2020年5月26日晚，大禾投资董事长、基金经理胡鲁滨先生应邀参加国泰君安证券深圳分公司组织的“投资大咖说”线上分享会。在本次分享会上，胡鲁滨先生向投资者们介绍了大禾投资的投资理念、研究方法，并与大家就一些投资话题进行了深入的交流。
本文为这次活动的会议纪要，内容略有删节。
主持人：各位投资者朋友们，大家晚上好，欢迎大家参加今晚的国泰君安“投资大咖说”活动，这个活动旨在为国泰君安的高端客户和中国优秀的基金经理人之间搭建一座沟通交流的桥梁。
今天我们很荣幸地邀请到大禾投资董事长、基金经理胡鲁滨先生来到这个线上的会场，现在请胡鲁滨先生为大家做投资分享。
胡鲁滨：各位国泰君安的朋友，各位投资者朋友，大家晚上好，非常感谢大家今晚来参加这次线上分享会。我先简单地向大家介绍一下我们是怎样做投资的，然后剩下的时间是问答环节，大家有什么问题都可以和我交流。
我们在投资上有一个最根本的想法，就是我们的钱投进去，最后还是要从企业所赚取的利润里面赚回来。但是，赚钱的周期可能会比较长，因为在中国买股票，估值还是比较贵，所以要用较长的时间才能把本金赚回来，并且获得一个合适的回报。
如果你希望靠分红、靠利润来获得回报，那么它需要一个很长的时间才行，那么在这个情况下，我们就要被迫去理解很多生意的长期发展状况。投资的难点就在这里，因为它是一个对长期的判断。一个市盈率是20倍的公司如果业绩不增长，即使它所赚的利润全部分红，投资者也需要20年才能回本。这意味着你对这个生意的理解要达到一个很高的程度才能确保它是回本的，而如果想赚钱，那么我们就要对相关的生意了解得更加清楚才行。
其实我们现在每天没花什么时间去讨论投资理念问题，因为我们认为这个问题是显而易见的。投资就是拿钱买钱，拿的钱就是我们投进去的钱，赚的钱就是企业将来的利润，我们最后从股票上获取的利润其实不可能比企业所赚到的利润还要多。虽然会有一些博弈层面的事情存在，但是我们还是把主要精力放在怎样能够买到一些长期现金流贴现回来更多的生意上。
我们主要的精力就是研究一个个公司，每个公司其实都很具体、很鲜活，都有自己的特点，所以我们有大量的工作要做。其实我们每天的工作都是非常细枝末节的工作，但是当对于这些工作逐步的理解最后拼成一整张图画的时候，其实我们对这家公司会有和以前完全不一样的认识。这就好像画画，每一笔画下去的时候似乎变化都不大，但最后完成的画作却是每一笔功力的集中体现。如果我们实事求是地把一个个问题搞清楚，那么最后的答案可能和最初评估的时候完全不同。
我们每天都在做这样的工作，就是对每个生意的细节进行了解。这些细节既包括行业的成长空间、竞争格局，也包括具体公司的管理水平、产品质量、商业模式、竞争优势，甚至还要考虑它有没有品牌壁垒、生产壁垒，长期会不会出现技术替代，它的资本开支怎么样，需不需要长期地投入等等。我们每天都在对这些问题进行细致的研究。
其实从研究上来讲，我们90%的工作都是在了解一个个的生意。我们核心关注的点是企业家们是怎么做生意的，他们所处的行业是什么情况，以及怎样才能把一个生意做好。为此，我们做了大量的工作，但是这些工作很多都没有得出投资的结论，这既可能是我们不喜欢它的商业模式，也可能是我们觉得公司的竞争能力不够。
这两天我们在研究血糖仪市场，然后发现这里面还有很多新的知识需要我们去学习。比如，中国的血糖仪基本上每天都要扎针、验血、测血糖，但是现在美国已经开始用连续性的方式来测血糖。他们将一种传感器贴在病患手臂上，只要痛一次，之后就可以实现连续性的血糖测量。我们还去了解这种新型血糖仪的价格情况、技术情况，以及国外不同企业在这个市场上的投入，我们还去研究中国消费者到底该选用哪种产品。我们每天的主要时间就是用来了解每一项业务，看看它们未来的发展对上市公司是否有利。
