今天雪球大会的主题是《非赚不可》，我们都知道过去十多年来，A股二级市场的整体回报是负数，我们相互之间是事实上的博弈对手。那么，在座的各位怎么才能做到非赚不可而不会是非赔不可呢？换句话说，你凭什么能赚到前后左右人的钱而不是相反？
大家都知道我是做港股亏钱亏出名的（我A股只在08年亏过钱，当然港股近两年也翻身了），很多朋友看过我写的《从两地市场差异看港股中陷阱》，称我为踩雷专家，我时常反思为什么以前我会非赔不可。现在我踩雷多有了感觉，慢慢能识别地雷。很多朋友会说，岁寒你哪怕识假辩雷能力再强，最多你也只能不赔钱，你又不做空，那赚不到钱有什么用呢？
我们换个角度想想，2500只A股，1600只港股，如果我能分辨出哪些可能让我亏大钱的地雷股，回避赚少赔多的垃圾股，那么挑剩的股票，不就是能让我不赔钱及赚钱的了吗？即我要做的工作，就是在剩下的里面尽量挑确定性高和获利空间大的好股，或者说高概率高赔率的股。
就好像打牌赌球，如果你牌好或自认为对球队非常有把握，那就下注，否则就放弃。如果在你很有把握的时候开的赔率还很高，那就下重注。
我想，股市里虽然永远都不缺乏机会，但不是每个机会都应该属于我的。如果我试图去抓住所有的机会，那最终会不断地掉进陷阱。因为机会错过了市场会再给机会，钱是赚不完的；但风险遇上会有损失，钱能亏完。这大概就是老巴的那句名言“投资的第一条准则是保住本金”的意思吧。
下边这张图，X轴表示概率，即确定性的高低。Y轴表示赔率，即盈利的大小。两轴交叉的点不是原点0，可能是0.5或0.3之类的，因为这只是一个参照坐标示意图。
今天我想依据这个简单的示意图，从整体的仓位控制、组合配置和个股的分析买卖这三个维度同大家探讨一下。
仓位控制与组合配置
价值投资者常说不要关注宏观面和大市走势，但我想大家不能回避的两个事实是，一是选对市场和行业比选对个股要有效和简单易行，远的不说，以去年为例，买中概股的朋友挑错了股票可能都要赚几倍，做A股的朋友若没有买创业板等小股票，那要赚钱会很辛苦。比如巴菲特就主做美股，也买港股和韩国股票，但却不买日本股票。
二是持股还是持现金，或者说该恐惧还是贪婪，比挑选个股并一直持有要有效和简单易行。07年底买股票和08年底买股票，收益天差地别，基金产品也一样。其实我们只需要用大盘的整体PE做为指标，对照过去几十年的市场统计数据，就能基本判断出大盘在多少PE以下持股会大概率赚钱，而在多少PE以上时大概率会赔钱。比如美股和港股，大市的平均PE中枢在15倍左右，如果我们在跌到10PE以下重仓持股，我相信持股3年后大概率会赚钱，A股也有类似的规律，比如现在就是很好的买入阶段。股票是不是便宜，就如同大街的人是胖还是瘦一样，我们一眼就能分辨出来。
经济总是曲折向上的，因为效率在提升、投入在加大，还有无法消除的通货膨胀率，所以整个股市长期一定会上涨，我想这应该就是巴菲特卖出大量的指数认沽期权的原因所在吧。
对照上边的概率赔率图，那么持币越多确定性就越高，但持币的赔率低。反过来，持股越多不确定性越多，但赔率高。所以，我们能做的就是，尽量增加持股时间以提高概率，尽量在整体PE越低时提高持股比例以增加赔率。这是第一个维度，整体的仓位控制。
第二个维度是组合配置的问题，是不要把鸡蛋放在一个篮子里以防止一次就被全打碎，还是放在同一个篮子里，然后你小心地看好它呢？
这个问题，不同风格的投资者有不同的选择。格雷厄姆和彼得林奇持股都是极其分散的，而巴菲特的持股比较集中。不过，真正赚到大钱的，其实都是少数的几只重仓股。
我们应该长期全仓持有一只股票，还是同时持有上百只股票，我的分析结论是对于苛求个股的研究深度且心理素质极好的人来说，持股数量可以少一些，但最好不要少于3只；而对于兴趣广泛并看重账户回撤的人，持股数量可以多一些，但最好不要超过20只。并且，组合内各个股之间的相关性要尽量小。
持股数量越多，不出现黑天鹅的概率就会越高；但与此同时，持股多了会分散精力，降低个股的研究深度，并由此降低投资收益率或赔率，即同时追求概率和赔率是相矛盾的。
所以，这第二个维度里我们能做的就是：
一、增加股票研究的时间，改进学习方法并扩大能力圈，深入研究个股以提高确定性；
二、尽量从备选股池里挑选下跌空间有限但上涨空间较大的高赔率标的；
三、中长期持有优秀的股票，这样能事半功倍。
个股分析与买卖操作
市场上有几千只个股，而任意一只个股在某个特定的时间段都是可能上涨盈利的，那么我们该如何做出选择，以提高概率和赔率呢？下边我想挑选几种有代表性的类型进行简单的分析，请大家看图：
小心白马股的估值陷阱
做基本面投资的朋友，按选股风格大体可分成价值型投资和成长型投资。价值股静态估值比较低基本面较好，但成长预期较差。成长股一般是持续多年业绩高增长，并且预期未来仍有不错的增长，但往往静态估值较高。
