剖析巴菲特：业绩表现的实证分析（上）

本文由东方红资产管理产品团队译自2018年CFA公开发布的获奖论文《Buffett's Alpha》（英文论文链接），作者是Andrea Frazzini（资产管理公司AQR的合伙人）、David Kabiller（AQR的创始合伙人）、Lasse Hije Pedersen（AQR合伙人、Copenhagen商学院教授）。本文用严谨的实证分析解释了巴菲特成功背后的原因。本文用大量的实证分析方法，用详实的数据模型来验证巴菲特推崇的“格雷厄姆与多德”的价值投资原则。注释1

这是一篇意义非常重大的论文，东方红资管团队认为这是研究巴菲特价值投资体系的超经典作品，对价值投资能否东方红有非常高的探讨价值，因为它用科学严谨的论证向我们展示了，信奉“格雷厄姆与多德”原则的投资者采取类似策略可以取得类似回报，揭示了巴菲特在特有的价值和质量因子投资上的成功，为价值投资原则提供了可践行的过往样本未能涵盖的证据。本文似乎向所有价值投资的信徒揭示了一个基于科学解释体系的分析框架，创新性地加入贝塔套利因子和质量因子，通过对这两个因子的控制可以非常好地解释伯克希尔整体股票和非上市公司投资回报。该论文还展示了用“巴菲特式投资组合”将巴菲特策略系统化的实证效果，公开了刻画巴菲特选股偏好的系列公式，用不容辩驳的严谨论述，证明了巴菲特的成功既不是靠运气也不是靠魔法，而是归功于他成功实践了价值投资和质量投资，创造了高额回报。这对每一个坚信价值投资的实践者，都是一个非常大的鼓励，为此东方红资产管理产品团队完整翻译了《Buffett's Alpha》这篇公开论文，保留了原文所有图表、公式及论证细节，希望能够帮助A股价值投资信徒，更为系统地梳理巴菲特的投资风格和选股策略，不断提升自己的投资实践水平。

因篇幅较长，该论文分为上下两篇发出，感谢您的阅读。

巴菲特的业绩记录

巴菲特以往的业绩显然非常出色。1976年10月(样本数据的起始时间)投资于伯克希尔-哈撒韦公司的1美元，到2017年3月(数据样本的结束时间)的价值已超过3685美元。在此期间，伯克希尔的平均年化投资回报率较美国国债高出18.6%，远高于美国股市7.5%的平均超额回报率。

伯克希尔的股票承担的风险也高于市场水平，其真实波动率达23.5%，高于市场平均的15.3%。然而，伯克希尔的超额回报率相比其风险仍处于较高水平，其夏普比率达到0.79，是市场水平0.49的1.6倍。伯克希尔的市场贝塔系数只有0.69，这点将在分析巴菲特选股类型时作进一步讨论。根据市场风险敞口调整伯克希尔的业绩后，我们计算出它的信息比率为0.64。

这些业绩指标反映出巴菲特惊人的投资回报，但也反映出伯克希尔-哈撒韦常与风险为伴。伯克希尔也曾经历几年的低迷期。例如，从1998年6月30日到2000年2月29日，伯克希尔市值缩水44%，而同期股市整体却上涨了32%。许多基金经理可能难以在落后76%的境况中存活下来，但巴菲特的显赫名声和独特的公司结构让他存活了下来，并在互联网泡沫破裂时实现了反弹。

为了正确评价巴菲特的业绩，我们将伯克希尔-哈撒韦的夏普比率和信息比率与其他所有美国普通股进行了比较。如果巴菲特更像是一个选股者，而不是经理人，那么主动管理的共同基金可能是一个比其他股票更好的参照组。下文图表1显示了伯克希尔与两个参照组的数据比较。

巴菲特的投资收益在所有共同基金中排名前3%，在所有股票中排名前7%。然而，拥有最高夏普比率的股票和共同基金通常是那些只存续了一小段时间并运行良好的，这很大程度上是随机的。

为了减少随机性的影响，表1还将伯克希尔-哈撒韦和至少存续了10年、30年和40年的股票和共同基金进行对比。这样看来，巴菲特的业绩表现的确非常出色。与至少存续了40年（1976-2017）的股票相比，伯克希尔取得了最高的夏普比率和信息比率。如果你能够回到1976年，挑选一只股票，伯克希尔将是你的选择。下文图1和图2还说明了巴菲特如何在至少存续了40年的共同基金和股票表现分布曲线中处于最优分布区间的。