当我们对公司很熟悉之后，我们就慢慢会搞清楚哪些公司赚钱比较容易，它的壁垒比较高，它的对手想打它们比较难。在这个基础上，我们可以估出来一个企业大概能赚多少利润，能分给股东多少的利润。在把这些事情算清楚之后，一些投资结论就会慢慢显现出来了。如果这些公司的股票价格比较合适，那么它就会成为我们潜在的投资机会。
在实践中找到这样的投资机会其实非常难。就好像做销售，我们找100个客户，最后潜在落地的客户可能只有5个，但是找这100个客户的工作是必不可少的。我们其实有做大量的工作，但是这些工作最后没有体现到投资结论上来，但其实背后的工作我们是做到了。当然，随着时间的推移，我们慢慢会总结出一些经验，就是在什么行业上可以多花一些时间，在什么行业上花的时间可以少一点。
我以前是做宏观研究的，可能有些朋友会觉得宏观研究就是讲故事，用大的逻辑去判断大的趋势，但其实如果是这么去做宏观研究的话，那么是很难深入下去的。做宏观研究更多的还是研究基本面细节，当你对一个国家的经济发展、政策制定有充分的了解之后，你慢慢对很多事情就有了自己的判断。因为当你掌握了大量的素材之后，你就能从中找到一些规律，而这些规律可以指导我们对很多事情做判断。对于宏观研究，我大概就是这样一个理解，其实还是从细节出发，去做大量的工作。
可能我现在讲的这些东西比较枯燥，但是投资就是这么一件枯燥的工作，但它最后呈现给大家的东西会比较简单，它可能是一个投资标的，是一种投资风格，或者是一种投资哲学上的简单的总结和思考。但其实对我们来讲，最重要的还是搜集大量的素材，实实在在地研究细节，对大量的小问题做一些判断，最后才形成理念和经验。
我先讲这么多，那么接下来看各位有什么问题需要提问，我们可以来探讨一下。
主持人：非常感谢胡总精彩的分享，现在大家如果有什么问题想和胡总交流的，可以提问。
1、问：请问您如何看待下半年的中美关系走向，它会不会对A股有很大的影响？
答：我认为，像今年的疫情、中美关系这样的宏观事件肯定会对很多生意有一定的影响，但是作为资产管理人，我们并没有判断这些宏观事件走势的能力。我们能做的就是，当一些极端的事情发生时，我们所持有的标的所受到的影响比较小，它的生意运营情况仍然整体稳定。
我们会做好分内的工作，比如我们会思考：如果很多事情的发展都朝着不利的方向进行，那么投资标的会受什么样的影响？如果这个影响是可控的，那么我们就不会把它当作一件非常重要的事情放到日常工作中去。
2、问：大禾投资今年有哪些重点关注的行业？能不能分享一下其中的逻辑？
答：如果有一家公司，当你想去做某件事情的时候，你就会想到它，如果没有它，你就会很头疼，那么我认为这样的生意就是好生意，这样的公司就一定有社会价值。这样的生意生命力特别强，无论是自然灾害，还是金融危机，都不会让我们离开它。我认为这是最关键的事。
按照这个标准，我们去评判不同公司，但是因为商业模式等因素的影响，有些我们搞不清楚，所以我们暂时没有考虑，有一些估值太贵，所以我们目前也没有考虑。
我们现在选中的标的主要还是集中在消费品和制造业这两个领域，制造业还是那种比较传统的制造业。我们找公司的标准很高，它们必须很优秀，水平非常高，持续性非常强，受各种不可控的因素影响比较小，同时估值还比较合适。目前我们能找到的这样的标的主要还是在这两个行业里面。
3、问：您刚才说的让我想到微信，现在我几乎每天都在使用微信。那么腾讯这家公司现在的估值大概是一个什么样的位置呢？
