Investment Memo
日期：2021年2月9日
爱美客(300896) 创立于2004年，2021年9月29日在科创板上市，IPO定价为114元，上市当日飙升至340元。四个月翻了约10倍，今日市值达到RMB1300亿。毛利率高达92.6%，净利率53.4%。虽然市场高度追捧称为医疗美容的茅台，但我认为股价被严重高估，预期在一两年之后，因后续无法满足投资者预期，提供可持续利润高增速而长期阴跌。
医疗美容中的玻尿酸注射被视为黄金赛道，兼具医疗和消费的属性，客单价高，用户粘性高，一针大致一年有效，需要年年重复消费， 2020年疫情导致国内高端医美增长迅猛，因为很多原本去韩国美国瑞士打玻尿酸或肉毒素的，无法出国，皮肤会塌陷褶皱回原样，让客户无法忍受，被迫在国内寻找相似服务。爱美客的问题：
1、 和茅台不可比，没有品牌的唯一性和稀缺性。消费者对品牌没有认知，没有忠诚度，大部分人听从医生推荐。医疗美容国内主要竞争者为：爱美客、华熙生物、昊海生科。
2、 全球最大医美企业的艾尔建Allergan，专注玻尿酸和肉毒素，是全球第二名的十倍规模，在被Abbvie收购前，年销售收入150亿美元，股价总值400亿美元(收购方支付了溢价，共630亿)。这是爱美客的天花板，它还需要增长150倍才能到达艾尔建的销售规模，但目前市值已经是艾尔建的1/3.
3、 爱美客是一个只有6亿人民币左右年销售额，300人的小公司，估值达到1300亿。上一个市场以如此乐观估值的千亿级别例子是乐视，但2015年乐视到达千亿估值最高点时，销售额连续年年翻倍。
4、 医美虽然市场空间巨大，但爱美客目前只能在低端竞争。这个市场只有高端和低端，没有中端。中国市场的70%是外企垄断高端市场，美国的艾尔建和韩国的LG和瑞典公司，用户一般是高收入和明星女性人群。低端市场扩张很快，客户已经触达餐厅服务员。中国企业靠数量争夺低端的30%的消费市场，难以避免价格战。全世界的玻尿酸原料最大的供应商都是中国企业，竞争可能趋于同质化。那些在化妆品，食品添加剂领域的玩家会因为高毛利进入医美行业，比如华熙。昊海的海薇刚推出的进货价为1200元一支，一年后降为350元一支。
5、 爱美客核心竞争力来自于有能力获得国家药监局的批文，第一个带麻药，第一个三类医疗器械，第一个目前也是唯一颈纹适应症。玻尿酸作为填充剂被当作三类医疗器械审批，比化妆品和食品难度和门槛高，但比医药难度低很多，一般需要30个月完成。目前已经有14家产品注册，进一步隐含了价格竞争。
华熙销售收入是爱美客5倍，但一半来自卖原料，四分之一卖医美，四分之一卖给化妆品。华熙为爱美客提供原材料，但在针剂上和爱美客在同一个赛道竞争。润百颜产品质量口碑有问题，红肿过敏概率非常高。和化妆品区别很大，国产口碑往高端迁移难度很大。
昊海生科医美只是其中一部分，还包括骨科和眼科产品。收购三家国企，包括顾其胜的公司。顾其胜带着自己技术出走爱美客，目前担任爱美客的专家委员会成员。双方至今依然在诉讼纠纷。。
6、 爱美客投资要有收益，假设未来5年市值翻倍，到2600亿，则需要它的业绩有高速成长。在单支价格持续减半的情形下，销售量需要400%的增长来弥补，这不是不可能，但是个小概率事件。
7、 目前市场共识是所有券商压倒一致唱好，估计会在短期进一步加速股价疯涨。附申万宏源报告。