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核心摘要
●核心观点：Q1市场经历了两落两起：1月以来市场超预期下跌，雪球敲入、机构平仓等“负反馈调节”，市场极度恐慌。市场在经历了百股跌停后，受多重利好政策同时刺激短暂修复。随后，小盘股流动性挤兑继续加重，指数下探新低，2月5日出现千股跌停。在市场恐慌情绪充分释放后，伴随着一系列利好政策的推出与经济数据的边际改善，市场快速修复。如今，市场在快速修复后震荡整固，期待经济数据趋势性改善的确认。
●2024年Q1复盘：市场的两落两起
Q1市场行情大致可以分为以下5个阶段：（1）市场超预期下跌。年初市场情绪进一步恶化，基金平仓风险与雪球敲入等因素负反馈驱动，政策强刺激预期落空，市场大幅下跌。救市政策未能展现明显效果。（2）市场出现短暂的修复行情。市场出现四重利好消息：央行降准；央企市值管理政策；证监会谈及投资者保护；央行对货币政策积极表态。政策刺激市场修复，市场主线集中于中字头。（3）短暂的修复后，小盘股流动性进一步恶化，市场极度恐慌。业绩预告批量暴雷，经济修复不及预期，指数探底。（4）市场快速修复，大小盘股风格切换。前期市场恐慌情绪得到比较充分的释放，救市政策初见成效。证监会资本市场利好政策持续推出，房地产限购政策优化调整，LPR超预期下调，提振市场预期。市场由红利板块至科技板块接连修复。（5）市场震荡整固。经历前期市场快速修复时期，投资者情绪已回归正常水平。市场尚未得到经济明显趋势性好转的信号确认，市场处于震荡整固状态，主题投资盛行，集中于两会政策利好板块。
●一季度行情给我们带来什么启示？
复盘历史典型的大跌后的修复行情，超跌股修复幅度显著大于抗跌股，小盘股强于大盘股，成长股强于价值股时，往往意味着这将是一段大级别修复。一季度两次快速修复行情给了我们明显的案例对比：1月23—26日行情中，市场主线集中于中字头，延续大盘股占优的风格，并未出现超跌股修复明显的特征，本轮行情修复级别比较小；而2月6日后的快速修复行情，市场风格出现了明显切换，市场小盘、成长股修复速度更快，且在前期便出现超跌股修复幅度更为明显的特征，事实证明这一轮修复级别是更大的。
1月以来，救市政策持续推出，但当市场笼罩的恐慌情绪尚未得到充分释放时，市场对于利好政策是不敏感的。在经历了两轮的快速下跌以及千股跌停等情况后，市场恐慌情绪得到了充分释放，在利好政策的推动下逐渐从大跌行情走出。
●风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏不及预期
引言
过去三个月，市场经历了两落两起，风格切换，波动剧烈。A股市场经历了两轮快速下跌后的修复行情，但是这两轮行情的特征与级别却有明显不同。本文旨在通过复盘Q1行情，回答以下问题：如何判断下跌行情后的修复行情级别？救市政策何时才能起到明显效果？
一、2024年Q1复盘：市场的两落两起
市场行情复盘
Q1市场行情大致可以分为以下5个阶段：（1）市场超预期下跌。年初市场情绪进一步恶化，基金平仓风险与雪球敲入等因素负反馈驱动，同时政策强刺激预期落空，导致市场大幅下跌。救市政策未能展现明显效果。（2）市场出现短暂的修复行情。市场出现四重利好消息：央行降准；央企市值管理政策；证监会谈及投资者保护；央行对货币政策积极表态。政策刺激市场修复，市场主线集中于中字头。（3）短暂的修复后，投资者情绪进一步恶化，机构平仓风险高，小盘股流动性进一步恶化，市场极度恐慌。业绩预告批量暴雷，经济修复不及预期，指数探底。（4）市场快速修复，大小盘股风格切换。前期市场恐慌情绪得到比较充分的释放，救市政策初见成效。证监会资本市场利好政策持续推出，房地产限购政策优化调整，LPR超预期下调，提振市场预期。市场由红利板块至科技板块接连修复。（5）市场震荡整固。经历前期市场快速修复时期，投资者情绪已回归正常水平。市场尚未得到经济明显趋势性好转的信号确认，市场处于震荡整固状态，主题投资盛行，集中于两会政策利好板块。
