海康威视投资价值分析2024/3/12

今天把拖欠的功课补上，请 @153AB 查收。作为明星企业的海康威视（$海康威视(SZ002415)$ ）分析，原本以为并不会特别费事，没想到是一项挺艰巨的任务。公司已从原来视频和安全涉足几乎全行业：业务范围广泛全面无从下手，只能专注主要财务指标做分析；全球化布局业务导致业绩影响因素急剧增加，业绩预测难度加大；科技行业的未来的发展趋势路径预判，对公司未来的业绩预测有较大难度等等。

大林只能勉为其难做个粗浅分析，抛砖引玉欢迎球友们共同讨论。闲话少叙，下面进入正题。

公司基本情况

杭州海康威视数字技术股份有限公司，成立于2001年11月，总部位于浙江省杭州市。公司以视频技术为核心打造从研发、制造到营销的完整价值链。2022年，公司全面践行智能物联战略，致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于千行百业，引领智能物联新未来。公司于2010年5月在深圳中小企业版上市。

海康威视的业务可概括为3类支撑技术、5类软硬产品、4项系统能力、2类业务组织和2个营销体系。其中，3类支撑技术包括物联感知技术、人工智能技术和大数据技术；5类软硬产品包括物联感知产品、IT基础产品、平台服务产品、数据服务产品和应用服务产品；4项系统能力包括系统设计开发、系统工程实施、系统运维管理和系统运营服务；2类业务组织包括3个事业群（公共服务事业群、企事业事业群和中小企业事业群）和8个创新业务（智能家居、移动机器人与机器视觉、红外热成像、汽车电子、智慧存储、智慧消防、智慧安检、智慧医疗）；2大营销体系包括国内业务营销体系和国际业务营销体系。

大林评注：坦率讲，业务范围已经涵盖庞大行业和领域，航空母舰式的业务辐射，经营管控难度挑战可想而知。

公司综合分析

结论：合理负债财务管控合理稳健但有待价值回归

公司SWOT分析

结论：行业龙头全球布局多元发展应对错综复杂挑战

投资分析小结

公司的主要优势在于，在主业产品和服务已建立了行业壁垒和绝对的占有率，公司出海业务以及各类创新业务也在不断深化与推进，行业的龙头地位短期无法撼动，各创新业务在加快孵化、成长与上市，未来大概率能实现全行业均值以上的增长和成长。主要不足也比较明显，传统主业接近饱和增长乏力，国内国际的经济增长都处于复杂多变且低增长的周期，想要实现中高增长难度很大。另公司商业模式较为复杂，应收账款和金融负债均不低，当前环境下挑战不小。整体看目前经营管理、财务管控等诸多方面，具有较强的稳健经营和抗风险能力。

从投资角度而言，按现有股价34.35元计算（2024/3/12），每股收益率仅为4.43%,股息率只有2.21%，投资收益需要通过股息和股价增长来共同实现。依大林浅见，未来公司原有主业产品与服务势必面临更大的增长挑战，海外和创新业务（机器人业务、智能家居业务、热成像业务、汽车电子、存储业务等）尽管赛道方向和增长势头均不错，但基数尚小且面临较大不确定。依据现有主业分析，公司整体投资收益明显偏低，有待股价进一步回归。

仅对结论感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述结论的展开分析与讨论，无新内容。

强烈声明：

投资有风险，如实需谨慎。本文仅为大林个人投资的价值分析，文中的任何看法和观点，均可能充满个人的偏见和错误。文中提及的任何个股，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖大林的分析判断做出买卖决策。

智能物联行业分析

智能物联行业的需求始终呈现碎片化、场景化特征，如何在满足个性化需求、形成场景化解决方案的同时，最大程度的获得商业上的规模效应，是对所有行业参与者的挑战。海康威视持续打造适应碎片化需求的业务流程和组织体系，在满足个性化需求的同时，持续推进基线和标准化业务的总结、提炼和优化。海康威视在智能物联战略牵引下，以技术、产品和解决方案开拓市场机会，帮助人与人、人与物、物与物建立感知、连接、计算和应用。

