安徽迎驾贡酒股份有限公司($迎驾贡酒(SH603198)$ )，成立于2003年，总部位于安徽省六安市霍山县。公司主要从事白酒的研发、生产和销售，主要白酒产品包括洞藏系列、金银星系列、百年迎驾系列等，洞藏系列是目前中国生态白酒的主要代表产品。公司于2015年5月28日在上海证券交易所主板上市，白酒行业第16家上市企业。
公司是全国酿酒骨干企业，坐落于世界美酒特色产区、首批国家级生态保护与建设示范区、中国天然氧吧、中国竹子之乡——安徽省霍山县。迎驾品牌源自公元前106年，汉武帝南巡至今霍山一带，官民到城西槽坊村附近的水陆码头（今迎驾厂）恭迎圣驾，选一民间绝色美女捧美酒敬献武帝，武帝饮后大悦，“迎驾贡酒”和“迎驾”品牌由此得名，传承至今已2100多年。
迎驾贡酒是中国生态酿酒的倡导者。在中国酿酒大师、集团总裁倪永培的带领下，依托大别山自然保护区内的中国好水、竹根活水——剐水，以中温包包曲为糖化发酵剂，运用多粮型传统工艺和现代科技手段精心酿造；采用“生态产区——构筑酿酒环境前提、生态剐水——打造酿酒水源基地、生态酿艺——创新酿酒技术体系、生态循环——突显酒企社会责任、生态洞藏——锤炼迎驾酒体风格、生态消费——赋能国人健康生活”的全产业链生态模式。
公司拥有大型优质曲酒生产基地，年产原酒4万吨，白酒储存能力30万吨。现有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品，畅销20多个省、市、自治区。迎驾贡酒先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等殊荣，迎驾贡酒传统酿造技艺被列入“非物质文化遗产名录”，2018年10月中国生态白酒研究院落户迎驾。
公司综合分析
结论：大额现金较低负债稳定较高派息但有待价值回归
公司SWOT分析
结论：民营酒企逆势增长商业模式简单高增长高估值
投资分析小结
公司的商业模式较为简单，现金流充沛、财务管控良好。销售模式以线下经销模式为主，直销模式为辅。业务以安徽省和华东区域为主，有待全国布局拉动。在经营管理、财务管控等诸多方面，具有良好的稳健经营和抗风险能力。
公司近些年持续高增长，显著优于同业酒企，也催生公司高估值。不过，白酒行业主要问题在于消费需求复苏有限，中高端白酒的竞争日益加剧，行业阶段性大概率会从中高增长转向中低增长阶段，未来成长性大概率会走弱。
从投资分析分析，公司按现有股价66.07元计算（2024/4/3），每股收益仅为4.36%，股息率仅为1.97%，投资收益需要通过股息和股价增长来共同实现。现有整体投资收益相对偏低，有待股价进一步回归。或者未来3-5年延续相当的中高增长，保障继续维持和推动高估值。
简单说，成长性公司，但目前缺少一个好的价格，唯有慢慢等待机会。
仅对结论感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述结论的展开分析与讨论，无新内容。
强烈声明：
投资有风险，如实需谨慎。本文仅为大林个人投资的价值分析，文中的任何看法和观点，均可能充满个人的偏见和错误。文中提及的任何个股，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖大林的分析判断做出买卖决策。
白酒行业分析
白酒行业属于充分竞争行业，行业的市场化程度高、市场竞争激烈，行业调整不断深化。在居民收入持续恢复性增长的基础上，场景修复，消费力恢复，白酒产品结构持续升级，行业将迎来较好的发展空间；同时，白酒行业发展向一线品牌、区域强势品牌以及符合生态健康消费趋势的差异化品牌集中，向产区和品质集中，向生态化、智能化发展。
截至2022年末，全国规上白酒企业酿酒总产量671.24万千升，同比下降5.58%。全国规上白酒企业共963家，累计完成产品销售收入6626.45亿元，同比增长9.64%；累计实现利润总额2201.72亿元，同比增长29.36%。