表1：巴菲特与其他所有股票和共同基金的表现比较，1976-2017

图1. 伯克希尔的投资业绩在共同基金中所处的位置

图2. 伯克希尔的投资业绩在普通股市场中所处的位置

如果构建一个投资于伯克希尔-哈撒韦和市场的组合，最优组合是将72%的资金投资于伯克希尔，此时夏普比率上升至0.81。然而，将100%的资金投资于伯克希尔所得结果已经很接近最优夏普比率了。注释2

巴菲特的杠杆：规模和成本

沃伦·巴菲特的高回报率来自于他的高夏普比率，以及他在高风险情形下运用杠杆实现高回报的能力。巴菲特使用杠杆来放大回报，但他使用了多少杠杆？此外，巴菲特的杠杆来源、条款和成本是什么？为了回答这些问题，作者研究了伯克希尔-哈撒韦的资产负债表，可以总结为下表。

表：伯克希尔-哈撒韦公司的资产负债表

可以按以下公式计算巴菲特的杠杆率L：

基于以上方法，我们计算出巴菲特的历史平均杠杆率为1.7:1。这一杠杆水平解释了为什么伯克希尔做了许多相对安全的投资，却拥有如此高的波动率。

巴菲特的杠杆水平也解释了伯克希尔-哈撒韦公司的股价波动率比它所持有的上市股票组合要大得多（如表2所示）。事实上，伯克希尔公司23.5%的股票波动率是其上市股票组合16.2%波动率的1.4倍，如果假设伯克希尔公司的非上市资产具有类似波动率，且忽略分散化效应，这结果与1.4的杠杆率相一致。该比值接近于根据资产负债表计算的杠杆率。

巴菲特的杠杆水平仅在一定程度上解释了他是如何跑赢市场的。例如，如果一个人对市场运用1.7比1的杠杆，可以将市场的平均超额回报率放大到约12.7%，但仍低于伯克希尔平均18.6%的超额回报率(这将会导致该投资组合较巴菲特组合有更高的风险和贝塔系数)。

除了杠杆率，巴菲特的杠杆来源(包括条款和成本)也很有趣。从1989年到2009年，伯克希尔-哈撒韦公司的债务一直维持AAA评级，享受着高评级带来的好处。巴菲特享有低融资利率的一个例证是，伯克希尔在2002年发行了有史以来第一个负票息证券（有认股权的高级票据）注释3。

伯克希尔-哈撒韦公司的杠杆成本异常之低，还源于其拥有的保险浮存金。保险浮存金类似“贷款”，即预先收取保险费，然后再支付各种各样的索赔。表3显示，伯克希尔保险浮存金的预计平均年化成本仅为1.72%，比美国国债平均利率低约3个百分点。因此，巴菲特的低成本保险和再保险业务使其在获取廉价、定期杠杆的独特渠道方面具有明显的优势。在手工收集伯克希尔年度报告中的保险浮存金数据后，我们计算出伯克希尔的负债中平均约35%由保险浮存金构成。注释4

根据资产负债表的数据，伯克希尔似乎还利用资产、厂房和设备加速折旧的税收减免（按照美国国税局的规定），为部分资本支出融资。例如，伯克希尔在2011年披露了280亿美元的递延所得税负债(2011年年报第49页)。加速折旧类似于一种无息贷款，其意义在于:(1)伯克希尔在最初享受了节税的好处，(2)未来实际纳税金额与最初节税的金额相同(即税负没有产生利息或复利)。当然，伯克希尔确实纳税了，这一点将在之后章节中讨论。

伯克希尔-哈撒韦公司的剩余负债包括应付账款和衍生品合约负债。事实上，伯克希尔已经出售了许多衍生品合约，包括一些主要股票指数的指数期权合约，尤其是看跌期权和信用违约责任合约。例如，伯克希尔在2011年年报(第45页)中写到：

“我们在合同成立之日收到了这些合同的全部保费……除少数例外，我们的股票指数看跌期权和信用违约互换合约不包含任何有关合约公允价值或内在价值变动和/或伯克希尔信用评级下调的抵押品转让要求。”

因此，伯克希尔出售衍生品既可以作为融资来源，也可以作为收入来源，因为此类衍生品往往价格昂贵。Frazzini和Pedersen（2012）的研究表明，不能或不愿意使用杠杆的投资者将为嵌入杠杆的工具支付溢价，比如期权合约和杠杆ETF。巴菲特可以通过提供这种嵌入式杠杆获利，因为他拥有获得稳定且廉价融资的独特渠道。

表2. 伯克希尔-哈撒韦公司及系统性巴菲特式投资组合的收益分解：杠杆、上市公司股票、非上市公司

表3. 巴菲特的杠杆成本：以保险浮存金为例

剖析巴菲特的投资：上市公司VS.非上市公司

伯克希尔-哈撒韦公司的股票回报可以分解为它所拥有的上市公司股票的业绩、非上市公司的业绩以及它所使用的杠杆。上市公司股票的业绩衡量了巴菲特的选股能力，而非上市公司的业绩则衡量了他对公司的治理能力。

