适用的、品质较低的烟叶原料，由于我国的消费水平提升、烟草产品结构升级，这些中低端烟叶难以在国内被全部消耗，但可销往东南亚国家，以满足我国资源配置的需要。2)对于中国港澳台地区，其本土种植的烟叶供给不足，无法满足当地的消费需求，以台湾为例，2002年台湾废止烟酒专卖制度，开放进口烟叶后本土烟叶生产收到冲击，种植面积逐年减少，于2017年起台湾烟酒公司全面终止与烟农契作，当地烟叶种植产业消亡。根据海关总署数据，2023年香港、台湾、澳门三地的烟叶进口金额为1.92亿美元，2020至2023年之间CAGR为27%。港澳台地区耕地面积有限，且生态环境并不适宜烟叶种植，烟叶品质较差，而当地人群的吸烟习惯与口味偏好与大陆类似，对烟草制品的需求较大，所产生的供给缺 口带来中烟香港烟叶出口业务的持续需求。
三、卷烟出口:受疫情影响波动较大，静待边际复苏
公司卷烟出口业务主要面向免税渠道，其中中国境内关外免税店收入占比超半成。公司从各省级中烟公司采购不同品牌卷烟，直接出售给位于中国境内关外、泰国、新加坡、中国香港及澳门免税店，或经由批发商出售给免税店。公司对免税卷烟市场进行季节性研究，确定销售目标后与免税店运营商及下游批发商进行沟通，编制出口计划，并将其转发给工业公司，以促成交易。在需求方面，公司为不同市场定制合适的国内供应商以及不同品牌、产品类型和数量的组合。从招股书披露的销售收入区域结构看，公司在中国境内关外免税店的收入占比超半成，包括机场出入境免税店和海南离岛免税店，其消费群体为由机场出境的游客和海南游客等，由于免税店内的卷烟产品免征关税、增值税和消费税，在价格上低于国内一般销售渠道的售价，对于消费者具有吸引力。
前期业绩受疫情影响波动较大，出境游恢复推动业务回归常态。至疫情爆发前，伴随中国出境人数的攀升，中国境内关外地区免税店业务呈现蓬勃发展态势，推动公司卷烟出口业务增长，2016-2019年业务收入CAGR为50.85%。随后几年受疫情影响出境游人数锐减，免税店纷纷暂停或缩短营业时间，致使业务收入下滑92.7%。2023年受益于出境游热度回升，公司经营区域内免税店消费客流持续增加，业务迅速恢复快速，2020-2023年业务收入CAGR为 101.92%。
联合关连方一同助推高毛利品规发展，扩大其卷烟出口业务的销售地区，未来业绩仍具备较大增长空间。在产品组合方面，中烟香港持续加大较高毛利品规的上市力度，如大力推动国产‘长城’雪茄在香港有税市场的经营投放，并于2024年4月8日与四川中烟订立《‘长城’雪茄战略合作备忘录》，向其提供优质雪茄烟叶原料，并向其采购以供公司于新增特定区域转售及出口的卷烟，合力加快推动‘长城’雪茄及其他烟草专卖产品销售至海外市场。在销售地区方面，公司也于2024年订立向新增区域出口卷烟框架协议，将卷烟出口业务拓展至公司独家经营区域以外，向全球市场(中国内地除外)以及中国内地境内关外地区免税店直接销售或通过分销商销售中国烟草总公司集团旗下卷烟。此外公司还在提升整体业务中自营业务比重，推动整体毛利增长，虽营收金额较疫情前还有所差距，但23年毛利率为10.5%，毛利润也已超过19年水平。展望未来免税店消费客流量持续增长，公司也将持续提升高毛利品规的上市力度，公司卷烟出口业务有望延续高增长态势。
“一带一路”为中国卷烟出口提供了战略契机，沿线部分国家卷烟市场潜力大，竞争格局尚不固定，存在进入机会。2015年“一带一路”计划开启，2017年烟草局印发《烟草行业参与“一带一路”建设实施“走出去”发展战略工作方案》，其中重点工作前两点分别为扩展“一带一路”沿线卷烟市场及优化烟叶资源配置，在卷烟出口业务方面提出增加产品有效供给，加强境外卷烟产销基地建设，开拓市场稳定销路等计划。考虑到沿线各国的政策环境、基础设施、吸烟人口、烟叶资源、烟草市场竞争格局等因素存在较大差异，机遇与挑战并存。
四、新型烟草出口:星辰大海，大有可为
1、HNB替烟减害逻辑通顺，市场空间广阔
