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这篇文章讲一个比较小众但是应用又非常广泛的产品，胶黏剂。胶黏剂被称为“工业味精”，其用途十分广泛，并且在很多领域具有不可或缺的作用，如果有过换手机电池的经历，就能够看到电池上边用来粘接的那种材料，或者如果有过装玻璃的情形，就能看到用来密封的胶黏剂材料。总之，在我们日常生活的，这种材料可谓非常常见。而我们要关注的这家公司则是胶黏剂领域国内规模领先的一家公司，回天新材。
先说下公司的主要投资逻辑：回天新材重点布局新能源汽车、光伏新能源、电子电器等领域的胶黏剂产品，能够充分受益下游市场增长带来的机遇；根据公司产能投产节奏，未来两年将是公司产能增长最快的两年，并且，伴随着主要原材料价格下行，公司在未来两到三年有望保持较快的增速，非常有可能在2023年提前享受估值增长。但同时也要注意公司的业务扩张以及应收账款风险。
1）主要财务表现
我们还是先从财务数据入手，先看一下公司近十年的经营情况。
公司营业收入保持着稳定的增长态势，近十年营业收入增长了5倍，基本每年都保持着两位数的增长率，那么第一个问题就是公司增长的主要驱动因素是什么，这种驱动该因素在未来两年会如何发生作用？
公司的毛利率整体上处于下降的趋势，2019年，2020年毛利率略有回升，但是2021年又回到了22.5%的低点，公司毛利率变动的主要扰动因素是什么，公司的业务发展会如何影响公司的盈利状况？
公司销售费用率呈现下行的趋势，但是在2019年一度回升，2021年销售费用率降低到5%以下，公司在销售方面做了什么样的改变，能够在费率降低的同时，保持营业收入的增长。管理费用率也是持续降低，近几年保持相对稳定，表明公司整体管理效率逐步提升。研发费用方面，公司一直保持着4-5%的研发费用率投入，作为需要持续投入新产品和新应用的行业领域，我们需要关注公司重要的研发方向，明确公司未来发展的重点方向和领域。
净利率整体呈现降低趋势，主要是受累于毛利率的降低，但是因为公司整体运营效率的提升，期间费用率下降，所以净利率的下降幅度相比毛利率要低。
公司的应收账款周转率下降明显，是否表明公司在业务扩张上略显激进，这种应收款项大幅增长是否存在大额坏账风险？同时，公司应付款项周转率也是同步下降，虽然被下游客户占用了较大的资金，但是公司也逐步提升了在上游供应商的议价能力，从而降低对公司现金流的占用，与之相对应的是存货周转率的提升，表明公司整体运营效率的提升。整体来看，可以假设，公司在逐步进行业务拓展的同时，被下游客户占款严重，但是公司通过占用上游供应商款项，并降低存货周转占用资金来降低公司整体的资金占用，从而提升整体运营效率。
固定资产稳步增长，整体周转率不断提升，结合在建工程的变化，可以看到公司有着明显的产能扩展时期，尤其是最近的在建工程增长很快，公司这次的产能规划预期能够带来多少的增量？
公司整体的收现比稳定在60%左右，并且净现比波动很大，公司收现比下降和净现比表现较差的时间段，往往伴随着公司营业收入较快增长的时间段，公司是否以牺牲现金流的形式扩展业务？如果是这样，那么公司在未来两三年的变动趋势会是怎样？
2）公司发展和经营
回天新材的前身是襄樊胶黏技术研究所，1997年，襄樊市胶黏剂研究所更名成为“湖北回天蕉叶股份有限公司”，便是回天新材的发展的开始。2010年，回天新材成功在创业板上市。
回天新材目前已经在上海、广州、常州、湖北襄阳、宜城布局了5大生产基地，正在布局安徽生产基地；在全国范围内建设了经销网络，并逐步进军海外市场。公司的主要产品仍然是胶黏剂，目前的产品范围包括了高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶等工程胶黏剂，在胶黏剂基础上拓展了太阳能电池背膜业务，并且在利用自有汽车行业销售渠道兼营了一部分非胶黏剂产品，主要是汽车冷冻液和其他汽车维修保养用化学品。
2.1业务发展
回天新材的业务发展其实就是产品拓展的过程，胶黏剂这种产品种类很多，并且有广泛的应用场景，公司在发展过程中，一方面需要根据市场发展趋势，通过研发布局相应种类的胶黏剂产品，另一方面也要根据客户需求针对性开发产品，并且还需要拓宽胶黏剂的使用场景。
