泸州老窖股份有限公司($泸州老窖(SZ000568)$)，成立于1994年，总部位于四川省泸州市。公司属酒、饮料和精制茶制造业中的白酒细分行业，以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主要产品包括“国窖1573”“泸州老窖”等系列白酒，主要综合指标位于白酒行业前列。公司于1994年5月在深圳中小企业版上市。
公司是中国浓香型白酒的典型代表，以线下销售为主。公司具备食品经营许可证5张，生产模式为自产，主营“国窖1573”“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售。
公司综合分析
结论：大额现金合理负债坚持稳定较高派息但有待价值回归
公司SWOT分析
结论：知名品牌商业模式简单高增长高估值有待验证
投资分析小结
公司的商业模式较为简单，现金流充沛、财务管控良好。销售模式以经销模式为主，直销模式为辅。在经营管理、财务管控等诸多方面，具有较强的稳健经营和抗风险能力。大额闲置现金又大笔举债，这种财务操作不太符合常理。
公司近些年持续高增长，显著优于同业酒企，也催生公司高估值。不过，白酒行业主要问题在于消费需求复苏有限，中高端白酒的竞争日益加剧，行业阶段性大概率会从中高增长转向中低增长阶段，未来成长性短期会走弱。
从投资分析分析，公司按现有股价165.83元计算（2024/3/8），每股收益仅为5.45%，股息率3.27%，投资收益需要通过股息和股价增长来共同实现。现有整体投资收益偏低，有待股价进一步回归。或者未来持续高增长能延续，继续维持和推动高估值。
仅对结论感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述结论的展开分析与讨论，无新内容。
强烈声明：
投资有风险，如实需谨慎。本文仅为大林个人投资的价值分析，文中的任何看法和观点，均可能充满个人的偏见和错误。文中提及的任何个股，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖大林的分析判断做出买卖决策。
白酒行业分析
受人口数量、人口结构、供求关系变化等影响，白酒行业进入存量竞争时代，面临着消费下行、竞争加剧等多重压力，今年以来国内消费市场整体处在恢复过程中，随着国家扩内需、促消费利好政策的推动，需求端可能会持续改善，为行业带来新的发展机遇。
国家统计局数据显示，2022年全国规模以上白酒企业963家，较上年减少2家；白酒产量671.24万千升，同比下降5.58%；实现营业收入6,626.45亿元，同比增长9.64%；实现利润总额2,201.72亿元，同比增长29.36%。市场进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。
资产资本分析
截止2023Q3财报，泸州老窖总资产614.05亿元，总负债225.85亿元，净资产388.20亿元。按照简易评估挤水分后，经调整后的所有者权益为271.02亿元，差异主要在于无形资产（头部酒企中金额和比例最高），存货和各应收账款的打折所导致，差异性较大。
这里的企业经调整净资产，本质按该企业的清算时的可变现资产做压测，也就是你买的股票未来清算时对应的净资产，相当于一个更可靠的兜底价值。
成长性分析
这一部分参照公司的历史成长情况，重点分析其未来成长的空间及确定性，结合行业的增长情况做对比分析更有效。
销售模式、网络及增长率分析
结论：全国布局线下经销为主前五经销商依赖高
公司目前主要有两种销售模式：
1、传统渠道运营模式：主要为线下经销商授权经销模式，公司按产品线分区域与经销商建立合作关系，公司直接向经销商供货，再由经销商向消费者和终端网点进行销售。
2、新兴渠道运营模式：主要为线上销售运营，公司与电商平台、自媒体、网络主播等建立合作关系，通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售。
2023Q2财报显示，公司传统渠道运营模式为主，占比96%；新兴渠道运营模式占比较少，且面临大幅下滑调整。
再看下公司经销商数量情况，从2023Q2和2022年财报披露显示，2022年经销商数量有一定幅度较少，2023Q2也在减少基本保持稳定。
公司对经销商的主要结算方式为先款后货，经销方式为授权经销。2023Q2财报还显示，前五大经销商销售占比62.38%，其中首位经销商销售占比高达47.36%（重点经销商依赖度很高），期末无应收账款。回溯2022年财报，前五大经销商销售占比67.09%，其中首位经销商销售占比高达44.60%，情况基本类似。
从2023Q2财报显示，原材料成本占比较高84%，但人工工资上涨幅度较大。回溯2022年财报，情况基本类似，人工工资呈现大幅度增长态势。