答：微信是一个很好的社交产品，我们每天都在用它，而且它还是一种免费的社交产品。社交是人的本能需求之一，微信让我们免费获得了很多社交带来的快乐。那么在这种情况下，腾讯如果去做一些事情，大家去支持一下，我认为很正常，比如微信有很多增值服务，我们可以通过微信去支付、转账、订票、购物、打车等等。腾讯为我们提供了便利，我们也愿意为这种服务付出一点钱，这是一种很好的商业模式。
我认为，腾讯在产品上的壁垒是非常高的，并且它的边界一直还在扩大，比如它的支付、广告等业务都在不断地扩大。腾讯未来还会给我们带来更多的惊喜，但腾讯目前的估值还是基本反映了它在游戏、广告以及支付上的原有的商业壁垒和潜在的变现能力。我想，如果腾讯有进一步的发挥的话，那么一定是在一些我们现在看不到或者想不到的地方取得了新的突破，比如它可能会在云计算方面有更好的表现，也可能在小程序的生态形成和变现上有很好的进展，甚至将来在一些我们完全想不到的地方可能也会有很好的表现。
腾讯的事情显然是很难简单地讲清楚的，所以我们只能慢慢去感受这家公司，但是我相信腾讯这家公司的未来一定比我们想象的要更加强大。当然，所有的科技公司都面临一个问题，就是它其实是有可能被新的科技所替代，对这个风险点我们也要持续关注。
4、问：请问您对美团这家公司怎么看？
答：美团也是一个非常厉害的公司。中国互联网公司的第一梯队就是阿里、腾讯，第二梯队就是美团、拼多多、京东、百度，而美团是第二梯队里非常有希望向1.5梯队发展的公司。我对美团公司的文化会产生认同，对它的战略能力非常看好。我觉得这家公司如果撇开估值因素的话，我是非常愿意去研究它，关注它的。
其实我们对99%互联网公司并不看好，但是刚才你们问的腾讯和美团恰好是中国互联网行业里非常优秀的两家公司，我认为中国目前能达到美团这个层次的互联网公司不会超过10家。其实美团现在的估值也不便宜，如果它将来需要一种更大的提升，那么还是需要在业务上有更大的延展性的，而且这个延展性不会只来自酒店业务这一方面。我想美团也在思考未来要往哪个方向去发力，所以我们也还需要对它继续观察。
5、问：请问，您如何判断一家公司的管理层是否优秀？
答：要判断管理层是否优秀，有一个办法是，首先要知道这个行业的重点是什么，也就是要知道这个公司去做什么样的事情才是对的。对于大部分产品类的公司来说，把产品做好就是最关键的事情，因为其实所有的公司都是在生产某种产品或服务，而公司的管理层还是要非常理解公司产品的核心在哪里。
对于私募基金来讲，产品的核心就是研究能力；对很多制造业来说，产品的核心就是提升技术水平以及控制成本的能力。对于消费品来说，大家对它的品质的关注超过对价格的关注，因为消费品很多是要吃到肚子里的。所以，当我们理解了商业模式之后，大家还要关注公司管理层在践行核心商业模式方面做得怎么样。
另外，我们还是要看公司的成绩单，这里包括它的市占率、利润率、渠道合作方的满意程度等等。我们还要关心管理层的诚信度，看看企业是否多缴税、多分红，尤其是那些不需要资本开支的企业，我们希望它能够多分红，这也是提高社会效率的一种方式。一个企业如果能够多缴税、多分红，那么这家企业已经是一家好企业了。
6、问：为什么高端消费品的股票茅台在疫情期间表现亮眼，而必需消费品的股票伊利却表现不佳？
答：这些问题都非常具体，说明大家平时在投资方面思考的很深。有些问题我就不展开来说了，但是我想说的是，一个公司股价短期的表现并不是直接和短期的经营状况挂钩的。就像今年以来高端酒的经营表现并不好，但股价表现还不错，这可能是因为大家还是在从一些长期的角度来考虑，认为有些行业可能短期不好，但是长期好，而有些行业短期好，但是长期不好。我认为这是对的，因为如果按照20倍市盈率来看的话，一年的盈利占一个公司的价值比重其实也就是5%，所以更多的盈利还是要看它未来的成长性和可持续性。
