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版本：2019年8月
2019年8月28日晚间，南洋集团公告了2019年上半年业绩（未经审计）。我们对5月的投资分析更新如下。
一、主要观点
2019年上半年公司真实业绩稳定，符合预期。
虽然公司主要资产（银行和商业地产）估值受宏观经济不确定性影响较大，但未来展望仍不觉得太悲观，我会继续持有。
自前次（2019年5月）分析以来，几乎立即发生重大无法预料的人祸，香港本地市况急转直下，股价也像吃了翔一样跌了20%。但我认为这些影响会是暂时的，暴风雨再大终将过去，只要有能力抵御风险一定会满血复活。这个抵御风险的能力，对南洋来说，最重要的一条就是：没有负债。
二、财务情况
首先收我彻底不看的指标：净利润。因为这家公司的主要投资依据是他的现金流，而净利润受物业估值影响非常大，因此完全没有参考价值。上半年净利润1.38亿，较去年同期的2.88亿下降1.5亿（52%），主要由于去年同期有2.2亿的物业估值收益，而今年上半年估值收益只有0.2亿。
再说我第二个不看的指标：扣除物业估值损益后的经营利润。因为这部分会受公司持有的“全球股债投资组合”的估值影响。上半年扣除物业估值收益的净利润1.22亿，较去年同期的0.70亿上升0.52亿（73%），主要由于今年上半年投资盈利0.34亿，而去年同期投资亏损0.11亿。
无奈的是，由于会计准则和披露制度的僵化，上面两条我认为最不重要的指标，却是这家公司上半年业绩公告头版的全部信息。
接下来说我看这家公司半年业绩的主要关注点。
首先是资产负债表。正如5月分析预测的，上半年末公司净资产突破50亿关口，达到了54.6亿，推定每股净资产约158港币，按6约30日股价(HK$ 58.5)，市净率约0.37x。
再看资产负债构成情况。半年末，公司继续保持了几乎没有负债的情况，总资产和净资产都是大约55亿（较去年末上升约7.2亿），主要构成为：香港房地产25.5亿（较去年末基本持平），上海深圳房地产约1亿（较去年末基本持平），台湾SCSB股票23.0亿（较去年末升值约6.3亿），全球股债投资组合3.5亿（较去年末上升约0.5亿）。
另外，根据资产负债表和利润表推断，公司上半年经营活动基本还是被动收益，没有进行对外投资和处置资产。
三、经营情况
由于上半年公司以被动收益为主，并且我对这家公司的投资依据是现金流，所以主要还是看持有资产的收租收息情况。
香港房地产，半年收租0.38亿，较去年同期上升4.7%，符合预期。物业组合里占主要部分的观塘南洋广场（写字楼），上半年出租率提升至96.7%。根据“业务回顾与展望”，公司认为目前经济放缓、中美贸易战、近期香港社会动荡，这三个因素可能会对未来的租赁活动和租金构成影响。但是我个人意见，这个物业所在的观塘区本身已经属于租金较低的地段，而物业目前呎租 (HK$ 18 ~ HK$ 20) 在这个地段也算中等（同区的MFC要32左右），在一定范围的经济下行压力里，反而会有一定的抗跌性。如果市况不是差到全港关门潮，而是一部分公司希望通过消费降级节约租金成本，观塘区会是选项之一。毕竟隔海相望的北角地区呎租都是观塘的2倍，更不用说中上环地区大把呎租100港币以上的（南洋持有的SCSB银行持有的香港上海商业银行，在中环不算核心地段有一座上海商业银行大厦，最近呎租130左右）。纯粹出于无聊，列几个没有可比性的参照：中环IFC 呎租200，友邦大厦190，置地广场170，冠君房产信托的花园道3号呎租140，九龙ICC呎租100，金钟海富中心60左右。
SCSB股票收息情况，银行每年派息一次，一般7月中除权，7月底派发，所以上半年业绩没有体现。根据公告本年现金分红每股2新台币，较上年增加11%，共分配82亿新台币。南洋持有4%，扣掉20%分红税后，约2.6亿新台币，大约0.65亿港币，较去年的0.59亿增加11%。公司持有SCSB以来，累计收到分红超过5.5亿港币（累计成本约3.5亿）。
以上两项核心现金流资产加起来，全年收租收息合计预计在1.4亿左右，较2018年全年预计增长7%。
6月末公司持有现金1.1亿，加上下半年收租收息1.0亿，扣除将会使用1.2亿认购SCSB新股，扣除下半年经营费用0.2亿，年末现金水平推算会在0.7亿左右，照此预计明年现金分红保持稳定难度应该不大。
四、番外：认购SCSB增发的解读
8月份，公司公告计划参加SCSB增发股份（供股价每股36新台币，比除息每股净资产30新台币溢价20%，但比8月近期平均市价48新台币折让约25%）。假设交易完成：
- SCSB总股数将从41亿股扩大3.8亿到44.8亿股，扩股比例约9%；
- 扩股的3.8亿中，有75%分配给原股东，15%分配给雇员，10%分配给公众；
- 原股东扩股比例8.12%，即参加供股后股权略有稀释；
- 由于是比净资产溢价供股，供股后每股净资产会增加，原股东占有每股净资产会进一步增加。
因为扩股比例本身不大，所以这些对股价的影响应该比较小。
不过话说，海峡对岸的银行估值搞到1.6倍市净率，也真凶猛。每股48新台币的股票，分红2块新台币，息率4%多一点，比较一下这家银行自己公布的新台币定期利率（一年以上也就1%出头）应该还算可以吧。
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