公司主要产品生产量、销售量、库存量情况基本稳定，不过存在较大结构调整，其中中高档酒类产量下降幅度较大，其他酒类的产销量有较大提升。
特别的，公司现有白酒设计产能170000吨，近几年基本全负荷使用，在建产能80000吨，尚未投入使用。
2023Q2财报显示，公司以白酒销售为主，占99%以上，其中中高档酒类占89%；国内销售占比99%以上，境外占比很少。
从销售费用的构成与变化情况来看，公司主要销售费用在于广告宣传和促销费，促销费本期有大幅增长，一定程度上反映了市场端激烈的竞争。
营业收入及增长率分析
结论：持续中高增长明显优于其他行业及同业酒企
公司上市时间较长，经营考察周期多，是白酒行业经营分析的典型样本。公司2022年整体营收额已突破250亿元，今年有望突破300亿元。近些年公司营收增速维持20%以上较高增长，优于很多行业，也优于很多酒企。
公司2012年之前一直保持高速增长，其中2013-2014年大幅回调，2015以后又开启新一轮快速增长，一直保持增速20%以上（2020年除外仅小幅增长）。近几年预计大概率还能保持较快增长，长期来看最终将回落至年均10%左右。
净利润及增长率分析
结论：近些年持续快速增长还能维持过久
公司净利润在2023Q3已超过2022年全年，大概率达到130亿以上。自2015后步入新一轮快速增长，增速在30%左右，明显高于其他行业，也高于同业酒企。在大林看来，这种高增长必然难以长久，问题在于还能维持多久。
净利润增长率与居民消费增长情况密切相关，长期来看，预计中低增长会成为常态，当然肯定是通过波动体现的，同时也要关注国内消费复苏情况。
从公司2023Q3财报业绩来看，Q3季度的营收和净利率增长率保持在25%以上，净利润增速高于营收增速，且三季度增速有所提升。
扣非净利润及增长率分析
结论：主业清晰与净利润基本同频变化
扣非净利润与利润曲线趋势基本相似，说明非经常性损益少主业比较清晰。整体来看，非主营业务收入及调整很小，公司长期坚守主营业务，但也不可避免经历着行业周期变化。
盈利性分析
这一部分参照公司的历史盈利情况，重点分析其未来盈利能力及确定性。
毛利/净利分析
结论：高毛利/净利率稳步提升盈利能力日益增强
公司毛利润在55-85%之间，在各行业中都绝对算非常高的。在全部考察期内有较大提升，近些年仍在稳步提升不断创新高位，说明盈利能力大幅提升。
公司净利率维持在25-45%，在所有行业中也是非常优异的水平。在长考察周期，主要经历两轮大的波动，自2015年后稳步提升，反映了品牌和经营管控能力逐步增强，盈利能力不断创新高。
资产收益（ROA/ROE）分析
结论：近些年逐步提升并趋于稳定处于较高水平
从历史经营看，随着资产逐步增厚（部分资产固化），资产增值能力有所下滑。自2015年以后有所回升并维持在较高水平，
自2015年以后，公司的总资产收益率ROA基本处在15-20%，逐步提升并趋于稳定，净资产收益率ROE基本处在20-30%，稳步提升并趋于稳定。长期来看，随着中高增长逐步下来，可能会略有下降，毕竟长期中高增长难以持续。
市盈PE/市净PB分析
结论：高位大幅回调整体估值绝对值仍不低
市盈率（PE）=股价/每股收益。从该股市盈率的历史高低位点来看，上市后最高涨至154倍，最低降至5.5倍，在长周期内波动幅度很大。说明期间大概率出现过爆炒和低估，想想曾经带血的筹码和泼天的富贵。
拉近考察周期，公司近十年平均市盈率为32.25倍，上七分位为40倍左右，下七分位为22倍左右；公司近五年平均市盈率为37.15倍，上七分位为50倍左右，下七分位为24倍左右。
目前公司市盈率处于均值较低水平19.2倍，防守性开始增强，但PE绝对值并不低，大林认为最多在基本合理PE估值水平，甚至仍有点显得略高。好在公司长期处于快速增长阶段，主要问题是这种中高增长还能维持多久。
市净率（PB）=股价/每股净资产。从该股市净率的历史高低位点来看，最高涨至28.74倍，最低降至1.78倍，在长周期内波动幅度不小。从这里可以看出，高低点的位置大概是曾经的股价爆炒和低估所导致，想象曾经的恐惧与贪婪时刻，是否仍能够坚守自己的判断和取舍。
拉近考察周期，公司近十年平均市净率为7.1倍，上七分位为14.5倍左右下七分位为4.5倍左右；近五年平均市净率为9.79倍，上七分位为15倍左右，下七分位为6倍左右。目前公司市净率处于历史均值略低水平6.31倍，处于历史较低区域，整体PB绝对值仍为市场较高水平，高增长同时面临高PB估值。
每股收益/分红分析
结论：每股收益和股息率不高但坚持稳定较高分红
公司考察期内每股收益2015年后持续快速稳步提升，与净利润增长情况基本一致。近些年，公司每股收益增长整体较快且稳健。
以当前股价165.83元计算（2024/3/8），最近股价已出现大幅回升（2024/2/2最低140.01元），2023年每股收益取9.04元（按2022年每股收益*128%），则每股收益率=9.04/165.83=5.45%，每股收益率不是很高甚至偏低。简单说，投资价值不高或者说股价偏高。