阶段一（1.02-1.22）：市场超预期下行。市场原本预期年初市场将迎来“开门红”，短期将走出修复行情，然而年初市场超预期下行，市场情绪陷入悲观。12月31日，国家统计局公布，12月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.0%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落，经济数据不及预期加重了市场的担忧，市场迎来“开门绿”。1月3日，央行宣布重启PSL投放，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元。期末抵押补充贷款余额为32522亿元。上一次净新增抵押补充贷款为2023年2月，当月新增17亿元。市场当日短期收涨，但依旧未能扭转下跌趋势。救市政策一直处于推进状态，经济日报谈及投资者保护，国务院常务会议听取资本市场情况，但是鉴于市场恐慌悲观情绪仍未释放，政策效果不明显。市场后续延续普跌态势，高股息板块抗跌，科创板块跌幅较大，创业板指、科创50创出近年来新低。1月9日至1月16日，市场维持短暂止跌。北向资金扭转持续流出态势，带动板块轮动修复。1月12日，国家统计局公布CPI与PPI数据，CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；PPI同比下降2.7%，降幅也较上月收窄0.3个百分点，二者扭转持续下跌态势，通胀数据有所转好。后续3日，市场短期止跌，然而此阶段成交额一直处于低位，融资余额也持续下降。
1月17日以来，市场超调。该阶段市场情绪恐慌加剧，投资者情绪下降至市场极低水平。许多公募基金、私募基金面临清盘。主动权益型基金近期赎回额度一直处于较高位，净申购长期处于负值，其大规模抛售和赎回让股指承压，进而加剧市场下行，各基金抛售力度进一步加大，形成“负反馈”；同时，伴随着市场下行，大量雪球产品面临或触发敲入事件，目前交易商主要以股指期货进行对冲，根据Delta对冲策略，交易商一般会持有期指多头进行Delta对冲，在雪球产品面临敲入风险时，交易商往往会超额持有期指多头，而当指数跌破敲入点数时，交易商需要进行减持处理，对期货市场形成抛压。股票多头中微盘股大量暴露，就导致微盘股流动性危机，进一步加剧“负反馈”。该阶段宽基ETF持续放量，对于稳定市场信心有一定作用，但市场恐慌情绪仍处于蔓延状态，效果仍不明显。1月22日，市场降息预期落空，市场出现百股跌停的行情。不过伴随此次恐慌情绪的大规模释放，市场短期趋势迎来扭转，政策逐渐起效，短期迎来修复行情。
行业方面，由于开年来市场风险偏好下降，避险情绪主推，资金大量涌入红利板块。开年第一周，高股息资产相对收益率大幅上行，中证红利指数相对万得全A周度超额收益达5.58%，引发市场热议。涨跌幅层面来看，银行、煤炭高股息板块表现优异，计算机、电子、通信等TMT板块跌幅居前。
阶段二（1.23-1.26）：短暂的修复行情。经过前一个交易日市场百股跌停，恐慌情绪释放，叠加多重利好政策刺激，市场走出修复行情。1月24日，市场出现四重利好消息，其中两个为利好政策，两个为关键领导表态。其一，央行官宣将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元。此外，1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。其二，中字头板块迎来大利好，上海自贸区概念活跃。国务院国资委有关负责人24日表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期。此外，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，主要内容为支持浦东新区高水平改革开放、打造社会主义现代化建设引领区，上海自贸区概念火热。其三，证监会副主席王建军谈及近期股市波动、投资者保护等话题。王建军指出，资本市场震荡走弱、波动加大，不少投资者深感忧虑，提出意见建议，证监会认真倾听，感同身受，国务院常务会议听取了资本市场运行情况及工作考虑的汇报，作出一系列部署，证监会正在抓紧落实推进。其四，央行行长潘功胜对未来货币政策积极表态。潘功胜于24日在国新办新闻发布会上表示，中国人民银行、国家外汇局将以专业务实的精神，贯彻落实好中央决策部署，坚持金融服务实体经济的根本宗旨，加大宏观调控力度，强化逆周期和跨周期调节，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济高质量发展。多重利好刺激市场走出修复行情。这一阶段，央企市值管理等政策驱动的大盘中字头股票上涨对于指数修复起了较大贡献，此阶段修复市场风格没有出现明显切换，依旧是大盘股明显占优。