我国白酒行业发展大体可分为三个阶段。2012年前受益于宏观经济快速发展，城乡居民收入快步增长，及白酒需求量的不断上升，白酒产销量持续高速增长，白酒行业呈现出供需两旺的发展情况。在这一时期，全国性白酒品牌和地方区域性名酒企业均获得了快速发展。在白酒市场量价齐升的背景下，白酒企业的销售收入及利润总额获得了快速增长。
2012年下半年至2016年，中国宏观经济再次进入调整期，同时国家相继推出“八项规定”、“六项禁令”等一系列限制“三公”消费的政策，限制公款消费高端酒。商务消费和政务消费等消费情景受限，消费需求在短期内快速下降，且白酒价格承压严重，我国白酒行业进入深度调整期。自2012年后，我国白酒行业产量增长以及收入增长同步放缓。
2016年下半年起白酒行业开始复苏，终端用户白酒消费需求上升，带动白酒行业整体收入和利润的增长。2017年以来，中高端白酒复苏回暖。未来，受益于消费升级与消费观念的改变，次高端白酒的提升是白酒行业发展的主要推动力。消费档次的提升是白酒行业发展的主要推动力量。白酒企业需要充分把握大众消费升级的黄金机遇，通过品质提升、市场细分和产品创新等手段，更好的满足大众市场的消费需求，推动产品结构的转型与升级。
资产资本分析
截止2023Q3财报，公司总资产104.07亿元，总负债26.62亿元，净资产77.45亿元。按照简易评估挤水分后，经调整后的所有者权益为49.56亿元，差异主要在于无形资产，存货和各应收账款的打折所导致，差异性较大。
这里的企业经调整净资产，本质按该企业的清算时的可变现资产做压测，也就是你买的股票未来清算时对应的净资产，相当于一个更可靠的兜底价值。
成长性分析
这一部分参照公司的历史成长情况，重点分析其未来成长的空间及确定性，结合行业的增长情况做对比分析更有效。
销售模式、网络及增长率分析
结论：线下经销和省内市场为主有待全国布局拉动
公司的销售模式以批发代理模式为主，由销售公司及其子公司具体负责公司白酒产品的对外销售。
2023Q3财报显示，公司以中高档白酒销售为主，以批发代理销售为主，以省内市场销售为主，线上销售占比很小。
对比2022年报信息，公司产品销售结构基本保持稳定。
再看下公司经销商数量情况，从2023Q3和2022年财报披露显示，2022年经销商数量尤其省内较大幅度提升，2023Q3则基本保持稳定。
营业收入及增长率分析
结论：近几年持续中高增长明显优于其他行业及同业酒企
公司上市时间不算短，经营考察周期还好，是白酒行业经营分析的较好样本。公司2022年营收额已突破50亿元，今年有望突破60亿元。2021年后，公司营收增速维持20%以上较高增长，优于很多行业，也优于很多酒企。
公司2014-2015年增速有所下滑，2015以后开启恢复和增长，2021年后增速大幅提升，明显优于同业酒企，近几年预计大概率还能保持较快增长，长期来看最终将回落至均值左右水平，重点看能否实现全国化布局。
净利润及增长率分析
结论：近几年持续逆势增长基数增大持续性待观察
公司净利润在2023Q3接近2022年全年，自2021后开启快速增长，增速在20%以上，明显高于其他行业，也高于同业酒企。在大林看来，公司原有基数较小，但长期看这种高增长还是难以持久的。
净利润增长率与居民消费增长情况密切相关，短期来看，公司仍有望实现中高速增长的惯性。长期来看，预计中低增长会成为常态，当然肯定是通过波动体现的，同时也要关注国内消费复苏情况。
从公司2023Q3财报业绩来看，Q3季度的实现营收20%以上增长，实现净利率40%左右，净利润增速远高于营收增速，且三季度增速有所提升。财报业绩非常靓丽，市场大概率已迎来追捧，跟着大林具体来慢慢分析。
扣非净利润及增长率分析
结论：主业清晰与净利润基本同频变化
扣非净利润与利润曲线趋势基本相似，说明非经常性损益少主业比较清晰。整体来看，非主营业务收入及调整很小，公司长期坚守主营业务，但也不可避免经历着行业周期变化。
盈利性分析