这两类股都算白马股，它们的基本面比较确定，即赢的概率较高，市场比较认可，或者说是市场错杀的概率小，所以这也就意味着它们的估值难有大的折价，或者说赔率不会高。
像过去几年来，尽管茅台和银行股的业绩一直有增长，股票估值在不断下降，但股价却没有涨。我想主要的原因是它们的增长率在下降，且未来的预期不好，而估值的关键在于成长性，因为股票买的是未来。至于那些错把周期股甚至是热门概念股当成长股买的朋友，会亏得一蹋糊涂。
由此可见，白马股表面上有高概率或确定性，但实际上这个概率只是相对而言的，即上边的坐标划分只是参照体系，同一个股票不同的人可能会有完全不同的定位。
所以，保持专注以加深对个股的研究以尽量提高确定性是关键，比如逐季对比增长率的变化趋势，分析行业周期和公司新产能产品的投入，与同行对比各项周转率指标，留意负债率与市场利率变化，判断管理水平和经营风格等。而买入的价格和时点也是重要的考量因素，因为它决定了赔率的大小。
怎样抓住黑马股
中概率高赔率的股票可以称为黑马，比如估值很低的困境反转股（关注大股东或管理层变更）、强周期底部股（关注行业或期货市场）、大行业小市值竞争强管理好的潜力股。这类股票一般来说判断错误后亏钱的风险小，如果正确则收益很大。
我觉得这类股可以用财务里的“量本利”分析来进行把握，根据它的产能利用率来判断盈亏平衡点，在这个点达到之前公司不挣钱时，市场不会给很高的估值，如果你发现离这个点很近了，或者已经过了，市场的关注会有很大变化。
在具体指标上，比如主营收入增长在加速，但是利润还没有同步增长，这可能是一个非常好的机会。一般来说，因为产品销售初期的合格率和效率不高导致成本较高，加上有研发推销费用等影响，所以收入的增长会提前于利润的增长。当净利润增速大于收入增速时，可能已经到拐点后了，这样好的阶段很多人都会关注到，如果大家都关注了，就不会有好价格。
这里面有个经营杠杆的问题，即产品从成长初期向成熟转变时，毛利率会有所提升，三项费用增长小，净利润会快于收入的增长，即杠杆放大。
我们可以多关注季报，半年报和年报拉的时间太长，容易错失良机。还可以关注目标公司每月的产销数据，以及研发支出和拓展项目、订单变化并结合存货变化、广告推销费用、行业上下游产品价格的周期变化数据等等，这些数据都比报表更及时。
具体的操作上，我觉得应该尽量选择在基本面已经体现出很多确定性的积极因素，但估值仍然处于低位、股价并未及时反应的时机买入，卖出则相反。即在基本面已处于右侧，但价格仍处于偏左侧时交易，也就是高概率高赔率时买入。
拒绝垃圾老千股的短期诱惑
有一定经验的人要分辨出垃圾股和老千股其实不难的，即它们的概率或确定性比较高。垃圾股一般是长期不赚钱或大部分年份亏损，现金流和资产负债表都不好，当然也就没红可分，公司不是细分行业的龙头，管理水平也不好。
而老千股是港股的一大特色，它们估值很低，但却经常折价增发配股然后高价收购资产，或者管理费用高把钱花掉，基本不分红，股价跌多了后就合股，大股东一般持股比例很低，公司取的名字很大，比如带中国、亚洲、寰宇之类，行业经常变化，什么热门就改什么。
之所以很多人会买垃圾老千，我想主要是抵挡不住诱惑，比如估值低，股价波动大，概念热门，短期很刺激。这就像买彩票一样，全国总有人能中大奖，每天池彩里的金额总是很大，但实际上总的返奖比例连50%都不到，赔率很低，长期一定会亏钱。
所以，中概率低赔率的垃圾老千股，应该坚决回避。有人专门做ST股赚钱，这个其实属于分析壳价值的范畴了，应该列入问题股。
如何识别造假股
低概率中赔率的股票我把它称为问题股，因为你对它很不确定，它行业不错有一定的知名度，估值不贵，业绩较好也有成长，但与同行相比有异常，现金流不好或负债率高。如果选对可能变成大白马，如果选错了则可能中地雷。
那些负债率很高经营激进的企业，我们没必要跟着老板一块去赌博。那些会计政策激进的企业，利润的向上空间小，估值风险大。而造假股的识别，我简单地总结了几点：
1、常识、逻辑与保持怀疑心是识假的主要武器；
2、税负水平是行业盈利状况的晴雨表，即低税负水平的行业难有高回报的企业；
3、大股东的动机、利益诉求与股权变化是检测器，跟着大股东走一般错不了；
4、现金流是利润质量的血常规，经营现金流不好的最好回避，自由现金流不好的要深入分析资本支出的合理性，看不明白就选择放弃。
我以前自认为有点财务基础，又贪便宜，专门挑这类问题股买，结果是经常中地雷，后来我总结：没有金刚钻，就千万不要去揽瓷器活，宁可错杀踏空，也不能中雷被套。
以上是2014.6.14上海雪球大会演讲内容