目前公司的产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等众多领域。当然，公司在产品发展上还是略有侧重，可以根据公司的研发方向看到公司未来的行业侧重，公司在汽车行业用胶（包括新能源汽车和动力电池等）、光伏新能源行业用胶，以及电子电器领域用胶有着明显侧重的布局。
2.2生产扩张
在明确公司的产能规划之前，我们需要确定公司的现有产能是否获得了充分的利用，现有产品是否处于良好的销售状态，否则产能扩张便成为了盲目的扩张过程，只会成为拖累业绩的累赘。
从回天新材工程胶黏剂和化学品的产量来看，预公司产能在这几年也是持续增长，公司也通过几次非公开募集资金和发债来筹集产能扩张的资金。由于2020年，2021年均有新产能投产，整体的产能利用率由于新产能爬坡的过程而较低，但是也稳定在80%以上的水平，我们可以看到2021年的产量已经超过了2020年的产能，也在一定程度上表明公司对已有产能利用程度较高。太阳能背膜业务的产能利用率达到90%以上，整体产线的利用率较高。
从产销率的角度来看，公司工程胶黏剂产品能够达到95%以上的产销率水平，太阳能背膜产销率一度超过100%，这也表明公司的产品并不存在销售不畅的问题，具备一定的市场竞争力。
根据公司的公开资料，公司生产效率不断提升，胶黏剂产品的生产周期从原来的3-10天缩短到3-7天，我们也可以从存货结构和存货周转情况来验证一下。
我们可以看到，公司存货中，原材料和库存商品占比肩高，基本都达到了40%以上，原材料与库存商品属于同步增长的趋势，一方面可以从公司产销规模逐步扩大来解释；公司的生产周期缩短，也从一定程度上表明公司生产的效率较高，而整体存货周转率稳定在5左右的水平，也说明了在产能扩张的同时，并没有降低公司整体的生产效率。
既然公司整体产品具备一定的竞争能力，并且整体生产效率保持稳定，那么产能的扩张就是公司未来发展的保障，根据公司的规划，目前公司在建的产能包括胶黏剂和太阳能电池背膜。
从公司重点在建项目可以看到，公司将在2023年有相当一部分的产能投产，根据现有产能情况，可以预测公司接下来的产能投放情况。
根据回天新材目前在建的产能情况，公司在未来两年有将近一倍的产能即将投入使用，主要是应用在光伏、锂电及电子电器行业领域。如果未来两年这些产能能够顺利投产，则公司未来两年的业绩增长将具备很好的基础保障。
2.3研发侧重
回天新材所涉及的胶黏剂行业，由于产品种类众多，应用场景广泛，因此研发投入必不可少，需要在新品类及新应用方面持续投入，才能保障公司业务的持续增长。我们需要从研发投入情况和研发方向两个方面来确认公司研发的情况。
回天新材在研发投入上非常稳定，整体研发费用保持持续的增长，占营业收入的比例在4%-5%之间，根据公司发布的交流会纪要，预计公司未来在研发投入上会保持5%的左右的研发费用率水平，保障整体产品竞争力。研发人员数量占比也在逐步提高，新引进了多个行业专家，并且单位研发人员的费用投入也在增长。
在胶黏剂领域逐步拓展新领域，致力于形成在某一场景内的用胶解决方案。大家可以想一下，如果某种产品生产需要多种胶黏剂，那么销售多种胶黏剂并且能给出用胶方案的厂家肯定是要比销售单一胶黏剂的厂家更有竞争力。
根据公司获得的专利数量以及当年申请的专利数量，公司整体研发投入还是收到了不少的成效，持续拓宽公司产品种类和应用场景，为公司未来业务增长提供支持。
公司近几年支持的重点研发项目数量也是逐年增长，研发产品化率很高，较高比例的研发项目能实现批量生产。公司研发项目重点覆盖的方向包括汽车整车、轨道交通、动力电池、光伏用胶、电子电器、医疗包装、光伏背板等方面，可大概归类为新能源汽车用胶、光伏产品用胶及背膜、电器电器用胶、软包装用胶，以及大飞机等新行业用胶。
公司覆盖的这些行业均是未来具备一定发展潜力的行业，从研发的方向上看，也能够明确公司在未来几年的投入重点将是新能源汽车、电子电器、和光伏新能源，另外在轨道交通、大飞机等方面也保持了一定的投入。
公司在研发上还有一点需要注意，就是在某一产品用胶方面逐步拓展用胶点，实现对某一产品的用胶品类的覆盖，从而逐步形成某一场景下的用胶解决方案。比如，就拿汽车整车用胶举例，2017年公司开发了客车舱门用的丙烯酸酯胶，2018年有汽车维修用的风挡玻璃粘结胶、底涂胶、客车玻璃用填缝胶、汽车发动机装配密封胶、丙烯酸酯结构胶、汽车轻量化车身结构胶，2019年仍然在汽车轻量化车身结构胶升级、汽车风挡玻璃粘结胶改进，2020年则开发动力电池模组结构胶、电机磁芯粘结胶、动力电池弹性结构胶等，2021年则继续在汽车轻量化车身结构胶升级、锂电池负极胶黏剂、汽车焊装胶等方面实现突破，公司在汽车整车生产和维修方面逐步覆盖更多的产品种类，提升单车用胶价值量，逐步巩固公司在汽车行业的领先地位。