全球新型烟草制品快速成长，HNB替烟减害逻辑通顺，渗透率提升下空间可期。区别于电子雾化产品对烟油加热形成烟气，HNB直接对烟草制品进行加热，产生的烟气包含具有成瘾性的尼古丁，属于烟草制品的新形态。通过非燃烧的方式产生烟气，焦油以及传统卷烟不完全燃烧产生的多种有害物质大大减少，同时较大程度地保留了传统卷烟的香味成分，故HNB产品面向的消费人群与传统卷烟的吸烟人群重合度更高，有望在未来逐步完成对于传统卷烟的替代。目前全球烟草行业面临控烟趋严、消费者健康意识提升的现状，加热不燃烧烟草制品作为现有烟草产品体系的升级和补充，迎来了更加强劲的发展动能和更广阔的发展空间。根据欧睿数据，2019-2023年全球卷烟市场规模CAGR为6.3%，销量逐渐稳步提升，同时，HNB产品市场规模CAGR达17.4%，增长态势虽较之前有所下滑，但仍旧保持较高水平增长。
各国政策针对新型烟草制品的开放程度不一，日韩为当前全球HNB销量最大市场，未来HNB 全球渗透率有望加速提升。目前，各国对于HNB产品的政策态度各不相同，随着电子烟和HNB 影响力的提升，各国的监管政策也在不断变化，总体趋势上由模糊、宽松走向明晰、收紧，政策的不确定性一定程度上放缓了行业扩张的脚步，但并未动摇行业的发展趋势。世界各国中，日本政府对于HNB政策最为明朗，故日本HNB市场发展迅速，为目前全球HNB销售规模最大的国家，2023年日本HNB产品销量为100.74亿，占全球HNB销量的42%。在烟草产品减害的必然趋势下，未来伴随未来各国政策的逐渐明朗，预计HNB渗透率将在全球范围内提升。
四大国际烟草公司抢先跨入全球HNB赛道，坚定转型，HNB全球市场成为兵家必争之地。目前市面上主要HNB代表性产品包括菲莫国际的IQOS、英美烟草的Glo、日本烟草的Ploom Tech等。其中，菲莫国际是入局最早、投资力度最大的跨国烟草公司，菲莫于2016年提出了“无烟未来”的转型目标，即在2025年让至少4000万成年客户停止吸食传统烟草产品，并于 2021年承诺将逐步退出卷烟及其他可燃烟草产品市场，英美烟草公司提出“A Better Tomorrow”口号加速烟草减害产品转型布局，日本烟草表示将持续拓展减害烟草产品矩阵，帝国烟草则将自身定位为更加专注HNB的挑战者，将欧洲HNB市场作为新型烟草的主要增长引擎。2023年菲莫国际的新型烟草收入占比达32.1%，英美烟草、菲莫国际、日本烟草、帝国烟草的新型烟草收入占比分别为12%、17%、25%、1%。
2、中国烟草积极布局全球市场，驱动公司新型烟草出口业务板块成长
中国烟草积极布局新型烟草赛道，在国内政策开放前率先进入海外市场。国内各省级中烟公司陆续推出自研自产的HNB产品销往海外，其中四川中烟、云南中烟、湖北中烟、广东中烟、安徽中烟在HNB领域的布局较为积极领先。2018年通过中烟香港出口的MC、娇子(宽窄)、COO及MU+四款HNB产品，其产品设计生产分别来自云南中烟、四川中烟、湖北中烟、广东中烟，2018年四款产品收入占公司新型烟草出口收入的比例分别为55.4%、32.3%、11.9%及 0.4%。从供应链角度，国内的HNB品牌已具备了对烟具、烟弹等产品的工业化生产能力。从技术角度，为绕开IQOS的专利技术，中烟公司从多角度尝试对产品和技术进行创新，正在逐渐建立起HNB相关的专利储备。产品设计上，国内不同品牌的HNB产品通过尝试不同的技术和设计来试验产品效果，并根据市场反馈进一步调整技术方案、迭代产品。与国际跨国烟草巨头相比，中烟的HNB自起步起，逐步建立起HNB相关技术和专利储备以及产品矩阵，并在产品设计和品牌建设上拉近与四大跨国公司的差距，并在部分细分领域实现超越。
中烟香港独家经营中烟HNB出海业务。中烟香港独家经营中烟新型烟草制品(仅包括加热不燃烧烟草产品)至全球(中国内地除外)的业务。公司从各省级工业公司采购HNB产品，出售至海外零售商和批发商。采购协议和销售协议信用期保持平衡，均为10天。定价方向，销售价格通过与海外客户磋商确定，采购价依照销售价确定，加价比例至少1%。2020年公司新型烟草业务已覆盖27个国家(地区)，包括20个新型烟草制品品牌。
HNB海外业务发展势头强劲，中烟HNB品牌逐渐丰富，覆盖市场范围迅速扩大。2023年，公司新型烟草业务出口数量达67731万支(YoY+34.8%)，营业收入达1.3亿港元(YoY+18.1%)，毛利571万港元(YoY+72.1%)。公司积极搭建自有品牌营销渠道，通过直接获取前端市场反馈以推进中烟HNB产品的迭代更新，提升需求端到供给端的协调响应速度，另一方面从全球招募经销商快速拓展渠道，力争把握全球HNB蓬勃发展的契机，在牢固现有市场成果的同时开拓潜在客户。