再来看下每股分红（股息率）情况：公司上市时间和考察周期长，始终保持在合理较高分红派息比例，派息率取整按60%计算，则股息率=（9.04*60%）/165.83=3.27%，股息率3.27%，略高于银行定期存款水平。
安全性分析
参照公司的股权与财务情况，重点分析其经营稳健及抗风险能力。
资产负债率分析
结论：负债基本合理高额现金又举债财务管控存疑
从历史经营看，公司负债率区间波动，近十年保持20-40%的合理较低水平。2023Q3财报显示当前负债率只有36.78%，处于历史较高水平。具体来看，公司有不少长期借款和债券（长期借款100亿，债券29.62亿）；相比头部酒企，这个金额和比例均不低。从自身资产结构来看，一方面是近280亿的准现金资产，另一方面是上百亿的金融负债，也挺不合常理的。考虑到公司有入股泸州银行，大林大胆推测，应该是刻意为银行做存贷款规模（期待雪球上大神帮忙解惑）。
公司各类应付账款等经营性负债40.56亿元，以及合同负债29.26亿元（相当于占用供应商的资金来经营）。相比公司各应收账款和存款161.83亿元，公司经营占用资金不少，资金运营能力相比头部酒企还是要差一些。一定程度上反映了公司品牌地位不够强势，财务管控能力和运用能力略有逊色。
流动性分析
结论：现金资产充足具备较强抗风险性
2023Q3财报显示，公司准现金资产（货币资金+交易性金融资产）278.77亿元，占总资产45%左右，占净资产72%左右，占全部负债123%。公司流动性安全性非常高，但相比头部酒企稍有逊色。
股权结构分析
结论：地方国资绝对控股头部企业持股人数较多
目前，四川泸州国资占50.75%，绝对控股。公司自上市以来，持股人数波动式增长，近几年持股人数快速增长后有一定回落，目前持股9.43万人左右。公司目前市值两千多亿元，属于较早的公众型公司。
估值及投资分析
参照公司历史市值与财务情况，重点分析其买入和卖出点。
历史市值分析
结论：穿越多轮周期冲高回落有待价值回归
自1994年上市以来，公司总市值最高4599亿元，最低28亿元。公司经历多轮行业周期与调整，目前处于行业高位调整回落，价值回归中。
买入点分析
结论：一年内理想买点≤2409亿元
关于估值方法选取：基于白酒行业从阶段性中高增长开始步入中低增长阶段，长期来看，行业很可能进入中低增长阶段，从最新的一些财报数据已逐步有所体现。因此，选用PE估值法或者DCF估值法。
按第一种方法（PE估值法）：公司2023年净利润取132.74亿元（采用2022年净利润*128%，大家可自行计算）。采用纵向比较法，公司近十年平均市盈率为32.25倍，下七分位为22倍左右。理想PE=取均值32.25*0.7=22.58倍，该值大于下七分位PE值，因此理想PE取22倍。一年内理想买入点=2024年净利润*理想PE=132.74*（1+15%）*22=3358.32亿元。坦率而言，近些年公司业绩持续高增长，PE值均处于较高水平，后续会有杀估值的可能性。
按第二种方法（DCF估值法）：我们假定第一个阶段为5年，增长率为g1=14%，第二个阶段即第6年开始的永续增长率g2为10%，我们期望的年化收益率即贴现率为r=15%，则可以推算出，五粮液的当前合理估值为3442亿元。按七折设定安全边际，则理想买入价为2409.4亿元。
因此，大林认为，一年内理想买点≤2409亿元。
卖出点分析
结论：一年内理想卖点≥3614亿元
采用第一种方法，公司近十年市盈率的上七分位为40倍（过高采用30倍），理想卖出点=2024年净利润*理想PE=132.74*（1+15%）*30=4579.53亿元。
采用第二种方法，一年内理想卖点=理想买入价*150%=2409.4*1.5=3614亿元。
因此，大林认为，一年内理想卖点≥3614亿元。
其他相关事项分析
关于股东与高管增减持
近几年公司股东及高管的增/减持比例和金额均很少，涉及人员主要是董事兼副总经理沈才洪，涉及金额也就大几百万，基本可以忽略不计。不过减持时间点却蛮有意思，基本在股价较高位置（2023年1月240元左右）。整体来看，目前公司的股东和高管持有股权相对稳定，未发现恶意减持套现相关情况。
关于发行的公司债券情况
公司于2020年和2022年分别发行公司债券，募集近30亿元资金，其中2020年募集的部分资金尚未使用。结合公司目前账户200多亿现金资产，这种操作挺让人困惑的，明明公司并不缺钱，近几年却还在不断融资。募集的债券资金是有利息成本的，而大把资金又闲置在银行，通常是更低的收益。好在现有募集资金体量有限，不会对公司经营与收益产生太大影响。
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大林 于 杭州
2024年3月9日星期六