陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官
本文原载于《证券时报》
让我们真诚的思考一个问题：如果有一位基金经理，在过去10年的时间里，所管理的基金净值只增长了122%，折合年化回报率只有8.3%，也就是只把100元的初始投入变成区区222元，那么他是不是一位好的基金经理？你会不会买他的基金？
在我写下这篇文章时，内地资本市场刚刚经历过了一个从2020年延续到2021年初的、基金投资的大牛市。在这个时候，许多投资者一定会觉得，10年才赚了122%，这个水平实在太差劲了。我们买基金的时候，都是奔着1年、最多一年半就赚100%以上的投资回报来的。
的确，在2020年到2021年年初，基金市场出现了一个巨大的牛市。根据Wind资讯的数据，以其中一类基金为例，在2020年1月1日到2021年2月15日这短短1.1年中，Wind资讯分类的偏股混合型基金中，有业绩的共有883个，平均净值增长率达到79.4%，其中更是有214个基金在这1.1年中达到100%以上的净值增长率。
在这样一个牛市中，不少基金投资者的心态难免是漂浮的。我曾经在2021年年初，向一位基金投资者推荐一只基金，这位投资者表示不屑：你看看这个净值回报，过去一年才涨了百分之几十。“1年增长百分之几十很多了呀？”我大为惊讶。“但是你看那个谁谁谁，他的基金过去1年增长了100%多呢，这么比一下就不行了啊。”这位投资者用很懂行的口气对我说。
那么，当投资者们抱着1年净值增长100%的心态去购买基金时，如果有一个基金，过去10年的净值才增长了122%，又有谁会买这个基金呢？那么，这个基金究竟是谁管理的呢？
答案是沃伦﹒巴菲特，这个星球上最成功的投资者之一（或者没有之一）。根据伯克希尔﹒哈撒韦公司的年报，这家公司的股价（在巴菲特的特殊资本安排制度下，这家公司的股价可以理解为基金的净值）在1966年到1975年的10年时间中，仅仅增长了122%，折合年化回报率8.3%。
但是，只看基金净值走势做投资，可以说是投资中最容易犯下的错误之一。我记得曾经有人问著名的价值投资者李录一个问题，“如果只看净值，你需要多少年的净值才能知道，一位投资者的水平究竟如何？”“大概要7到10年以上”，李录回答，然后又顿了一下说，“也许10年都不够，你不能只看净值就判断一个人的投资水平如何，你得知道他到底是怎么投资的，买了什么东西。不看这些的话，哪怕有10年的投资业绩记录，你也没法判断这个人的投资水平究竟如何。”
作为巴菲特和查理﹒芒格投资理论的重要继承者，李录先生的这一番话，很可能是受到了巴菲特在1966年到1975年这10年之间的糟糕业绩的启发。但是，在这看似糟糕的10年中，巴菲特和芒格并不是真的像市场价格（或者说基金净值）表现的那么糟糕。
在我收藏的一张“伯克希尔﹒哈撒韦公司50周年纪念图”上，两段不同的线段标示出了伯克希尔公司的股价（可以理解为基金净值）和持仓净资产的变动。在1966年到1975年之间，股价的增长确实只有122%，但是持仓净资产的增速却不慢，达到294%，年化增长速度为14.7%。
其实，在我手上的这张“伯克希尔﹒哈撒韦公司50周年纪念图”里，在整整50年的时间中，伯克希尔公司的股价年化增长率（略等于基金净值增长）是21.6%，对应的公司净资产的增长率是19.4%，两者相差无几。而这个数字，也和内地资本市场不少优秀投资者的长期基本面回报大体相当，都在20%左右。但是，在一个相对较短的、10年的周期中，两者却可以表现为一个是8.3%，另外一个是14.7%。
14.7%的基本面增长速度和长期19.4%的增长速度相差不大，但是8.3%的股价增长速度和21.6%的长期股价增长速度，却可以说是天渊之别。那么，如果一位基金净值在过去10年里只增长了122%的基金经理放在你面前，你会看到他的基金基本面其实增长了294%吗？你会买他的基金吗？
以21.6%的速度增长50年，巴菲特会把1元钱变成17,647元。但是，如果只看他最初10年的“基金净值”，不看他的基金实际上做了什么，又会有多少人错过这位投资者呢？
反过来，当今天的投资者们心中憧憬着找到“1年涨100%”的基金时，又有多少人会关注，这100%的涨幅背后，有多少是真实基本面的增长，又有多少来自短期估值变化的扰动呢？
