接上篇
PART 03 提质增效背景下，如何引导上市公司修炼内功，增强投资者回报
上市公司的成长，既有分享利润（分红派息、员工涨薪）的方式，也有自身价值的成长（股价上涨）的方式来回馈市场。因此在这种视角下，贯彻以投资者为本的理念，不仅需要维护股东的权益，而且需要兼顾员工的利益。资本市场、上市公司以及公司经营者之间从不是割裂的。投资者的参与为提高了上市公司股份的流动性，经营者通过自身努力为上市公司的发展壮大贡献力量，并最终体现上市公司的盈利水平和二级市场的估值上。
从本轮改革的内容上来看，以投资者为本在重点考虑市场投资者的情况下，也在逐步将公司内部经营纳入考虑范围之中，实现“内外双循环”的健康发展，而对内考虑的一大重点就是如何完善股权激励的收益管理。从重点关注的维度来看，TSR指标又可以拆分为ROE/ROIC（分红的创造能力）、分红（愿意与市场分享公司利润）、回购（具备充足的自由现金流）
1 ROE/ROIC
ROE和ROIC作为与净利润密切相关的指标，是企业提升自己“内功”的重点。关注企业市值增长并不是只强调对股价的炒作，脱离基本面的市值增长终究只是水月镜花。在资本市场的发展初期，大部分上市公司选择不把市值作为股权激励业绩考核条件，可以引导投资者更加关注企业的长期成长价值，避免过分强调短期投机收益而引发的非系统性风险，从而保护处于弱势地位的中小投资者。而在资本市场逐步发展成熟的情况下，投资者收益就需要逐步将其纳入考虑之中，良好的经营状况带来的ROE/ROIC的增长，不能仅哺育“内部人员”，也需要有更多对外的利润分享机制。
2 股息率
通常来说，股息是上市公司与股东之间互动的重要桥梁，它不仅影响投资者的收益，还关系到公司的市场形象、投资者关系和公司治理结构。通过合理的股息政策，公司可以有效地与股东沟通，实现公司的长期发展目标。作为现代公司理论的重要组成部分，股息政策在境外资本市场的历史久远，目前已成为上市公司的基本治理政策。
2023年A股有3495家上市公司进行了分红，分红总金额达2.03万亿元，较2022年（2.04万亿元）略有减少，其中，有30家企业现金分红金额超过百亿，工商银行以1081.69亿元的现金分红排名第一，也是唯一一家分红超过千亿的A股上市公司，而2021-2023年间国央企上市公司分红规模占全部A股现金分红规模的比例均接近70%。
2023年A股分红规模前30名的企业中，国央企占25席，且占前30名分红总规模的93.99%，占全部A股上市公司分红总规模的48.47%。
表3：2023年A股上市公司派股息排名前30公司
截止目前，A股中采用现金分红作为股权激励业绩考核指标的计划仅有39份，占A股全市场激励计划不足1%，且涉及的上市公司绝大多数为央国有企业，这也与前述分析的央国有企业在分红派息方面的表现相匹配。
表4：A股上市公司实施股权激励计划考核现金分红的情况
从全球范围的上市公司来看，2023年工商银行和建设银行以千亿级别的分红规模跻身全球前十，A股中的央国企的分红规模均能跻身排名前列，但整体分红规模存在结构性失衡，民营企业的分红意愿与数量明显较弱，导致整体市场的投资者获益感偏差严重，民营上市公司也是未来资本市场改革中的“深水区”。
从区域上来说，美股上市公司2023年累计分红超过6,650.00亿美元，占全球总额的40%；在市场表现上，道琼斯指数涨幅13.70%，标普500指数涨幅为24.23%，纳斯达克指数涨幅为43.42%。诚然，股票市场的表现不能简单归于单一因素，但积极的股息政策也实在地成为美股的重要吸新引力来源。
从股利支付率（股利总额/利润总额）上来说，2023年美股的股利支付率为27.70%，A股的股利支付率为32.50%。但A股的市场表现却不如美股强势，2023年，上证综指全年下跌了3.70%，深证成指全年下跌了13.54%，而创业板指全年下跌了19.41%。市场表现似乎有与数据相悖。另一个不容忽视的因素是，美股2023年现金回购的金额超过分红金额。
3 回购股份的影响
股份回购是资本市场的一项重要活动，一方面，回购可以拢聚控制权，稳定经营计划，防止企业被恶意收购；另一方面，回购可提升自身股票价值，也可视作现金分红，是一种对股东的回报方式。在成熟的资本市场中，公司的回购决策将为市场带来稳定的成长预期。但与直接派息不同，股份回购并不能直接传达给投资者获益的感受，甚至部分公司在股价陷入持续低迷的情况下才进行回购，往往较难回投资者信心。