2.4销售提升
回天新材主营产品胶黏剂下游应用很广泛，并且较为分散，因此经销模式就是公司最重要的销售模式，但是伴随着公司产品的不断拓展，尤其是伴随着产品应用场景的扩展，就具备了形成多种产品同时销售的条件，对于行业内重点客户的开发就逐步成为了公司的重要战略，因此在全国范围内布局经销商渠道的同时，发展大客户就是顺其自然的事情了。尤其是公司着重对行业内标杆客户的开拓，一旦获得标杆客户的认可，即为公司打开这个行业的应用市场很有帮助。
由于公司产品终端客户多，遍布全国各地，公司主要采取了一级经销商模式，在全国所有地级以上城市和重要的县级城市均布局了经销商。经过多年的不断调整，公司目前销售部下设了光伏事业部、通用事业部、电子事业部、消费事业部四大销售事业部。公司采取一级经销商和大客户直接销售相结合的模式，并且会在各地建立流动办事处，招聘当地业务员协助经销商开发和维护市场，形成平面型的营销结构。对于公司新拓展的业务领域、新产品所涉及的重点客户，则由公司直接进行销售。在国外市场，公司也采取了同样的销售模式。
公司针对胶黏剂细分产品种类较多，下游市场特点各异的情况，从管理上对各个胶种配备了专门的研发团队和营销团队，并设置了技术应用团队跟踪服务，进一步强化研发、销售和市场的专业化对应关系，提升公司产品市场化的效率。因此，公司在销售费用上的投入就会随着公司产品的丰富而逐步增长。
回天新材在销售费用上的投入在2019年之前是逐步增长，2020年之后一路降低，即便是剔除运费的影响，公司的整体销售费用率下降明显。其实这主要得益于公司在大客户开拓战略的实施，自2018年开始，回天新材在整个大客户开拓上投入明显，截至目前，公司与华为企业业务事业群、消费者事业群、运营商事业群、海思半导体等均有合作，累计完成了60余款产品的送样测试或批量供货或开展预研等合作；汽车业务作为公司的传统强势业务，也逐步深化了与奇瑞、东风、日产、北汽、比亚迪等标杆客户的合作，消费电子领域也进入了华为、苹果、明伟、台达等行业知名客户的供应链，公司动力电池类用胶也达到了宁德时代和比亚迪的技术要求；光伏背膜产品更是获得了组件排名前十家中的8家。因此，随着在现有大客户的合作深入，公司以较小的销售费用投入获得了较快的收入增长，整体销售费用投入很具有经济性。
大客户战略的效果，我们也可以从公司前五大客户的销售情况来感知一二，公司自2017年以来，前五大客户的销售额快速增长，并且占公司营业收入的比重一度提高到2021年的30%左右，这就表明了公司在大客户战略的实施上取得了很好的效果，尤其是在快速增长的行业内的客户拓展。但是公司2019年营业收入增速较慢预计也是受到了大客户的拖累。
但是，大客户虽然能带来收入提升和销售效率提升，但是难免会产生应收款项占款的问题，因此公司的应收账款的回款风险也是需要我们关注的。
我们可以看到，如果算上应收账款融资的金额，回天新材应收款项金额增长明显，并且占营业收入的比重在2020年之后超过50%；根据公司的解释，主要是公司会给到客户一定的信用期，尤其是对于大客户而言，这种销售规模越大，可能信用期就会相对延长。并且公司主要业务领域光伏行业的应收账款账期较长，也导致了公司整体应收款项的增长。公司也在逐步加强应收款项的回收，同时利用上市公司的融资渠道保障公司在未来几年的拓展。
2.5股权激励
回天新材自2016年以来一共进行了三次股权激励，2016年进行了第一次股权激励计划，参与人数约90人。
2020年进行了第二次股权激励计划，参与人数不超过349人，对于公司业绩的要求也比较低。
2022年，公司进行了第三次股权激励计划，参与人数不超过331人，以7元每股的价格购买股票。对于业绩目标的要求还是相对较低。
公司后两次的股权激励计划基本上是以分享利益为目的，解锁条件设置的门槛并不高，对业绩要求的增长率分别为10%，9%和8%。
回天新材通过这种分享利益式的股权激励，提升公司员工的实际收益，绑定核心员工的利益，也为公司团队稳定和未来发展做准备。
下一部分将对公司所处行业进行简单介绍。