阶段三（1.29-2.5）小盘股流动性挤兑，指数探底。小盘股流动性挤兑，大小盘表现持续分化。该阶段投资者情绪继续下降，市场极度恐慌。1月29日，短暂的修复行情结束，字头股票依旧比较活跃，小盘股流动性挤兑加重，市场开启新一轮下跌。据证监会网站，为贯彻以投资者为本的监管理念，加强对限售股出借的监管，证监会经充分论证评估，进一步优化了融券机制。具体包括：一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。因涉及系统调整等因素，第一项措施自1月29日起实施，第二项措施自3月18日起实施，但该政策短期内并没有看到明显效果。并且，随着业绩预告批量暴雷与机构高平仓风险等因素影响，市场情绪进一步恶化，小盘股流动性挤兑继续加重。2月1日，经济日报提出，勿将市值管理等同于股价管理，中字头板块股票热度退潮，部分股票出现补跌情况。2月2日，权重股尾盘拉升，4只规模靠前的沪深300ETF合计成交额为191.16亿元，华泰柏瑞沪深300ETF、华夏沪深300ETF、易方达沪深300ETF和嘉实沪深300ETF今日成交额分别为80.75亿元、34.66亿、38.93亿、36.82亿元，但只是延缓了下跌节奏。随着指数的连续大幅下跌，市场恐慌情绪逐步得到释放，情绪底确认。2月5日，证监会表示，引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行。据21财经，券商人士透露，在证监会做出上述指示后，他们已着手与部分机构投资者磋商，通过适度调低私募产品平仓线与警戒线，避免其投资的私募基金产品不得不采取大规模平仓减仓等风控措施，从而减轻A股抛售压力，降低其“负反馈”影响。
行业方面，该阶段全部行业处于下跌状态，但市场资金依旧抱团于红利板块与防御型板块。其中银行板块自年初至今一直有不俗表现。
阶段四（2.6-3.5）：市场快速修复，风格切换。2月6日，在前期市场恐慌情绪充分释放后，市场触底反弹，市场情绪逐渐修复，市场对于利好政策的敏感度逐渐提升。2月6日，中央汇金公司表示，充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金(ETF)增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。证监会提出，将坚持对影响股市稳定运行、损害投资者合法权益的违法行为快速反应、坚决查处，会同公安机关迅速开展收网行动，严肃依法追责。操纵市场恶意做空，严重侵蚀老百姓的“钱袋子”，已经站到了全体股民的对立面，扰乱股市健康稳定运行的正常节奏。证监会将保持“零容忍”高压态势，坚决重拳打击，让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。在此警示，莫要以身试法、火中取栗。证监会将引导证券公司通过延长追保时间动态下调平仓线。2月6日，证监会宣布暂停新增转融券规模，该项政策威力巨大且迅速。数据显示，2月7日，也就是新政第一天，全市场仅有5笔转融券交易，而在上周最多的时候当日转融券交易超6000笔。转融券融出股数也大降，2月7日，全市场仅融出了21.38万股，而上周最多单日融出1.8亿股。资本市场利好政策推出，兜底预期加强，市场也对其有了反馈，指数大幅反弹。2月8日以来，市场风格开始出现切换，小微盘股开始修复，中证2000上涨8.75%，表现优于大盘股。成交额重回万亿，市场情绪好转。2月8日，通胀数据的好转，助推本轮修复行情。国家统计局数据显示，2024年1月份，受节日效应影响居民消费需求持续增加，全国居民消费价格环比上涨0.3%，已连续两个月上涨，涨幅比上月扩大0.2个百分点。国家统计局数据显示，2024年1月份，受国际大宗商品价格波动影响，全国工业生产者出厂价格同比下降2.5%，环比下降0.2%，降幅比上月分别收窄0.2和0.1个百分点；工业生产者购进价格同比下降3.4%，降幅收窄0.4个百分点，环比下降0.2%，降幅与上月相同。