这一部分参照公司的历史盈利情况，重点分析其未来盈利能力及确定性。
毛利/净利分析
结论：高毛利/净利率逐步提升盈利能力日益增强
公司2010年后毛利润保持在50-70%之间，在各行业中都绝对算非常高的，与头部酒企还有一定差距。在全部考察期内有稳步提升，近几年仍在不断创新高位，说明盈利能力大幅提升。
公司净利率主要维持在15-30%，在所有行业中也是相对不错的水平，在头部酒企中表现也不错。公司自2021年后稳步快速提升，反映了品牌和经营管控能力逐步增强，盈利能力不断创新高。
资产收益（ROA/ROE）分析
结论：小幅波动近几年略有提升处于较高水平
从历史经营看，资产增值能力经历小幅波动，其中在2021年后又逐步提升，整体维持在较高水平。
考察期内，公司的总资产收益率ROA基本处在12-18%，窄幅波动近几年又有所提升；净资产收益率ROE基本处在15-25%，窄幅波动近几年有所提升。长期来看，随着中高增长逐步下来，可能会略有下降，毕竟长期中高增长难以持续。
市盈PE/市净PB分析
结论：高位大幅回调整体估值合理偏高有待回归
市盈率（PE）=股价/每股收益。从该股市盈率的历史高低位点来看，上市后最高涨至44.27倍，最低降至13.42倍，在考场周期内波动幅度不大。说明期间偏离合理估值幅度有限，个股投机性不强。
全部考察周期，公司近八年平均市盈率为24.84倍，上七分位为32倍左右，下七分位为20倍左右；公司近五年平均市盈率为25.66倍，上七分位为33.5倍左右，下七分位为20倍左右。
目前公司市盈率（TTM）处于均值较低水平24.50倍（2024/4/3），PE绝对值相对合理偏高，接近白酒头部企业，尽管近期有高增长支撑，但长期看存在一定高估。一旦近几年高增长无法保持，将面临估值的调整优化。当然，如果全国化布局推进顺利，将延续较长时间的中高增长，实现估值的回归。
市净率（PB）=股价/每股净资产。从该股市净率的历史高低位点来看，最高涨至11倍，最低降至2.58倍，在考察周期内波动幅度不小。从这里可以看出，高低点的位置大概率是曾经的股价爆炒和低估所导致，想象曾经的恐惧与贪婪时刻，是否仍能够坚守自己的判断和取舍。
全部考察周期，公司近八年平均市净率为5倍，上七分位为8倍左右，下七分位为4倍左右；近五年平均市净率为5.62倍，上七分位为8倍左右，下七分位为4倍左右。
目前公司市净率处于历史均值略低水平6.86倍（2024/4/3），处于历史均值偏高区域，整体PB绝对值仍为市场较高水平，高增长同时面临高PB估值。
每股收益/分红分析
结论：稳定较高分红但每股收益/股息率偏低有待股价回归
公司考察期内每股收益2021年后持续快速稳步提升，与净利润增长情况基本一致。近些年，公司每股收益增长整体较快且稳健。
以当前股价66.07元计算（2024/4/3），最近股价已出现大幅回升（2024/2/5最低48.26元），2023年每股收益取2.88元（按2022年每股收益*135%），则每股收益率=2.88/66.07=4.36%，每股收益率相当偏低。简单说，投资价值偏低或者说股价明显偏高。
再来看下每股分红（股息率）情况：公司上市时间和考察周期长，始终保持在合理较高分红派息比例。2023年度现金分红提议1.3元/股，则股息率=1.3/66.07=1.97%，股息率1.97%，仅与银行一年期定期存款水平相当。
安全性分析
参照公司的股权与财务情况，重点分析其经营稳健及抗风险能力。
资产负债率分析
结论：负债整体较低极少金融负债财务管控良好
从历史经营看，公司负债率区间波动，保持25-35%的合理较低水平。2023Q3财报显示当前负债率为25.58%，在区间较低水平。
公司金融负债主要是长期借款0.21亿元，比例很小。公司主要负债在于各类应付账款等经营性负债9.34亿元，以及合同负债5.06亿元（相当于占用供应商和经销商的资金来经营）。相比公司各应收账款和存货为43.69亿元。这在一定程度上反映了公司财务管控能力和运用能力，与头部酒企仍有较大差距。