请注意，我们对伯克希尔-哈撒韦所持非上市公司的估值隐含了市场对巴菲特本人的估值(因为这是基于伯克希尔-哈撒韦的总体估值)。伯克希尔的股票价格在一定程度上存在随机性或错误定价(例如，由于巴菲特特有的因素)，那么对于非上市公司的估值和回报可能会受噪声影响出现偏差。

根据我们对巴菲特的上市公司股票和非上市公司的投资回报率以及杠杆率的计算结果，可以对伯克希尔的业绩进行分解（严格的推导过程见附录B）。伯克希尔的超额收益可以分解为上市公司股票收益和非上市公司投资收益的加权平均，杠杆率为L：们估算的回报率可能会受到噪声干扰)。

伯克希尔的投资组合中非上市公司的权重为：

经过实证检验，我们发现，从1980年到2017年，伯克希尔持有的股票中，平均有65%是非上市公司股份，其余35%为上市公司股票。伯克希尔对非上市公司的依赖性逐年稳步增加，从上世纪80年代初的不足20%，到2017年超过78%。

表2显示了巴菲特在上市公司股票和非上市公司持仓的表现，二者表现均不错。在平均超额回报、风险和夏普比率方面，巴菲特的上市公司股票和非上市公司投资组合都超过了整体股市。上市公司股票的夏普比率要高于非上市公司，这表明巴菲特的能力主要是他的选股能力，而不是公司治理的附加价值（但请记住，我们估算的回报率可能会受到噪声干扰）。

伯克希尔-哈撒韦公司的整体股票回报率远远高于上市公司股票和非上市公司投资组合的回报率。原因在于，伯克希尔的投资收益不只是上市公司股票和非上市公司投资的加权平均，它同时还使用杠杆放大收益。此外，伯克希尔的夏普比率高于上市公司股票和非上市公司部分的夏普比率，这反映了投资分散化的好处(也可能得益于不同时期的杠杆率、上市公司股票和非上市公司权重的变化)。

巴菲特的Alpha与投资风格：他偏好什么类型的股票？

如前所述，沃伦·巴菲特的收益可以归功于他的选股能力和杠杆运用能力，那么他是如何挑选公司的呢？为了回答这个问题，首先来看巴菲特选股的因子暴露：

表4. 伯克希尔-哈撒韦持有什么类型的公司?（括号内为t统计量）

四个标准因子中的最后一个是动量因子，它对应的是买入过去一年表现优于同类的股票(赢家)，同时卖出表现相对较差的股票(输家)。伯克希尔在动量因子的暴露不显著，这意味着巴菲特在选股时不追逐趋势。

总的来说，这四个标准因子并不能很好地解释表4中的alpha值。标准学术因子无法很好地解释巴菲特的超额收益来源，因此他的成功至今仍被认为是他独有的能力，或者只是一个谜。

在本次研究中，我们创新性地加入贝塔套利因子和质量因子。贝塔套利因子的暴露反映了购买安全（即低β）股票同时回避高风险（即高β）股票的偏好。质量因子的暴露反映出购买优质公司的趋势，即具有盈利性、成长性、安全性、高分红的公司。注释5

表4显示，伯克希尔-哈撒韦在贝塔套利因子和质量因子上风险暴露显著，表明巴菲特偏好购买安全、优质的股票。控制这两个因子能使伯克希尔上市股票投资组合的alpha值降至统计上不显著的年化0.3%。也就是说，这些因子几乎完全解释了巴菲特上市股票投资组合的表现。因此，巴菲特成功的一个重要秘诀就是购买安全、优质、有价值的股票。这两个因子也很大程度上解释了伯克希尔整体股票和非上市公司投资回报，因为当对贝塔套利因子和质量因子进行控制后，伯克希尔整体股票和非上市公司投资的alpha同样不再显著。伯克希尔alpha的估算值仅下降约一半。

沃伦·巴菲特是举世公认最杰出的价值投资者，我们发现，他对安全、优质股票的专注，对他的业绩表现确实相当重要。我们的统计结果与巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司2008年年报中所说的不谋而合：“无论我们谈论的是袜子还是股票，我都喜欢在打折时购买优质商品。”

我们再次强调，采用学术界研究的因子来解密巴菲特（巴菲特早在数十年前就已经付诸实践）的投资收益来源，丝毫不会减少巴菲特的成功带给我们的震撼。加杠杆购买低β、优质股票对于巴菲特这位顶级价值投资大师的卓越投资表现贡献显著，这一发现真是令人惊喜！