7、问：目前市场的时点是高是低？你觉得现在市场上的投资机会多吗？
答：从我们的角度来说，当然是市场点位越低我们越喜欢，因为还有更多的投资者在把资金交给我们来管理，如果市场点位低，我们就可以买到更多好公司的股份。从这个角度来说，市场点位低一点未尝不是一件好事，但是这个事情我们没得选，我们只能接受客观的环境和现实。
还有一个情况是，我们目前找投资机会的时候并没有那种满地黄金的感觉。我们是在非常严格认真地寻找投资机会的，我们也找到了一些机会。
8、问：您对巴菲特近期的操作策略怎么看？
答：巴菲特是一个非常伟大的投资者，而且他也是一个非常灵活的人，而且这种灵活的核心还是基于基本面和价值投资的灵活。巴菲特的操作有一种庖丁解牛般的艺术感，也就是当一个人对很多东西很熟的时候，他就是能够打出一些很漂亮的招数来。
但是，我相信巴菲特最后的核心并不是靠理念取胜，他是在正确的理念道路上走了非常长的路，并且他一直是非常坚信，非常执着，也非常投入的。我觉得这一点对于普通人来说是非常难以做到的。巴菲特在十几岁的时候就开始投资股票，现在他都90岁了，而且他在很年轻的时候就认识到价值投资的正确性，并且持续努力，心无旁骛地做工作。据他自己说，他每天花在阅读上的时间有七八个小时，再跟企业家朋友们打两三个小时的电话。他几十年如一日地这样工作，所以他在投资上的投入是非常可观的，而且他那么聪明。
我想大多数人是没有办法达到巴菲特那种在投资上的厚度的，所以虽然在价值投资的理念上，大家可能和他是一样的，但是由于厚度有很大差异，所以最终在股票的信心上和他是有很大差别的。
最近几年，巴菲特在投资上有一个非常成功的操作，就是买了苹果。当然他在航空股上也出现了失利，但是航空股不是它的重仓。
巴菲特现在管理这么大规模的资金，但是他的苹果持仓占了30%以上，可见他现在的心态依然非常年轻，他依然怀着一种敢于拼搏，敢于攀登的心态。我认为这种心态非常好，值得我们每个人学习。
9、问：您怎么看半导体的机会？
答：我认为半导体行业属于传统制造业，但是技术壁垒比较高。因为像英特尔这样的公司其实成立已经超过50年了，虽然这些年半导体在技术和工艺上不断有进步，但总的来说还是属于微创新。
我们把它看做传统制造业，但是这个制造业里有一些行业竞争格局的问题。中国在传统的PC端没有形成规模经济，而英特尔、微软这种组合就特别厉害，英特尔在服务器这个领域占据了90%以上的份额，非常厉害。其实在传统的PC端，不是中国造不出来，而是造出来之后，它的性能可能没有人家那么好。所以，半导体行业的格局其实也是市场经济发展形成国际市场分工的结果，即欧美市场多做一些芯片，中国多做一些别的产品。但是现在因为中美之间有一些矛盾，中国需要发展自己的芯片，所以就给相关的公司带来了一些投资机会。我认为，最重要的还是要看这里面具体的公司本身的实力和行业地位。
其实我们一直在关注半导体行业，比如我们一直在关注华为。我们相信未来腾讯、阿里这些公司也会在芯片这个领域投入很大的精力，所以我们也会去关注这些公司。如果这里面有些公司可以慢慢地形成一些生态，在人工智能、大数据这些和传统芯片不完全一致的领域形成生态，那么我们认为这里面可能会有不错的投资机会，但是目前A股上市公司中的芯片公司，它们的技术壁垒和行业格局都需要我们进一步研究。