在1975年，也就是伯克希尔公司股价和基本面差距最大的一年，巴菲特一生的搭档、查理﹒芒格，说了这样一句话：“账面的业绩简直是糟糕透了，但是我们持有的公司的真实基本面却一直非常良好，这才是真正的商业价值。”（The paper record was terrible, yet the future, what you might call the
intrinsic value, the real business momentum, was gaining all the while.）
如果放在今天的内地资本市场，巴菲特这种“10年才赚了122%”的基金经理，恐怕是要被淘汰出局的，尤其当他的同行们在1年里平均赚了79%的时候。其实，在历史上，这种“巴菲特不行了”的理论绝对不止出现过一次，而是至少有三次，另外两次分别出现在2000年和2020到2021年。
在这两个时点上，伯克希尔﹒哈撒韦公司的股价，都大幅跑输了以科技股为主导的美国纳斯达克指数。于是，不少新型科技企业的簇拥者，开始说“巴菲特又不行了”。但是，同1966年到1975年那10年一样，没人关注巴菲特的公司估值究竟多少、基本面增长如何，大家看到的只是他的股价、或者说基金净值，而股价和基金净值只是基本面之外的表象。
在2000年科技股泡沫之后，低估了的伯克希尔的股价大幅崛起，而严重高估的纳斯达克泡沫则一败涂地。而在2021年，伯克希尔公司的估值又下降到了6.2倍PE、0.6倍PB（2020年年报财务数据和2021年9月23日价格数据，Wind资讯提供，下同），同时纳斯达克100指数的PE和PB估值分别飙升到了34.0倍、9.3倍。而当估值差如此巨大之时，“巴菲特不行了”的声音，再一次在资本市场上流传开来。
这正应了那句老话：“人们从历史中学到的唯一事情，就是人们从来不从历史中学到多少事情。”
所以说，如果有一位优秀如巴菲特的基金经理放在投资者面前，但是过去10年的业绩回报不尽如人意，有多少投资者能看到业绩回报背后的基本面增长、从而坚定的持有这位基金经理的产品呢？反过来，如果换成一位过去10年业绩十分优秀，但是基本面增长并不高、主要靠估值抬升取得业绩回报的基金经理，又有多少人能看到虚假繁荣背后的风险呢？
今天我们选择管理金钱的基金经理如此之难，在古代选择管理国家的大臣也并不容易。在春秋时代，鲍叔牙曾经为齐国找到了一代名相管仲，让齐国称霸天下。而在选择管仲时，鲍叔牙就做到了“透过现象看本质”，恰如今天投资者想要找到巴菲特这样优秀的基金经理所需要的能力一样。
根据《列子》所载，管仲帮齐国成就霸业以后，曾经感叹说，我以前多给自己发钱，鲍叔牙不认为我贪，知道我家里太穷；我曾经帮鲍叔牙做事结果失败，鲍叔牙不认为我蠢，知道运气有好有坏；我曾经仕途不顺，鲍叔牙也知道不是我能力不行，而是时运不济；我曾经作战逃跑，鲍叔牙知道我不是胆小，是因为有老母要养。等等等等许多件事，我都没做成，鲍叔牙都知道不是我能力不够人品不行。所以说，“生我者父母，知我者鲍叔也！”天下知我的人，只有鲍叔牙啊！
（《列子》原文：管仲尝叹曰，吾少穷困时，尝与鲍叔贾，分财多自与。鲍叔不以我为贪，知我贫也。吾尝为鲍叔谋事，而大穷困，鲍叔不以我为愚，知时有利不利也。吾尝三仕三见逐于君，鲍叔不以我为不肖，知我不遭时也。吾尝三战三北，鲍叔不以我为怯，知我有老母也。公子纠败，召忽死之，吾幽囚受辱，鲍叔不以我为无耻，知我不羞小节，而耻名不显于天下也。生我者父母，知我者鲍叔也！）
所以说，“聪明之所贵，莫贵乎知人。”（语出《人物志》）鲍叔牙识得管仲的大才不易，而今天我们挑选基金经理的难度之大，也实在让人感慨。
从巴菲特的例子，我们可以看到，一位基金经理是否带来了高速增长的价值，居然可以和他的业绩回报是否优秀之间，在长达10年的时间里，存在巨大的差异。这也就意味着，如果投资者仅仅依靠基金经理的中短期业绩好不好，就来判断基金经理的水平高低，而不去研究基金经理的投资组合究竟发生了怎样的变化，是会错失真正优秀、真正带来价值的基金经理的。反过来，投资者又常常会被短期运气特别优秀的基金经理所蒙蔽，把钱投入到长期价值增长并不出色的基金中去。
投资之难，一如是乎？