春节期间，社融方面数据的发布继续提振市场信心。央行公布，1月末，本外币贷款余额247.25万亿元，同比增长10%。月末人民币贷款余额242.5万亿元，同比增长10.4%。1月份人民币贷款增加4.92万亿元，同比多增162亿元。1月末，广义货币(M2)余额297.63万亿元，同比增长8.7%。狭义货币(M1)余额69.42万亿元,同比增长5.9%。社融数据超预期修复。此外，在证监会主要领导人调整后，资本市场严监管态势开始显现，证监会组织稽查执法、日常监管力量集中查办了招商证券多名从业人员买卖股票等违法违规行为。依托刑事追责、行政处罚、行政监管措施、内部问责进行立体化惩戒。一是对63人作出行政处罚，合计罚没8173万元，对1人作出终身证券市场禁入措施。二是将1人涉嫌内幕交易行为移送司法机关处理。三是对46人采取行政监管措施，其中拟对3人采取认定为不适当人选，对5人采取监管谈话、38人采取出具警示函。四是对负有从业人员管理责任的招商证券，采取责令增加合规检查次数的行政监管措施，对公司董事长采取出具警示函、2名时任合规总监采取监管谈话的行政监管措施，并督促招商证券启动内部问责，约谈相关违规人员，落实问责全覆盖。
受益于超预期的经济数据与利好的资本市场政策推动，春节后市场延续快速修复态势。19日至23日，受sora、奥特曼7万亿美元芯片投资计划等消息刺激，市场主线集中于AI板块，AI板块持续活跃，沪指收复3000点。并且，2月20日，量化监管加强，沪深交易所分别发布了《量化交易报告制度平稳落地》公告，其中指出量化交易的专门报告制度和相应监管安排已经平稳落地，未来持续加强对量化交易特别是高频交易的监测分析，动态评估完善报告制度。LPR超预期下调，提振市场预期。2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2月LPR报价，一年期、五年期以上分别报3.45%、3.95%，五年期以上较1月下调25bp，一年期持平。2月26日，红利板块开始出现调整，成长股爆发，市场由修复转向全面进攻。2月28日，量化政策打断修复行情。据财联社，市场传闻两则DMA的消息：一是只允许自营的资金运作，募集的资金逐步清退(合约到期之后不能再续)；二是杠杆不能超过1:1。上周便有券商开始收紧DMA业务，“的确有要求，只允许机构自营资金运作，此前募集资金将逐步清退”。对于杠杆比例，后续如有募集资金再做杠杆产品只能2倍杠杆，自营资金4倍杠杆比例不变。该日微盘股普跌。2月29日，北向大幅流入，依旧是成长股表现优异，市场科技股开启全面修复。该阶段大、中、小、微盘股接连表现。
该阶段市场红利板块陷入调整，反映了市场投资者情绪的好转，市场资金由红利板块流出，流入成长股、科技股，板块接连轮动修复。本阶段修复行情与第二阶段最主要的不同点便在于其市场风格出现了明显切换，小盘、成长股表现优异。
阶段五（3.6-3.31）：市场震荡整固。经历了前期市场快速修复行情后，投资者情绪回归至正常水平，市场走出震荡整固行情。3月6日，人民银行行长潘功胜表示，目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间，货币政策宽松预期提升，但该表态影响有限，市场当日下跌。3月7日至12日，北向资金持续大幅流入，茅指数修复。
3月14日，两会后产业政策继续发布，成为短期内主题投资主线。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，《行动方案》提出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。政策推动低空经济概念反复活跃。3月28日，工信部等四部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》。《方案》提出，到2027年，我国通用航空装备供给能力、产业创新能力显著提升，现代化通用航空基础支撑体系基本建立，高效融合产业生态初步形成，通用航空公共服务装备体系基本完善，以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备，在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用。