资产资本分析

截止2023Q3财报，海康威视总资产1274.57亿元，总负债506.67亿元，净资产767.90亿元。按照简易评估挤水分后，经调整后的所有者权益为466.91亿元，差异主要在于无形资产、商誉，存货和各应收账款的打折所导致，差异性较大。其中300多亿的应收和存货，不管绝对值还是所有者权益占比都很可观。

这里的企业经调整净资产，本质按该企业的清算时的可变现资产做压测，也就是你买的股票未来清算时对应的净资产，相当于一个更可靠的兜底价值。

成长性分析

这一部分参照公司的历史成长情况，重点分析其未来成长的空间及确定性，结合行业的增长情况做对比分析更有效。

销售模式、网络及增长率分析

结论：全球布局国内为主未来有赖海外及创新业务发展

2023Q2财报显示，公司以智能物联产品和服务为主，主业产品出现小幅下滑，创新业务尤其机器人、汽车电子和智能家居实现较好增长。境内销售占比67.88%,小幅下滑，境外销售占比32.12%，小幅上升。

再通过2022年报数据做个对比，营收结构的变化趋势类似，但是幅度更大，主业建造工程下滑44.48%，而机器人业务增长41.81%；境内业务下滑4.28%，境外业务增长19.51%。

这里能够明显感受到，公司国内业务、传统主营业务近几年的增长压力，而海外和新兴业务确有较大空间，只是目前基数尚小。

再看下2022财报中公司营业收入或营业利润10%以上的行业、产品、地区的情况。毛利率大多有不同程度下滑，说明竞争加剧盈利能力承压。

在看最近2023Q2财报披露的信息，毛利率又有所恢复，涨幅与去年跌幅基本接近，说明业绩的韧性或公司的调整能力挺顽强的。

2022年财报披露，前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例2.43%，较为分散，单一客户依赖度较小。

近两年业绩数据大致看下来，整体感觉有点滞涨的意味，不过在互联网企业整体不景气的背景下，能保持业绩基本稳定，已属不易。

营业收入及增长率分析

结论：曾经持续高增长但近两年大幅跑输全行业均值

公司上市时间较长，经营考察周期多，是智能安防（现在叫智能物联）行业经营分析的典型样本。公司2021年整体营收额已突破800亿元，期间只有2020年增速低于20%。近两年公司增速大幅降至3%以内，明显低于行业平均水平。

公司2021年之前一直保持高速增长，复合增长率30%以上，2022降至3%以内，2023年大概率也是个位数的增长，未来预计大概率无法恢复如此高速增长，但随时各创新的成长成熟，大概率恢复平均乃至双位数的增长。

这里的预估，主要基于大林对公司业务板块多元布局后的预判，毕竟作为智能安防头部企业，在行业内还是愿意创新投入，几个创新业务前景也还不错，未来跑赢行业平均水平还是大概率事件。

净利润及增长率分析

结论：增速逐步放缓并出现大幅回调渐趋企稳

公司净利润在2021已突破160亿元，2022年大幅下滑后，2023年基本企稳，未来尚待恢复和提升。整体营收放缓背景下，净利润增长压力不小。

国内在行业日趋饱和和增长放缓的背景下，公司快速增长将面临极大挑战，甚至出现阶段性回调，未来大概率难有高速增长，年复合增长接近均值或稍高水平，各年份会有一定波动。

从公司2023Q3财报业绩来看，Q3季度的营收有一定恢复，净利率增长率回升至双位数，增速有所回升，成本效益有较大改善。

扣非净利润及增长率分析

结论：主业清晰与净利润基本同频变化

扣非净利润与利润曲线趋势基本相似，存在少许波动，说明非经常性损益少主业比较清晰。整体来看，非主营业务收入及调整很小，公司长期坚守主营业务，但也不可避免经历着行业周期变化。

