偏离价值的时髦投资将带来灾难

信达证券 陈嘉禾 谷永涛

每一个时代都有自己的生态系统，顺之者昌，逆之者亡。但是，生态系统并非一成不变，而处在一个生态系统中的分子，当它们总结了大量基于这个生态系统的规律、并赖以为生时，它们往往并没有对整个生态系统的改变做出足够的准备。巨大的风险，也就在整个生态系统开始改变、而身处其中的分子仍然浑然不觉时，悄然酝酿。

以中世纪的骑士为例，他们在冷兵器时代积攒了大量的格斗技能，并利用这些技能成为战争的主宰。但是，当热兵器出现以后，当一个仅仅使用了两周火枪的农民就可以轻易打败一个苦练终身的骑士时，那个冷兵器的世界瞬间改变，而之前骑士们积累的技能随之迅速贬值。

从2013年以来，内地的投资市场逐步形成了一个以炒作为主旋律的生态系统，而这种对价值的摈弃、对概念的追捧蔓延到各个角落。

在股票市场，小公司和蓝筹股之间的估值差达到匪夷所思的地步。举例来说，GICS分类项下互联网软件与服务行业的16家上市公司，加权市盈率、市净率分别达到125.3倍、10.1倍，对应RoE为8.0%，20家生物科技类上市公司加权市盈率、市净率为59.6倍、8.6倍，对应RoE为14.1%。相反，属于蓝筹板块的3家人寿与健康保险公司同口径的加权估值分别为15.5倍、1.8倍，对应RoE为11.7%，13家综合性银行类公司对应估值分别为4.6倍、1倍，对应RoE为21.1%，3家综合性石油与天然气企业类公司同口径估值分别为10.1倍、1.3倍，对应RoE为12.4%。可以看到，相似的回报率下，小公司的估值远高于蓝筹股。

市场也许认为，银行业的坏账会导致利润下降。但是，当银行业坏账率达到10%、甚至20%的时候，我们的经济体会变成什么样子？

在2013年初，笔者曾经造访希腊，彼时希腊银行业坏账达到20%左右，而青年人失业率也达到约50%。所有我们接触到的当地企业、甚至一家只供货给本地人的牛奶厂都对我们说，它们经营异常艰难，银行没有任何贷款，一分钱流动性贷款都没有。在一潭死水的经济里，互联网软件公司的产品又能卖给谁？它们的盈利还支撑的住当前的估值吗？

而比特币在2013年的疯狂也在很大程度上得益于内地投资者的参与。据不完全统计，大约一半、乃至更多的比特币交易来自于中国内地。那么这种资产（如果一串没有应用意义的电子数字真能被称为资产的话）到底有没有价值？答案很难是肯定的：尽管比特币号称自己只有2,100万个，但是类似的莱特币、狗币等等却层出不穷，而没有任何法规禁止它们的出现。但是，伪造国家货币却是入刑的违法行为。

此外，房地产价格在2013年至今也继续大涨，无论一二线、还是三四线城市，房价和年房租的比值一般都达到了60倍左右，这意味着刨除掉装修折旧、空置期和潜在税费以后的、可比于股票PE的估值达到约80倍。而如果说我们能用新增用地稀缺解释高估值，那么山地和丘陵占国土面积75%的日本在1989年的房地产泡沫破裂，和1997年发生在寸土寸金的中国香港的地产市场崩盘，又怎么解释呢？

在过去的一年多里，内地资本市场已经形成了严重偏离价值发掘的生态环境，而活跃在这个时代的投资者们也掌握了流行的规律，比如参照美股流行趋势、互联网金融概念等等。但是，任何不产生自由现金流的商业活动，终究不能长久维系，而高估值也无法永远找到接盘者。当整个生态环境改变的时候，各个资产类别上的风险很可能会集中爆发，而那些偏离价值的投资规律，也会给继续执着于它们的投资者带来灾难。