10、问：大禾投资的风格是持股比较集中，那么现在的情况大概是怎样的？
答：我一直希望我们能找到那种让我们激动的睡不着觉的公司，但是这几年股票一直在涨，所以我们没有找到那种让我们特别激动的投资机会。市场给我们的投资机会其实并不是特别多。
从目前的情况看，我们自己还是比较满意的，我相信我们的客户也是比较满意的。这不是说我们做的跟过去一样好，那是不现实的，但大家会发现，在资本市场赚钱其实是非常困难的。如果我们能够帮客户，在大家可以接受的波动范围内实现保值增值，那么我们觉得自己已经很不错了。
目前这个阶段，我们还能找到一些标的来投资，我们对此已经很满意了，因为我们相信如果让我们现在到美国去投资，我们会很难受的。过去很多年里，美股一直在大牛市当中，它一直在创新高，这对价值投资者来说是一件非常痛苦的事情，因为巧妇难为无米之炊。巴菲特在最近这几年投资回报率一直不太高的原因之一就在于此。
我们现在持有的股票数量还不是很多，我们认为在未来较长一段时间里，我们持有的标的都不会超过10个。如果我们持有的股票太多，我们会非常不安，因为我们不可能同时找到那么多好股票。另外，如果我们重仓很多只股票，那么也意味着我们对它们的研究不够深入，当对股票的研究不够深入时，就会有很多潜在的问题。
分散持股确实可以让波动小一些，但是这不意味着越分散越好。我们认为分散成十只股票就已经可以了，不能过于分散。我们还是要优中选优，在风险很低的前提下，把该赚的钱赚到。
11、问：怎么看待黄金和生物医药行业的未来？
答：我认为买黄金不是一个好的投资思路。如果大家钱很多，买一些放家里是可以的，但是我认为买很多就没有必要了。从历史统计数据来看，投资黄金最多就是跑平通胀，但肯定不如投资优秀的股票赚得多。不过这是长期来看的情况，黄金的短期波动我研究不深。
生物医药这个行业，还是要具体公司具体分析。对我们来讲，投资这个行业非常困难的一点是，它的每个产品都有生命周期。在欧美市场，这一点就非常突出，就是一个产品出来以后，它要快速上量，两三年之内就达到它销售的峰值，因为再之后就会有类似的产品出来和它争夺市场份额了。另外，我们看到，如果把资金投在药品的研发上，那么它的资金回报率非常低，所以企业去投创新药这个行业，想从这里赚很多钱，这其实是非常困难的。
我们认为大多数医药行业的商业模式其实并不是特别优秀，但是医药这个行业确实是一个刚需行业，特别是目前中国的市场还非常大，整个行业的规模还会不断变大。如果有医药公司在行业中占据比较好的地位，那么我相信它确实还会维持一个比较高的增速。对我们来说，我们并不是特别重视医药这个行业的研究，但是如果医药公司的估值跌到特别便宜的时候，我们会去买一些医药股，但是目前医药股的估值在我们看来还是有点贵。
12、问：请问您对九毛九近期的安全事件和对海底捞的高估值怎么看？另外像白酒、酱油这些行业的高估值，它是扭曲的估值吗？
答：我觉得九毛九和海底捞之间还是有差距的，九毛九是一家优秀的公司，但海底捞是一家卓越的公司。你说的这个食品安全事件我没有去关注，但是我想食品安全肯定是这个行业里面至关重要的一个问题，它会体现在经营的方方面面。其实海底捞已经也出过食品安全问题，但是后来并没有什么产生实质性的影响，所以这是品牌力的问题以及消费者信心的问题。当企业的行业地位很高的时候，这些事不会影响消费者对它的长期评价。
白酒和酱油的估值，我认为还是要具体问题具体分析。现在A股市场扩容非常快，但是好公司还是只有那么多，所以很多资金确实越来越倾向于往确定性高的方向走，但是同样的确定性带来的回报还是有很大差别的，我认为目前A股白马股的估值基本合理。（完）