五、实体化转型之路开启，外延增长可期
1、以史为鉴，并购重组是全球烟草巨头成长的重要路径
复盘海外烟草巨头的发展，可以发现兼并和重组是跨国烟草公司实现品牌扩张和市场份额提升的重要途径之一，为中国烟草的跨国之路提供了借鉴。从上世纪90年代开始，跨国烟草公司通过全球范围内的兼并重组扩展全球版图、占领新兴市场。频繁的各类并购，让几大跨国公司基本垄断了国际烟草市场，也成为其绕开严密区域市场壁垒进入新兴市场的跳板。制度方面，参考日本烟草发展，自1985年日本取消烟草专卖制度后国内市场受到强烈挤压，此后日本烟草通过积极的跨国并购建立起广泛的境外卷烟生产营销体系，迅速扩大规模，现稳居世界第三大烟草公司。而我国的烟草专卖制度虽保护了国内烟草产业、避免了外来冲击、保证了利税，但一定程度上限制了烟草市场的活力。
2、中烟香港“高质量发展”战略坚决，公司收购中烟巴西信号作用明显，多元化资本运作可期
中烟对于“高质量发展”战略予以高度重视，目标追赶跨国烟草公司的前三名。中国烟草规模居世界第一，但在国际市场占有率低，且国内卷烟市场已较为成熟，成为存量市场，未来上升空间不足。回顾相关政策，中烟自2000年起对于“走出去”战略予以高度重视，积极进行体制改革和政策安排以推动中烟国际化进程。2000年组建中国烟草进出口集团，2008年中烟国际成立，标志着中烟正式步入实施“走出去”战略实质性运作的新时期，2013年明确提出追赶跨国烟草公司的前三名，2017年响应并利用政策拓展“一带一路”沿线卷烟市场，2019年中烟香港登陆资本市场。近年来，全球控烟形势日趋严峻，卷烟产销总量整体下滑，新型烟草制品崛起迅速，中国烟草应对国际竞争的压力在不断加大，高质量发展战略任重道远。
收购中烟巴西是公司两大定位的体现，亦标志着其从进出口贸易向实体化转型的进程开启。2021年9月23日，中烟香港与中烟国际签订收购协议，收购标的为一家投资公司，即中烟国际巴西有限公司(简称“中烟巴西”)，其主要资产为中巴烟草出口股份有限公司(简称“中巴公司”)，该公司地处巴西，主要业务为烟叶采购、加工、销售及出口，在巴西有多年营运经验。收购对价6340万美元，以现金支付。2021年11月26日，公司根据配额购买协议的条款及条件完成了收购事项，中烟巴西已成为全资附属公司，而中烟巴西集团的财务业绩、资产及负债已并入本公司账目。目前公司巴西业务收入规模可观，截至2023年末，巴西经营业务销量为3.24万吨，2021-2023年CAGR为21%，营业收入766.3百万港元，CAGR为56%，毛利141.0百万港元，CAGR为66%，同时，该业务毛利率为18%，远高于9.2%的综合毛利率。此次收购巴西烟草制品营运实体，从供应链上看可增强上游烟叶供应渠道的稳定性，从业务模式上看，可降低业务成本并增进业务多元化，整体来看，产业链的纵向整合亦利于提升公司整体的议价能力和盈利能力，进而提升公司的竞争力。战略意义上，此次收购标志着公司迈出国际并购的第一步，并传达出实体化转型信号。
公司作为中烟“高质量发展”战略的重要载体，未来多元化资本运作可期，致力于打造具有全球竞争力的一体化烟草产业平台。公司45%上市募集资金将用于对业务的投资与收购，在此部分募集资金中，80%用于对从事种植、采购、持有、制造、销售及分销烟叶类产品海外实体进行潜在收购，20%用于收购知名卷烟品牌、新型烟草制品或销售渠道。展望未来可能性，继收购中烟巴西之后，中烟香港或将继续积极寻找国际收购机会，以多元方式进行资本运作。借鉴四大跨国烟草公司的国际化发展经验，中烟香港有望加快实体化进程，助力中国烟草完成“高质量发展”的战略使命。
六、风险提示
1、政策监管风险:新型烟草业务发展迅猛，但目前监管仍存在不确定性，不利监管政策的出台将会阻碍该业务的发展;
2、季节性风险:烟叶种植对天气及气候条件较为敏感，且客户一般不与公司订立长期买卖协议，若季节性风险导致采购价发生不利变动，客户采购金额或将下降;
3、境外贸易限制风险:若进口或出口国施加针对烟草制品的贸易限制，如关税增加、禁运或海关限制，将会对公司业绩带来不利影响。
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