3月中下旬以来，宏观经济数据未能延续前期修复态势，市场对经济修复仍保持担忧，市场一直处于震荡状态，主题投资盛行。2月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.0%，降幅比上月扩大0.5个百分点。2月份，一线城市二手住宅销售价格同比下降6.3%，降幅比上月扩大1.4个百分点。M1、社融在上月修复后再次回落，整体上社融修复仍相对较慢，2024年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，2月增加1.45万亿元，同比少增3600亿元；前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，2月增加1.56万亿元，同比少增1.6万亿元；2月M2同比增长8.7%，M1同比增长1.2%。此外，一季度末，随着人民币快速贬值与业绩发布期等因素影响，A股市场承压。
国内基本面变化过程
1月以来，经济数据喜忧参半。PMI持续下降，产能过剩，需求不足。国家统计局公布12月PMI数据，制造业PMI环比回落0.4%至49.0%，连续三个月运行在荣枯线下方。12月新订单指数环比回落0.7%至为48.7，依旧处于荣枯线之下，拖累制造业PMI0.21个百分点，而生产端细分PMI为50.2依旧大于50，产能过剩，需求不足仍是制约PMI的核心因素。2023年12月，全国居民消费价格指数同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点，环比上升0.1%，同比降幅收窄，环比转正，核心CPI涨幅略高于往年季节性水平，说明消费需求有回暖的迹象。细分来看，受益于春节前夕居民食品消费活跃与12月猪价企稳，食品CPI降幅收窄，12月同比下降3.70%，环比上升0.9%，对通胀数据改善贡献较大。服务CPI同比上升1.0%，与上月持平，环比上升0.1%，元旦假期出行、娱乐需求上升，电影市场复苏，带动服务CPI回升。核心CPI同比维持在0.6%，保持不变，环比上升0.1%，较上个月的-0.3%有所回升。全国工业生产者出厂价格指数同比下降2.7%，同比11月降幅收窄0.3%。总体来看，国际油价继续下行，带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降6.6%、3.0%，细分来看，耐用消费品12月PPI同比变化为正，从11月的-0.2%反弹至12的+0.1%。
2月以来，经济数据边际修复，春节消费火热。1月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，环比上升0.2个百分点，结束连续3个月下降势头，但仍处于荣枯线以下；非制造业商务活动指数为50.7%，上升0.3个百分点；综合PMI产出指数为50.9%，上升0.6个百分点，继续高于临界点。经济整体有所企稳。社融数据部分超预期季节性。2月9日，央行公布1月信贷社融数据，1月新增人民币贷款4.92万亿，预期4.67万亿，较去年同期为4.9万亿基本维持不变；新增社融6.5万亿，预期5.79万亿，较去年同期6.0万亿有所提升；M1同比增长5.9%，较前值1.3%有大幅提升；M2同比增长8.7%，略低于预期的9.3%，在高基数背景下增速仍处在合理区间内。春节出行、消费数据创新高。假期期间出行链复苏显著，公路、铁路、水运及民航客运量均较去年春节假期有提升，其中民航客运量较比去年同比增加68.04%。出行链的复苏一方面源自春节期间“春运”的人员流动，另一方面源自假期出游、消费的复苏：电影票房方面，春节假期电影票房为78亿元，观影人次为1.32亿人，均较去年同期上升，其中电影《热辣滚烫》春节档期票房高达26.08亿，打破影史春节档期票房纪录。今年春节电影院线竞争激烈，截至16日已有三部电影宣布撤档，院线影片数量较少的情况下仍能保证票房与观影人数的稳定，代表居民娱乐消费的意愿逐渐复苏。春节消费、出行数据超预期有望利好未来经济高频数据，拉动消费，改善当前消费低迷的现状。新房与二手房价格降幅收窄。国家统计局数据显示，2024年1月份，70个大中城市中商品住宅销售价格环比下降城市个数减少，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点，一线城市二手住宅销售价格环比下降1.0%，降幅比上月收窄0.1个百分点。