盈利性分析

这一部分参照公司的历史盈利情况，重点分析其未来盈利能力及确定性。

毛利/净利分析

结论：竞争加剧毛利/净利率长期逐步下滑有所企稳

公司毛利润在40-50%之间，整体属于全行业较高水平。在全部考察期内一定幅度下滑逐步趋于稳定，在短期来看，主要是窄幅区间波动，竞争有所加剧。

公司净利率维持在15-30%，在所有行业中也是较好水平。在近二十年的考察周期，净利率的稳步下行，反映了行业竞争在日益加剧。

资产收益（ROA/ROE）分析

结论：持续下滑尚在良好水平未来面临持续下行至均值

从历史经营看，随着资产逐步增厚（部分资产固化），资产增值能力大幅下滑。自2016年以后有所回升并维持在较高水平，大概率是公司产能建设和布局基本完成。

自2016年以后，公司的总资产收益率ROA从最高54%，逐步下滑至接近个位数，长期来看下滑非常明显，短期看下滑幅度降低有趋稳态势。公司净资产收益率ROE从最高80%，逐步下滑至20%以内，下滑非常明显，近两年因销售增长放缓又出现较大下滑。

大林认为，未来大概率会维持这种趋势。长期来看，随着基数增加及行业渐趋饱和，主要增长来源于海外市场及创新业务，创新业务大概率走拆分上市，整体盈利能力会趋向行业平均水平。

市盈PE/市净PB分析

结论：增长放缓后逐步调整回归投资价值有待显现

市盈率（PE）=股价/每股收益，从该股市盈率的历史高低位点来看，上市后最高涨至50.32倍，最低降至15.83倍，在长周期内波动幅度不是很大。说明价值偏离度小市场反应基本有效，公司历史成长和投资情况较为稳健。

拉近考察周期，公司近十年平均市盈率为27.5倍，上七分位为40倍左右，下七分位为22.5倍左右；近五年平均市盈率为27.2倍，上七分位为35倍左右，下七分位为20倍左右。

目前公司市盈率处于均值略低水平24.95倍，基本处于合理水平，投资价值有待显现。不足之处呢，曾经的中高增长目前已逐步放缓至低增长，未来恢复合理增长或中高增长有待考察。依大林粗浅判断，年复合增长未来大概率可以恢复到10%左右，中高增长基本很难再恢复。

市净率（PB）=股价/每股净资产，从该股市净率的历史高低位点来看，最高涨至15.18倍，最低降至3.96倍，在长周期内波动幅度不小。从这里可以看出，曾经股价出现过爆炒或资产收益处于较高的时期，这些关键时刻都非常考验投资能力与心态。

拉近考察周期，公司近十年平均市净率为8.01倍左右，上七分位为10倍左右，下七分位为6倍左右；近五年平均市净率为7.26倍左右，上七分位为9倍左右，下七分位为5倍左右。目前公司市净率处于历史均值略低水平4.48倍，整体仍为市场较高水平，防御性还不强，投资价值有待显现。

每股收益/分红分析

结论：每股收益和股息率偏低但坚持稳定较高派息率

公司考察期内每股收益逐年稳步提升（部分年份存在转送股情况），近两年增长和盈利大幅降低，与净利润增长情况基本一致。每股收益增长整体较为稳健，近两年面临着较大的增长挑战。

以当前股价34.35元计算（2024/3/12），最近股价已出现大幅回升（2024/2/2最低29.82元），2023年每股收益取1.52元（2023年业绩预告），则每股收益率=1.52/34.35=4.43%，每股收益率偏低。简单说，投资价值不高或者说股价偏高。

再来看下每股分红（股息率）情况：公司上市时间和考察周期长，逐步提高并坚持稳定较高分红派息比例，派息率取整按50%计算，则股息率=（1.52*50%）/34.35=2.21%，股息率2.21%，仅为银行定期存款水平。

安全性分析

参照公司的股权与财务情况，重点分析其经营稳健及抗风险能力。

资产负债率分析

结论：合理负债有限金融负债财务管控基本稳健

从历史经营看，公司负债率逐步上升，2016年后基本保持40%左右的合理较低水平。2023Q3财报显示当前负债率只有39.75%，具体来看，公司金融负债121.77亿元(短期29.25亿，长期92.52亿)；各类应付账款等经营性负债195.14亿元，以及合同负债30.95亿元。公司财务管控基本合理稳健。

流动性分析

结论：现金资产基本充足流动性安全合理稳健

2023Q3财报显示，公司准现金资产（货币资金+交易性金融资产）399.78亿元，占总资产31%左右，占净资产52%左右，占全部负债79%。公司流动性安全性基本合理稳健。