流动性分析
结论：现金资产充足具备极强抗风险性
2023Q3财报显示，公司准现金资产（货币资金+交易性金融资产）33.04亿元，占总资产32%左右，占净资产43%左右，占全部负债124%。公司整体流动性安全性还是比较高的。
股权结构分析
结论：民营酒企绝对控股腰部企业数百亿市值
目前，倪永培家族占74.66%，绝对控股。公司自上市以来，持股人数波动式增长，目前持股2.5万人左右。公司目前市值数百亿元，属于白酒业腰部企业。
估值及投资分析
参照公司历史市值与财务情况，重点分析其买入和卖出点。
历史市值分析
结论：高增长带动市值高位盘整有待价值回归
自2015年上市以来，公司总市值最高633亿元，最低101亿元。公司经历行业周期与调整较少，目前处于市值高位区间，价值有待回归。
买入点分析
结论：一年内理想买点≤400亿元
关于估值方法选取：基于白酒行业从阶段性中高增长开始步入中低增长阶段，长期来看，行业很可能进入中低增长阶段，从最新的一些财报数据已逐步有所体现。大林这里选用PE估值法、DCF估值法和PEG估值法进行综合分析。
按第一种方法（PE估值法）：公司2023年净利润取23.02亿元（采用2022年净利润*135%）。这里采用白酒龙头贵州茅台作比较，按期整体给予7折左右。贵州茅台近十年平均市盈率为32倍，下七分位为22倍左右。理想PE=取均值32*0.7=22.4倍，该值大于下七分位PE值，因此理想PE取22倍。再按可比公司整体打7折，因此，理想PE为15.4倍。因此，一年内理想买入点=2024年净利润*理想PE=23.02*（1+15%）*15.4=407.68亿元。
按第二种方法（DCF估值法）：我们假定第一个阶段为5年，增长率为g1=20%，第二个阶段即第6年开始的永续增长率g2为8%，我们期望的年化收益率即贴现率为r=15%，则可以推算出，公司的当前合理估值为570亿元。按七折设定安全边际，则理想买入价为399亿元。
按第三种方法（PEG估值法）：目前，公司的滚动市盈率（TTM）为24.50倍（2024/4/3）。采用PEG估值法，难点在于未来3-5年的净利润复合增长率。我们先来考察三个增长率数值，一是当期净利率同比增长为35%；二是近十年滚动平均净利润增长率为22.02%；三是近十年净利润复合增长率为16.80%。因此，未来3-5年净利润增长率，大林选取低值16.80%。
因此，PEG=24.50/16.80=1.46，目前存在明显的高估或泡沫。严格来说，市盈率PE降至20倍以内才是投资买入的时间。考虑到，公司未来3-5年大概率能保持较高增长预期。依大林判断，PE在15-20倍会是比较好的的参与时机（短时间内估计很难碰到）。因此，一年内理想买入点=2024年净利润*15=23.02*（1+15%）*（15-20）=（397-530）亿元。
因此，大林认为，一年内理想买点≤400亿元。
卖出点分析
结论：一年内理想卖点≥600亿元
采用第一种方法，可比公司贵州茅台近十年市盈率的上七分位为40倍（这里仍采用八折），卖出点的理想PE取32倍，一年内理想卖出点=2024年净利润*理想PE=23.02*（1+15%）*32=847.14亿元。按打7折后为593亿元。
采用第二种方法，一年内理想卖点=理想买入价*150%=399*1.5=598.5亿元。
采用第三种方法，一年内理想卖点，应为市盈率PE在22倍以上，短期看只有卖出，并没有买入机会。
因此，大林认为，一年内理想卖点≥600亿元。
其他相关事项分析
关于股东与高管增减持
近几年公司股东及高管主要增减持发生在2020年前，增/减持比例和金额均很少，基本可以忽略不计。整体来看，目前公司的股东和高管持有股权相对稳定，未发现恶意减持套现相关情况。
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大林 于 杭州
2024年4月3日星期三