3月以来，通胀数据超预期修复。中国2月CPI超预期。2月CPI同比0.7%，高于市场预期的0.4%，受春节错位影响的消费提振，本月CPI同比大幅反弹。2月PPI同比录得-2.7%，较前月下降0.2个百分点；PPI环比维持在-0.2%，上游石油相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。M1、社融在上月修复后再次回落，整体上社融修复仍相对较慢。2024年3月15日，央行披露2月金融统计数据，2024年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，2月增加1.45万亿元，同比少增3600亿元；前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，2月增加1.56万亿元，同比少增1.6万亿元；2月M2同比增长8.7%，M1同比增长1.2%。新房价格降幅收窄。2月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.0%，降幅比上月扩大0.5个百分点。2月份，一线城市二手住宅销售价格同比下降6.3%，降幅比上月扩大1.4个百分点。
海外基本面变化过程
第一阶段，经济过热超预期，美联储降息预期延缓。1月5日，美国劳工统计局公布的数据显示，2023年12月美国新增非农就业人数超预期回升至21.6万人；U3失业率为3.7%，与前值持平；劳动参与率回落至62.5%，劳动人口较上月大幅下降。美国非农就业数据超预期，市场对于美联储降息预期下降，10年期美债收益率与美元指数有所回升。1月24日，根据标普全球（S&P Global）的最新数据，美国1月Markit制造业PMI初值50.3%，创2022年10月份以来新高，超过预期47.6%和前值47.9%；Markit服务业PMI初值52.9%，创七个月新高，高于预期的51.5%和前值51.4%。美联储降息预期延缓。2月1日，美联储1月货币政策会议要点总结：美联储将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。美联储主席鲍威尔称，今年降息是合适的，但我认为3月份不太可能降息。美联储政策声明显示，不会在通胀接近2%的信心增强之前降息，考虑对利率实施“任何调整”；删除了“可能进一步收紧政策”的措辞；目标面临的风险“正在趋向更好的平衡”。2月2日，美国公布1月季调后非农就业人口增加35.3万人，失业率3.7%，大超市场预期，美国就业市场仍旧较为强劲。美联储1月通胀数据仍保持韧性，2月13日，美国劳工部数据显示，美国1月CPI同比上涨3.1%，高于预期的2.9%，核心CPI同比上涨3.9%，同样高于预期。一系列过热的经济数据与美联储相关表态使市场对美联储短期内降息预期降温，美元指数与美国10年期国债利率持续走强。
第二阶段，美联储降息预期短期增加。2月21日公布的会议纪要显示，1月FOMC会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，但对降息相对审慎，多数官员担心过快降息造成二次通胀的风险，而对高利率打击经济的担忧则较少。总体而言，当前美联储对于降息态度仍较为谨慎，仍待后续通胀数据验证。另外，近期多位联储官员发言表示支持在今年晚些时候降息，对通胀保持谨慎乐观的态度，认为通胀正处于下行通道，但可能出现一些波折。
第三阶段，美联储降息预期再度降温。3月6日，美联储重申不急于降息，美联储主席鲍威尔称，今年某个时点可能适当降息；美联储对通胀风险保持高度关注；我们预计在对通胀可持续朝2%下降有更大信心之前，降低政策利率将不合适；本周期政策利率可能已达到峰值。美国通胀数据意外升温。美国劳工统计局3月12日发布的数据显示，美国2月CPI同比上升3.2%，为去年12月以来新高，预估为3.1%，前值为3.1%；美国2月CPI环比上升0.4%，预估为0.4%，前值为0.3%。美国2月核心CPI环比上升0.4%，预估为0.30%，前值为0.40%。美国2月PPI月率上扬0.6%，为2023年8月以来最大增幅，预期上扬0.3%，前值上扬0.3%。