成功的投资需要平衡“确定性”

2015-04-26 塞思·卡拉曼

来源 | 《证券市场周刊》
作者 | 塞思·卡拉曼
翻译 | 石伟

除了巴菲特及其致股东信，在价值投资派别中，鲍普斯特基金的总裁塞思·卡拉曼也是最受投资者尊敬的人物之一，其观点深受市场关注。

作为经典教材《安全边际》的作者，塞思·卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。

鲍普斯特基金成立于1983年，该基金从建立到2009年12月的27年来的年均收益率为19%，同期的标准普尔500指数收益率为10.7%。

在被称为“失去的十年”的1998年到2008年，鲍普斯特基金的年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。

2010年2月，鲍普斯特基金发布了2009年年报，卡拉曼在其中分析了当时市场形势下投资者面临的最大挑战，而且阐述了市场波动（或不确定性）极具价值的原因。

难以捉摸的市场先生

通常所说的股票有两大特性，一为投资，二为投机。投资价值也就是股票的价格，总是会随着时间而不规律地增长，因为这些公司将没有分红的利润进行再投资，势必增加其净值。

然而，在大多数时间里面，股票的价格会向两个方向非理性震荡，这点也好理解，因为投机或者赌博是很多人不可磨灭的天性。

当前市场条件下，投资者思想的波动幅度丝毫不亚于动荡的市场。投资者对“长线”的定义也越来越短。夸张点讲，不少投资者已经以每天为一笔交易的时限了。

可以这样讲，市场中除了观望者，剩下的人就分为两类：投资者（长线）和交易员（每日）。而真正的长线投资往往意味着要承受“短线”的巨额损失。俗话说得好，“没有付出，就没有收获”，在股票市场应该改为“没有短期的付出，就没有长期的收获”。对于投资者来讲，市场恐慌性抛售过去，信心和稳定得到恢复，便是他们苦尽甘来的日子。

对投资者而言，最大的挑战既不是“跌跌不休”的股价，也不是每天过山车般的震荡，而是在宏观经济不景气的情况下，公司基本面分析面临前所未有的难度。

我们一直秉承“过度反应（下跌）=投资机会”的投资理念。除了基本面变化造成股价正常反应外，过度反应的原因可能包括：一只成长型的股票业绩低于预期增长，债券被降低评级，公司被从成份指数中剔除，由于催缴保证金被迫卖出等。当然，不可否认，现在市场上几乎所有的品种都大幅下挫，确实很难区分哪些是合理反应，哪些是过度反应。

当前，宏观经济、房价、信贷与证券价格之间存在着恶性循环。随着房地产市场（住宅和商业）的暴跌，全球股市市值大幅缩水，无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大损失。随之而来的是，新建项目被搁浅，各项消费计划也被打乱。

经济的恶化和失业率的上升使销售额下降的趋势看不到尽头，各个行业又出现了生产能力过剩，于是价格下行的压力加大，公司的盈利水平和现金流大幅下降。我们需要面对的现实是：消费支出可能不是周期性，而是长期性下降；消费习惯的改变也许是永久的；“丢失”的部分市场需求可能永远找不回来了。

政府也处于两难的境地，一方面税收锐减；另一方面又要为启动消费埋单（优惠券），总有一天这个恶性循环会被打破，所以无论是经济还是股票价格总会回升，但现实同时教育了我们，即使再良性的循环也会被打破，无论是经济还是股票价格总会下降。

如果你在2008年做的是价值投资，那么再谨慎的投资者也会对一波又一波的抛压感到吃惊，令他们更为惊讶的是，公司基本面的恶化使得不断下滑的股价具备“合理性”。在年底结算时，很多被迫早期出局的投资者的收益反而高于满心高兴进场接手的价值投资者。

巴菲特有一句被广为流传的名言：“只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。”我认为这句话并不全对，当潮水退去的时候，几乎所有的组合都会出现下降，只是程度不同而已。

有些投资者及时抽身，持币观望；而那些投资建筑商、银行、“有毒”次贷产品的投资者也许永远没有机会翻身；有些投资者过早杀入，有人嘲笑他们又犯下错误，而事实最后会证明他们是对的。所以，我认为这句名言应该改为，“只有当潮水又涌回的时候，你才能知道究竟谁在裸泳。”

两位价值投资的前辈格雷厄姆和多德告诉我们，金融市场本身的疯狂性决定其只能作为交易决策的对手，而不能成为投资判断遵循的轨迹。市场有时会赋予投资者所持有的品种溢价，但有时也会让其折价。如果冀望于市场先生给你提示，认为市场充满了智慧，那么注定会失败。

反过来讲，如果投资者是从市场中寻找机会，充分利用市场心理的极端反应，那么成功的几率就会很大（特别是长期来看）。

如果仅将股票视为某种记号，难免会被引入歧途；而如果将股票视作公司业务利益的一部分，就可以保证不偏离正确的轨道。保持必要的清晰认识在动荡的市场下尤为重要。

关注过程 而非结果

在当前的市场条件下，基金经理们能够掌控的只有自己的投资理念和投资过程。长期投资成功与否，很大程度上取决于对投资过程的把握。法国兴业银行首席策略师詹姆斯·莫尼塔在观看完北京奥运会后很有感触地说，“赛场上的运动员在发令枪响之前，需要做的是将动作要领在脑海中过一遍，而不是结果。”投资又何尝不是如此呢？

但是，在实际操作中，破坏投资过程的因素太多了，如果一位基金经理总是想着客户会怎样看待他的这笔交易，或是担心投资者可能会赎回，甚至会危及公司的存亡，那么从投资过程角度已经失败了。

如果基金经理的投资也变得非常“短线”，或是将目标定为将公司价值最大化，那么投资过程也打了折扣。投资本身已经不是一件易事，成功的投资更加需要诚实、创新、正直。

成功的投资最需要的是果断或者决心，因为长线投资往往意味着逆势操作。当其他投资者犹豫不决时，价值投资者必须利用他们的恐惧和慌乱，看准好的投资标的，该出手时就出手。

当然，成功投资同样需要灵活性和开放的思路。既然一般投资者永远不可能确定经济的盛衰、市场的涨落，那么也永远无法对一笔投资是否能够达到预期有十足把握。

如果在这些不确定性面前还总是信誓旦旦，离灭顶之灾往往只有一步之遥。成功的投资者应该总是带着一份谦恭，并且接受这样的事实：即便自己再用功，也有可能犯错。

罗伯特·鲁宾在其着作《在不确定的世界》中曾说过，很多人对所有事情都很确定，而他仿佛生来就对任何事都抱有不确定的看法。的确，每个人看待问题的角度各不相同。凡是左思右想、犹豫不定的人在牛市中赚得总会少些；而当熊市到来时，对任何事情都从来不会“拐弯”的人，难免输得一塌糊涂。

在投资领域，“确定性”可大可小。如果一项投资结论存在问题，“确定性”会使投资者失去补救的机会。投资者应该将自己“确定”的事情与别人对这件事情的看法进行“平衡”，因为其他投资者的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。

如果投资者的判断已经在股价中完全体现，也就是说与其他投资者之间没有分歧，那么这种判断已经毫无价值可言。

“不确定”在心理上承受起来更加困难，因为“确定”可以使我们更加自信，而自信又使我们更加确定。不确定是疑惑的开始，不确定可以促使我们更加勤奋以尽可能地消除疑问，从这点看，不确定是极具价值的动力因素。