境外市场特别是美股市场的上市公司通常以注销股份为回购目的，近期较为典型的是2024年2月2日Meta（facebook）公布了其2023年四季度业绩，并同时宣布实施500亿美元（约合人民币3600亿元）的股份回购计划。该回购金额占到公司2023年总利润390亿美元的128%，回购股份将全部用于注销注册资本。如此重大的回购方案引起了市场的广泛关注，叠加Meta在2023年的业绩超预期，当天Meta股价大幅上涨21%，市值增长大约在2000亿美元。
国内市场的情况来说，上市公司以注销为目的的股份回购占比较少，但自2024年以来，在相关政策的催化下，情况也在逐步产生变化。2024年一季度，A股上市公司已发布的回购计划数量达1,112单，远高于去年同期的286单。其中以为维护公司价值和股东权益为目的的回购案例明显增加，为154单，去年同期仅有37单；股份注销391单，超过全年同期回购计划总和。药明康德、比亚迪等多家龙头企业也在逐步学习境外市场的做法，实施较大规模的注销式股份回购。
总体来说，对于Meta、药明康德、比亚迪这类处于成熟期的上市公司，采用一定规模的回购政策显然更为合适，而对于快速成长的公司，现金流本就捉襟见肘，难以大规模投入到股份回购注销当中。
4 传导难点
资本市场的波动从来不会是单一因素的影响，内外部因素都会对个体上市公司的资本市场表现产生影响，譬如美股市场2023年的增长也离不开美联储加息导致的美元回流的作用。
因此，从A股上市公司的特点，新的分红与回购规则对于资本市场价值提升的作用可能存在部分传导难点：
（1）分红资金的再投资比例
上文的数据分析可以看到，央、国有上市公司是分红派息的主力军，但国资部门作为央、国有上市公司的大股东，其获得的现金股息往往不会追加投入进资本市场，而是作为其投资收益划拨至其他政府支出中。上市后的民营企业进行现金分红的热情并不高涨。这种现象一方面导致民营上市公司的投资者获益感受不足，也导致分红在投资金数量的减少。对于市场来说，流出的资金大于流入资金，必然会导致资金供给不足，进而影响市场活跃度。在国有上市公司已经持续高分红的情况下，本次新规重点在推动民营企业的分红派息安排。
（2）回购注销的适用性
股份回购本身并不能与分红派息的作用等同，股份回购对于投资者的回馈更多的是间接的，是通过每股价值的提升进而带动二级市场的价格带来的收益。对于快速成长期的公司来说，现金流可能在相当一段时间内会比较紧张，难以使用更多的现金进行回购。因此，回购注销的适用性需要根据公司发展的不同阶段采纳，因地制宜地实施股份回购，可以有效的提振市场信心与股票自身价值。
从前述分析以及政策实施效果上来看，本轮改革在市场上引起了积极的反应，有效践行以投资者为本的监管理念。经历了2024年初市场震荡后，无论是上市公司还是投资者，均抱有“痛定思痛”的态度。在监管部门的引导下，对前期诸多事项进行复盘并积极采取措施（如分红与回购行为）响应改革。从政策制定的初衷上来看，短期的“昙花一现”式的反弹，既不是投资者信心提振的关键，也不是活跃与繁荣资本市场的需求。因此，在响应“以投资者为本，全面推进资本市场改革”的号召下，寻找新的视角与工具推动资本市场健康长远发展就成为必然道路。
PART 04 探讨上市公司实施激励的牵引作用：通过股权激励的“内外双循环”实现价值成长
从股权激励对企业的正向作用上，信公认为，国内资本市场最终会实现与国际接轨，薪酬制度多元化是上市公司高质量发展过程中优化内部治理结构的必然发展趋势。基于此，信公在全市场率先提出“薪酬证券化”的理念。
放在未来更广阔的视角下，未来的股权激励不仅需要实现对内的“薪酬证券化”的内循环，还需要对外实现投资者价值增值的外循环。
从内循环上来说，企业通过对薪酬证券化的改革，实现降本增效；通过股权激励的业绩考核指标的达成，实现包括ROE、ROIC、净利润、营业收入等业务指标代表的内生价值的增长。
从外循环上来说，通过设置并完成市值、TSR指标、分红比例等相关股权激励的股东收益考核指标，激励资本市场内外部参与者协同，使市场投资者成为企业的“自来水”力量，吸引市场关注，协助企业完善多渠道信息披露，成为上市公司进行市值管理的重要抓手，最终实现内外部双循环正向反馈的结果。
实现内外双循环的正向反馈，股权激励只是其中一个环节。正如前文所述，资本市场的任何个体都不是独立存在的，任何一个变化，都不会是单一因素的作用，而是多种因素的综合影响结果。对于上市公司来说，从日常经营到信息披露，从股权激励到资本运作，从内部改革到外部监管，从投资者关系到市值管理，都会对公司在资本市场的长期表现产生影响。如何掌握这些因素，并以此为工具来实现自身的高质量发展，则是需要上市公司重点研究的课题，而信公也正是在这一过程中，以自身的优势，协助上市公司共同成长，实现内外双循环的共赢结果。
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