美联储降息中性偏鸽。美东时间3月20日，美联储召开 3 月 FOMC 会议。鲍威尔表示2024年年初通胀数据较高主要受季节性因素的影响，通胀回落趋势未改变；关注就业下行风险。鲍威尔认为不排除5月降息的可能性（对比1月发布会中鲍威尔认为5月降息太早），如果就业市场意外走弱，降息将是合适的；降息约束条件或有放松。美联储在上调经济增速和通胀预期后，本次点阵图仍保留了年内三次降息的预期，美联储降息门槛或有降低。然而3月28日，美联储理事沃勒表态称，在当前经济形势下“仍无需急于”降息，美联储可能需要维持当前利率目标的时间比预期更长，数据显示今年可能减少降息次数。该阶段中虽然短期内由于美联储偏鸽言论，美元指数与国债利率短期下行，但鉴于过热的通胀数据与整体表态，总体依旧维持上行趋势。
二、一季度行情给我们带来什么启示？
修复行情的级别判断
正如策略周报“修复行情未完，关注三低板块”中所提到的，大级别修复行情往往出现超跌股大幅反弹的现象。复盘2008年以来16段典型大跌之后的修复行情，计算修复行情起始日前20个交易日个股涨跌幅，将个股按照跌幅由大到小分为10组，并计算每组个股于修复期间的涨跌幅。在过往16段大跌之后的修复行情中，其中11段行情中超跌个股涨幅明显高于抗跌个股；3段行情中二者涨跌幅基本持平；2段行情中超跌个股涨跌幅稍弱于抗跌个股。并且，观察上证指数修复幅度与超跌、抗跌股涨幅差可以发现，市场修复级别越大，超跌股较抗跌股涨幅优势更加明显。
复盘2008年以来8段大跌后的修复行情，我们发现当市场出现小盘股反弹幅度明显高于大盘股时，或意味着这是一段更大级别的修复行情，即小盘股涨幅高于大盘股的涨幅越大，反弹级别越大。
复盘2008年以来17段典型的大跌后修复行情国证成长与国证价值涨跌幅，其中13段修复行情中，成长股涨幅明显高于价值股。并且，价值股占优的情况多集中于小级别修复。若成长股涨幅显著高于价值股意味着这很可能是一段大级别修复。
一季度的两次快速下跌后的修复行情为上述观点提供了明显的案例对比。1月23日-26日的修复行情中，市场并未出现超跌股修复幅度明显优于抗跌股的现象，并且市场依旧是集中于红利策略与中字头等大盘股、价值股，市场并未出现明显的大小盘、价值成长的风格切换，事实也验证了本轮修复行情的级别比较小。
2月6日-3月5日的修复行情中，市场前期便出现超跌股修复优于抗跌股的特征，并且市场出现了明显的大小盘切换、成长价值股切换，资金从红利板块流出，微盘股、小盘股等接连修复。本轮修复行情展现出了超跌股、小盘股、成长股修复幅度明显的特征，事实也验证了本轮修复行情级别较大。
救市政策何时才能有明显效果
市场恐慌情绪充分释放后，救市政策才会有明显效果。市场一季度经历了两轮大幅下跌行情，后在2月6日后逐渐从本轮下跌行情走出。在前期市场快速下跌中，资本市场、货币政策、房地产等救市政策均不断推出，然而前期市场对于利好政策的反映不明显，救市效果有限。1月22日，市场百股跌停，恐慌情绪得到一定释放，后续市场对于推出的多重利好政策开始有了比较明显的反馈。但是小盘流动性危机与机构平仓风险导致投资者情绪仍逐步恶化，恐慌情绪仍未得到彻底充分释放，导致市场第一轮利好政策驱动的修复行情是短暂的。1月26日后，修复行情结束，市场开启了新一轮更大幅度的下跌。2月5日，市场出现了千股跌停的情况，投资者恐慌情绪得到充分的释放，此时市场对利好政策有了更为明显的反馈。2月6日后，在一系列资本市场利好政策的推动下，市场从本轮快速下跌行情走出，投资者情绪也回归正常区间。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
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说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
本文内容详见报告原文证券研究报告《深度复盘2024Q1——A股观往知来系列之五》
报告发布时间：2024年4月12日
报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）
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