$中国宏桥(01378)$$中国宏桥(01378)为方便大家阅读，我把今天回复球友“成长的快乐”的帖子单独发在这里，供大家参考。


匿名报告不值得详细分析，只简单说几点：

1.之所以匿名，就是自己心虚。由于不是客观的分析，作者只是做空机构的枪手，所以逻辑混乱，胡编乱造，连自己都不信，不敢署名。

2.指责一：宏桥今年花10亿美元买氧化铝厂，会使宏桥净利减少11% 。这两个数字都引用自收购文件，数字都正确。但文章没说明的是，目标公司信和的年产能高达200万吨，净资产约21亿，负债约50亿，宏桥是按净值购买的，并承担负债。这个价格根本不贵，也只能是当时氧化铝价格极度低迷时才会有的购并机会。如果宏桥自己建设，也要至少花这个代价，而且不一定能拿到批文，建成时间也推到两年后了。一般人根本想不到，200万吨氧化铝产能是如此巨大，以致于宏桥作为650万吨电解铝的全球最大铝公司，立即就能使氧化铝的自给率提高15%。我敢肯定，滨州市现在如有人愿意按10亿美元甚至再高些的价格卖给宏桥200万吨氧化铝的产能，老张会立即同意买下。原因是，10亿美元的价格，是基于当时1800元氧化铝的市场价格，在此价格下氧化铝是亏损的，而现在氧化铝价格已到2800元以上了。按我的估算，70亿的代价五年就可收回投资。

文章引用11%这个数字就更荒唐了，因为这是按照信和假如去年初就并入宏桥的话会造成的财务影响。事实是，去年初假如就并入宏桥，信和根本就不会亏损，因为宏桥有自己的综合管理优势，如自有电网不用交过网费，如铝土矿是长协价，如自己使用没有销售费用，如信用等级高财务费用低等等。退一万步讲，即使宏桥去年管理了信和且发生了亏损，也并不表示今年和未来也会亏损。事实上，现在氧化铝2800元的价格已经使几乎所有的生产厂家都获利丰厚，更不用说宏桥了。

3.指责二：2011年上市后现金流一直是负值，导致负债增加到600亿，财务结构不稳健。这个质疑虽有其合理性，但宏桥所以这样做，是因为扩大规模有着更大的合理性。道理有大小之分，质疑的合理是小道理，扩张的合理是大道理。老张一向的风格，就是在行业低迷时加大负债扩大规模，行业高涨时获利归还欠债，降低负债比率。这就像有人愿意熊市买股牛市了结，有人只愿意牛市买股牛市了结，并没有高下之分，只是不同的人风格不同。实践已证明，老张的风格已大获成功，因为这么做需要胆量，一般人却没有。

既然要扩大规模，就自然需筹集巨额资金。资金来源无非三个：利润积累，股东配股，借债。对股东而言，这三项来源各有利弊。利润用于扩产本来是公司的应有之义，但对于铝这种周期性极强的行业而言，行业低迷最应当扩产时，恰恰是利润最少的时期，所以利润不足以支撑大规模和迅速的扩张。况且由于宏桥是上市公司，要照顾到公众股东派息的愿望，所剩利润就更少了。股东配股用于扩产，虽说合理，许多公司也是这么做的，但这在熊市中会稀释每股权益，对未来的股东回报造成不利影响，所以宏桥上市以来极少采用此办法募资。除早些年发行的可转债增加了部分股本外，就只有今年为了发债必须降低负债比率，没办法了才配了些股份，而且还以市场价发行，基本上老张自掏腰包完成了配股。相对来说，第三种选择，即借债用于扩大规模是最符合股东利益的，因为宏桥的信用好，现在发债的利率仅4%左右。请问，咱投资者有多少人能以这样低的利率借到资金呢？夸张点说，如果没有净资产，宏桥也能按此利率筹到资金，我希望宏桥的资产负债率升至100%，即把现在约每股7港元（半年报的数字加上这几个月的净利）的净资产全部分给现在的股东。事实上这不可能，因为全中国只有中国人民银行一家能做到。人民银行几乎没有净资产，而总资产却升至34万亿了。这种事只有发钞行才能办到，连商业银行都不行。

至于匿名报告指出的财务不稳健，我认为不能一概而论。600亿的借款相对于400多亿的净资产且主要资产是固定资产的公司来说，财务压力确实很大。但如果动态地分析，就会发现问题并不大。宏桥今年是大规模扩张的最后一年，从明年开始就降低资本支出，进入去杠杆阶段。据我估计，宏桥明年净利应当超过120亿人民币，加上60亿的折旧，经营现金净流入会高达180亿。减去80亿的投资和20亿的派息，可以用80亿还债。这样，一边是负债减少，一边是权益增加，不出两年财务报表就很好看了。事实上，债券市场对宏桥的信用已给出了评价。宏桥能以4%的利率大规模发行人民币债券，就表明国内投资者根本不担心宏桥的财务稳健问题。匿名报告真的是过分操心了。

总的说来，宏桥的电解铝产能从上市时的178万吨扩展到现在的650万吨，基本上是内生性的扩张，而且是用了对投资者最有利的借债方式扩张的。匿名报告在这个问题上的观点，完全是外行人的观点。

4.指责三：中铝连年亏损，而宏桥却连年盈利，所以宏桥的盈利不实。这项指责干脆违背了基本的逻辑和常识。俗话说，“同行不同利”，各企业情况不同，盈利水平自然千差万别，凭什么中铝亏损，宏桥就一定亏损呢？众所周知，中铝是国企，由于体制原因，在行业中以人员多、干部多、腐败多、成本高而著名，在行业低谷时必然亏损。而宏桥是个管理优秀的民营企业，降低成本是它的首要任务，否则会被市场淘汰。它并没有机会像中铝那样趁去年牛市通过增发一次募资80亿去堵财务窟窿，只能靠自身拼搏来生存。事实上，这两年由于行业形势太差，宏桥的氧化铝和电解铝业务确实盈利很少，但它有自己的电厂，特别是有自己独立的电网，这就与中铝大不相同了。它很大程度上挣的是电的钱。同时，宏桥还通过引进众多下游用户，形成了独特的上下游一体化的集群式经营模式，加上自身巨大规模带来的规模效应，成本自然就低，这一点儿都不奇怪。行业内的人都能看到，这几年不仅宏桥利润不错，信发公司和希望公司也都盈利不错，且都有了很大的扩张，难道这两家非上市企业也会虚报利润吗？

其他指责我们就没必要一一讨论了，有些干脆是以小人之心度君子之腹。比如说老张通过购并贪污占小股东便宜。不用说老张根本不是这等人，完全没必要为小利摧毁自己一世英名；就是想占便宜，也会占税收的便宜，不会占只有19%股份的流通股股东的便宜。众所周知，老张一向以多交税为荣，连国家的便宜都不占，会占小股东的便宜吗？况且小股东的便宜实在太小了，按7元港币计14亿股的总价值才100亿港币，不到人民币90亿，老张把我们所有人的市值都抢回家才这点钱，占便宜这事可信吗？要知道宏桥今年的净利就有至少80亿，而老张占比超过80%。所以，如果说匿名报告的前几项指责是无知的话，这项指责就近乎无耻了。作者思想境界的低下，不亚于专业水平的低下。

如果要我对匿名报告作个评价，我只有四个字：垃圾！害人！