股权结构分析

结论：国资委相对控股行业龙头持股人数众多

目前，背后国资委下属企业中国电子科技集团占40.91%，相对控股。公司自上市以来，持股人数呈波浪式上升，2018年后持股人数快速增长，2023Q3财报显示持股35.46万人。公司目前市值三千多亿元，属于头部的公众型公司。

估值及投资分析

参照公司历史市值与财务情况，重点分析其买入和卖出点。

历史市值分析

结论：伴随行业红利快速壮大亟待第二增长曲线

自2010年上市以来，公司总市值最高6454亿元，最低328亿元。公司充分分享到中国数字经济发展红利，目前视频监控等产品和技术已逐步进入饱和、日益竞争的阶段，公司处于转型更加多元的智能物联领域，通过出海及创新业务寻找新的增长点。目前处于中高增长后的逐步调整回归，有待第二增长曲线。

买入点分析

结论：一年内理想买点≤2174亿元

关于估值方法选取：基于数字监控安防行业已逐步进入饱和后的终点增长阶段，新的智能物联战略和行业增长尚有待验证（坦率讲未来预估挺难的）。长期来看，大林按原有行业中低增长进行相对保守预估。因此，大林选用PE估值法、DCF估值法、PEG估值法分别进行测算。

按第一种方法（PE估值法）：公司2023年净利润取141.17亿元（2023年业绩预告）。随着业务增长和盈利能力逐年下滑，市盈率PE也在逐步降低，采用近五年市盈率PE平均市盈率为27.2倍，上七分位为35倍左右，下七分位为20倍左右。理想PE=取均值27.2*0.7=19.04倍，该值大于下七分位PE值，因此理想PE取19倍。一年内理想买入点=2024年净利润*理想PE=141.17*（1+10%）*19=2950.45亿元。

按第二种方法（DCF估值法）：我们假定公司未来步入持续稳定增长，年复合增长率为g=10%，我们期望的年化收益率即贴现率为r=15%，则可以推算出，公司合理估值为3105亿元。按七折设定安全边际，则理想买入价为2174亿元。

按第三种方法（PEG估值法）：目前，公司的滚动市盈率（TTM）为24.95倍（2024/3/12）。采用PEG估值法，难点在于未来3-5年的净利润复合增长率。我们先来考察三个增长率数值，一是当期净利率同比增长为9.95%；二是近十年滚动平均净利润增长率为11.37%；三是近十年净利润复合增长率为11.71%。因此，净利润增长率，大林折中选取整数10%。

因此，PEG=24.95/10=2.5，目前存在较多的高估或泡沫。本质是企业增长速度下滑后通常会杀估值。严格来说，市盈率PE降至8倍以内才是投资买入的时间。考虑到，科技行业本身整体有更高高的估值预期支撑。依大林粗浅判断，PE在15倍左右会是比较好的的参与时机（也可能永远等不到）。

因此，大林认为，一年内理想买点≤2174亿元。

卖出点分析

结论：一年内理想卖点≥3261亿元

采用第一种方法，公司近五年市盈率PE上七分位为35倍左右（考虑到逐年下行大林认为取30倍更合理），理想卖出点=2024年净利润*理想PE=141.17*（1+10%）*30=4658.61亿元。

采用第二种方法，一年内理想卖点=理想买入价*150%=2174*1.5=3261亿元。

采用第三种方法，一年内理想卖点，应为市盈率PE在12倍以上，短期看只有卖出，并没有买入机会。

因此，大林认为，一年内理想卖点≥3261亿元。

其他相关事项分析

关于股东与高管增减持

近几年公司股东及高管的增/减持比例和金额均不少，依大林粗浅分析，大多是基于投资收益考虑进行的操作。为什么这么说呢，比如控股股东关联企业中电科投资2023年初的减持，正好发生在2022年报未发布前，而2022年是首次净利润大幅下滑的年份。同时，中电科投资2024年2月，正好是在股灾市场最地位的时期做的增持，既拉动了投资人情绪，又逢低做了布局，还是非常成功的。

整体来说，依大林看来，目前公司的控股股东和高管持有股权相对稳定，未发现恶意减持套现相关情况。不过该企业股东的增减持行为挺精准，值得重点关注。

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大林 于 杭州

2024年3月12日星期二