注释

1. 译者注：1984年巴菲特为纪念格雷厄姆和多德合著的《证券分析》出版50周年，写了一篇文章叫“The Superinvestors of Graham-and-Doddssville”，文中讲了个小故事，说参与投资的数亿人中最后挣钱的（掷硬币比赛的赢家）都来自格雷厄姆和多德镇（Graham-and-Doddsville）这个地方，这些同样信奉着“格雷厄姆和多德”原则的投资者的共同点在于：他们都在寻找生意（公司）价值和价格之间的差异，并从中获利；当他们运用该原则进行投资时，他们从不关心股票是在周一还是周四，或1月还是7月购买的（市场有效假说支持者所关心的），他们只关心价格和价值这两个数据。

2. 这一结果可以通过数值优化这些组合，或者通过Treynor和Black(1973)的理论结果直接看出，最高的夏普比率出现在市场夏普比率平方和信息比率平方之和的平方根上。参见Clarke、de Silva和Thorley(2016)的结果。

3. 详见伯克希尔-哈撒韦2002年5月22日的新闻： www.berkshirehathaway.com/news/may2202.html.

4. 例如，2017年年报在第7页给出了其流通代码，并在第6页和第7页指出，“在讨论我们2017年的保险业绩之前，让我提醒您我们是如何以及为什么进入这个领域的。1967年初，我们以860万美元收购了National Indemnity和一家规模较小的姊妹公司……通常提供承保利润的保险业务。更重要的是，保险业务附带了1940万美元的“流动资金”，这些钱属于其他人，但由我们两家保险公司持有。从那以后，流动资金对伯克希尔-哈撒韦公司就变得非常重要……保费一般提前支付给公司，而损失发生在保单的整个生命周期……由于我们对这类业务的重视，伯克希尔的流动资金增长非常快。按保费金额计算，我们现在是国家第二大财险公司。”

5. 详见Asness、Frazzini和Pedersen (2018)

附录A: 数据来源和方法
股票回报数据

股票收益和价格数据来自CRSP数据库。本文数据包括1925年12月至2017年3月期间CRSP数据库的所有国内普通股。为了计算伯克希尔-哈撒韦公司的股票回报，我们根据滞后的市值对A类和B类股票进行了价值加权(伯克希尔-哈撒韦公司在1996年4月推出了A类和B类股票)。

伯克希尔-哈撒韦公司在CRSP上的股票回报数据始于1976年。因此，本文只覆盖了沃伦·巴菲特过去41年记录的数据。从1957年到1969年，他经营着各种各样的私人投资合伙企业，1962年开始交易伯克希尔-哈撒韦公司，1965年控制了伯克希尔-哈撒韦公司，并在1969年结束合伙企业后开始将伯克希尔-哈撒韦公司作为他的主要投资工具。在撰写本文时，我们无法收集伯克希尔-哈撒韦公司出现在CRSP数据库之前的股票数据和巴菲特的合伙企业的表现，所以我们的研究涵盖了1976年到2017年，可以被看作是一个保守的估计的巴菲特的完整记录和他最初20年投资成功的事实佐证。

资产负债表数据

资产负债表数据的主要来源是Compustat北美数据库。由于现金项目存在一些错误(尤其是在样本期早期的季度报告中)，但是，我们从原始的10-K表格和伯克希尔-哈撒韦公司致股东的年度信中提取了信息，对这些数据进行了核对和修正。伯克希尔的资产负债表上有大量现金，这些现金是我们从伯克希尔的年报和10-K文件中手工收集的。

我们做了以下调整：1985年年底，官方现金数额包括为购买首都城市通讯公司和斯科特•-费策尔公司预留的大量现金。因此，我们使用了1985年年度报告第42页附注18中所列的临时合并资产负债表。1987年底，我们使用了1988年年度报告第1(b)号注25页所述的重申现金数额。对于其他资产负债表项目，我们也关注年度资产负债表数据。

13F持仓数据

我们从汤森路透社的持股数据库下载了伯克希尔-哈撒韦公司的持股数据，其中包括所有提交给美国证交会(SEC)的1亿美元以上有投资决定权的美国企业的持股情况。伯克希尔-哈撒韦的上市公司股票持仓数据覆盖了1980至2017年期间。

共同基金数据

我们从CRSP共同基金数据库中收集共同基金收益。数据是从1976年到2017年的。我们将分析重点放在开放式主动管理的国内股票共同基金上。我们的样本选择程序遵循Kacperczyk、Sialm和Zheng (2008)的方法：有关的详细信息和数据的汇总统计信息，请参见他们的附录。

附录 B: 分解伯克希尔-哈撒韦的回报

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