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版本：2019年5月
第五节、估值分析
经过前几个部分的分析，可以得出基本判断：公司资产价值是很扎实的，注水虚增的可能性几乎没有；公司的经营是很简单的，也没有通过无法理解的业务讲故事骗钱。那么为什么股价就如此不争气呢？
一个可能的理解是，市场认为公司经营效率低，给它投入的资本没有取得最大的回报。这个解释，从定性的角度是有一定道理的，毕竟公司规模这么小，养这一个这么贵的董事团队，似乎不具有规模经济效应。还有，假定公司没有任何实质业务，只是持有资产，那么股东通过持有上市公司间接持有底层资产，并且没有杠杆，肯定就不如穿透到底层直接持有资产来的划算，因为公司会有各种经营成本，并且多了一层企业所得税，所以市净率有一个折扣是非常恰当的。
然而，定量的角度分析，到底这个市净率需不需要打如此大的折扣？
现金流折现模型
资产的核心特征是未来能带给持有者经济利益。根据基本金融常识，资产价值是未来现金流折现的净值。
假定买入以永远持有为目的，持有股票的价值是股票每年分红折现+最后破产分配金额折现；持有房地产的价值是每年租金折现+最后拆房卖砖卖地金额折现。如果认为资产期限足够长，那么最后的终期现金流由于折现期限过长，价值可以忽略不计。
接着，假定公司持有的两项主要资产的年末估值，都已经是在年末时间点上该资产的公允价值，那么，我可以认为：
就香港房地产来说，未来永续收租现金流折现 = 25.5亿，即：
就台湾SCSB股票来说，未来永续分工现金流折现=16.7亿，即：
就南洋公司价值EV来说，应该是南洋永续派息现金流折现，即
如果进一步假定，上面每一个等式中的折现率r都比较接近，那么只要找到一个南洋派息与收租收息的现金流的近似的线性对应关系，就能估算出EV了，即：
设
由于假定了前三等式中r一致，那么三个等式中所有系数相等，用乘法分配率，可以得到：
用过去10年数据看一下：
这样来看似乎合理的估值应该是市净率的0.55x ～ 0.76x ?
但有三点说明：
1. 南洋从台湾SCSB银行收股息，有20%分红税，这里列的金额是税后的
2. 因为回购其实理论上是浓缩公司股份（即会使得留下的股东每股权益和每股净利润更大），所以也视为一种向股东分配的行为计算在内
3. 2014年有一项大额非经常收入，所以当年突然有大笔钱出来进行回购，所以似乎应该剔除后再算数。
好，重新算一下：
这样算起来，0.4倍的市净率折就完全合理了，这就是我在开篇提到的“我大概能算出来甚至理解折扣的原因”。可是，这个算法是完全靠得住的吗？
并不是。因为公司并不是把所有可分配收入都分配出来，公司如果赚10块拿7块来分，3块如果沉淀成公司账面资产，仍然是有价值的。我们来看看2014年到2018年这4年间，公司资产负债表有哪些非估值性重要变化：
1. 比2014年账面少了一项联营企业（当年的一个私募股权基金）投资7500万，是因为2017年赎回，南洋收现金9700万
2. 比2014年账面的FVTPL投资多了5000万，这个投资组合在这4年间盈亏基本平衡，所以这是多出来的本金
3. 比2014年账面多了9500万现金
4. 比2014年账面少了9000万贷款
以上几项，合计净增加1.6亿港币，这是货真价实的形成了资产沉淀。如果我们把1.6亿加回2014～2018的期间收益中，得出的市净率合理折扣应该在0.6倍左右。
其他思考
作为一个纯粹持有资产的公司，收租加收息，这两块最实在的现金流收入，对净资产的比值只有3%左右，这比起香港上市的REIT要低一截（一般4%以上，领展有5.4%，但股价已经炒到1.2倍市净率了），这也非常好理解，因为南洋没有加杠杆啊，一般REIT都会用1/4左右的杠杆去提升收益率。
还有一点大家对南洋价值打折扣常说的原因，是董事薪酬过高。公司的主要经营成本是薪酬，而且员工人数很少，主要是发给董事（主要是荣老板父子俩），用薪酬除以租金和分红，得到的薪酬收入比，基本可以得到一个“公司每收1块钱会给老板抽多少成”的直观感觉。
延续前一节的定量分析，最近两年，公司净资产40多亿，每年租金股息收入1亿出头；现金性支出主要是行政费用3700多万（其中有2000万是给董事的薪酬），成本收入比30%左右。
这个算高还是低就见仁见智了，我觉得不过分，毕竟我会觉得2006年的时候荣老板选择通过南洋参加台湾SCSB增发，而不是自己去买，给小股东创(bai)造(song)了这么多价值，该怎么答谢呢。
而如果把南洋当成一个集合资产投资基金去看，用总费用除以净资产，就得到另外一个衡量比例Total Expense Ratio，南洋的TER是0.8%。什么概念？比大家在香港能买到的大多数基金都低。经过多少次敲锣打鼓宣传的降费让利之后，2019年5月汇丰MPF系列的“恒指基金“费率0.8%，“中港股票基金”费率1.5%，“亚太股票基金”费率1.48%，“欧洲股票基金”费率1.40%，“全球债券基金”费率0.76。
所以我觉得，投资这家公司的逻辑是，以超出正常水平的折扣买入两坨前景至少不应该悲观的资产，然后持有收息，只要香港租金保持稳定，租金回报率是有保障的。公司所持有的物业和股票，毕竟是有实际价值（能稳定产生现金流）的资产，长期持有一点都不慌，并且有一个升值的潜力在。
公司持有的底层资产升值，多少也会带动股价上涨。但写到这里的时候我突然却有点不希望股价上涨了，准确的说是突然股价涨跌都不想去看了，因为我觉得这份股票可以压在床垫底下50年不理他，不会因为它睡不着觉，每年等派息支票就好。
顺收查了一下，从港交所有网上可查的记录（1999年）以来，从没问股东要过一分钱，也没搞过资本运作，什么供股合股拆股送股这些统统都没有，每年就准时准点的派息，2010年以来更是坚持每年派特别股息。很羡慕那时候10块钱一股买入然后一直持有的人啊，也很羡慕2012年的时候20多块钱买入然后一直持有的人啊，也很羡慕2014年的时候30多块钱买入然后一直持有的人啊。
羡慕他们，不是因为股价翻到了60块，而是因为前面算的派息回报率都是按计算当年的水平算的，可是如果以20块钱的成本价为基数计算，每年每股派1块钱股息，收益率就已经有5%了。
当然，投资股票是投资一家公司的未来，而不是过往业绩。但是由于南洋的结构，我更倾向于将投资视为间接投资于两项主要资产的未来。对这两项资产的前景的看法每个人都可能不同，但我认为以目前的市价买入，至少不会错的离谱，因为：
1. 现在去直接买这些资产，要给足市价，买房还要交额外的成本，但买南洋，可以四折到手，给投资者很大的容错空间；
2. 香港的工业和商业物业，就算价格下跌，也大概率不会跌一半下去并且长期无法翻身，南洋没有负债，所以有接近无限的抵抗价格下跌风险的能力，大不了勒紧裤腰带少分红几年，熬过经济周期还会好起来的；
3. 台湾SCSB银行股价无所谓，只要保持经营稳定，派息是重点。
（本系列连载完）
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